EPS* (đ ng) P** (đ ng) P/E DHG 9,549 151,000 15.8 DMC 4,687 58,500 12.5 DCL 5,696 67,500 11.9 OPC 6,231 51,500 8.3 TRA 5,168 78,500 15.2 Bình quân 12.7 IMP 5,533 73,500 13.3 *: EPS 4 quý g n nh t, t 01/07/2008 đ n 30/06/2009
**: giá đóng c a phiên giao d ch ngày 23/09/2009
Ngu n: HOSE, HNX
H s P/E c a các công ty trong ngành d c có xu h ng cao đ i v i nh ng công ty l n và nhi u ti m n ng t ng tr ng. i u này gi i thích cho m c P/E cao h n trung bình ngành c a IMP. Tuy nhiên, trên góc đ th n tr ng, h s P/E phù h p là m c trung bình ngành. Nh v y, k t qu đnh giá theo ph ng pháp P/E là:
P = 12.7 x 5,533 = 70,269 đ ng
2.3 ánh giá th c hi n ph ng pháp đnh giá c phi u t i công ty ch ng khoán R ng Vi t
2.3.1 Thành t u trong vi c th c hi n ph ng pháp đnh giá :
Th nh t, các ph ng pháp đnh giá c phi u đang áp d ng t i VDSC là nh ng ph ng pháp tiên ti n, thông d ng, có tính ng d ng cao trong vi c đnh giá c phi u, làm c s ra quy t đnh đ u t .
Th hai, vi c s d ng nhi u ph ng pháp đ nh giá k t h p đã có tác d ng phát huy u đi m, kh c ph c nh c đi m riêng có c a t ng ph ng pháp. C th là k t h p tính khoa h c, bám sát nh ng đ c đi m kinh t tài chính c b n c a doanh nghi p trong ph ng pháp chi t kh u dòng ti n v i tính th tr ng trong ph ng pháp so sánh. Nh v y, k t qu đnh giá ph n ánh m t giá tr toàn di n h n, v a g n v i b n ch t kinh t c a công ty v a th hi n đ c s đánh giá c a th tr ng đ i v i c phi u t i th i đi m hi n t i, và nh th đánh giá c phi u c t m ng n h n l n dài h n.
Th ba, v n d ng các ph ng pháp đ nh giá c phi u, VDSC đã ti n hành đnh giá nhi u lo i c phi u khác nhau, n m b t c h i đ u t ph c v đ c l c cho công tác t doanh. Ch trong quý 2/2009, khi th tr ng ch ng khoán h i ph c, công ty đã có l i nhu n 30.9 t đ ng, trong đó 52% là t nghi p v t doanh.
Th t , VDSC đã v n d ng các ph ng pháp đnh giá đ xây d ng các báo cáo phân tích c phi u ph c v t v n đ u t cho khách hàng c a mình. Ch tính t đ u n m 2009, b ph n phân tích đã phát hành trên 50 báo cáo phân tích c phi u, cung c p
thông tin đnh h ng đ u t k p th i, giúp nhà đ u t l a ch n c phi u phù h p, gia t ng l i nhu n, h n ch r i ro. T đó, nhà đ u t ti t ki m đ c th i gian, công s c mà v n đ m b o hi u qu đ u t . Nh v y, ra đ i m i đ c 2 n m nh ng S l ng tài kho n khách hàng t ng lên g n 14.000 tài kho n. Trong k t qu kinh doanh 6 tháng
đ u n m, có đ n 38% l i nhu n đ n t nghi p v môi gi i, m t t l khá cao so v i nhi u công ty ch ng khoán khác.
Th n m, công c đ nh giá đã góp ph n giúp công ty xác đnh giá phát hành phù h p cho c phi u th c hi n IPO, đem l i thành công cho công tác t v n các đ t phát hành l n đ u c a nhi u c phi u, trong đó tiêu bi u là c phi u NBB c a công ty c ph n N m B y B y. Th c hi n vào gi a n m 2008 trong b i c nh th tr ng ch ng khoán suy gi m, đ t đ u giá c phi u NBB đã di n ra vô cùng t t đ p, đánh d u tên tu i công ty ch ng khoán VDSC v i t cách là m t đ n v t v n phát hành có n ng l c.
Th sáu, ph ng pháp đnh giá t i VDSC có u đi m là bi n đ i ph ng pháp
đnh giá theo h ng đ n gi n hóa đ d tính toán. c bi t là đ i v i các tham s nh t su t chi t kh u, t c đ t ng tr ng dài h n c a dòng ti n… VDSC đã đ ra nh ng khung s li u cho tr c đ ng i đnh giá bám sát và áp d ng cho c phi u c n đnh giá. i u này đã giúp ti t ki m th i gian, công s c nhân l c trong quá trình đnh giá c phi u.
2.3.2 T n t i trong ph ng pháp đnh giá c phi u c a VDSC:
Bên c nh nh ng thành t u nh đã nêu, ph ng pháp đnh giá c phi u t i VDSC còn t n t i nh ng h n ch , khi n cho ch a th c s đóng vai trò là công c đáng tin c y đ đnh giá c phi u.
2.3.2.1 Xác đnh thành ph n dòng ti n ch a đ y đ :
Dòng ti n có vai trò vô cùng quan tr ng trong ph ng pháp đnh giá b ng chi t kh u. Dòng ti n l n hay nh s d n đ n k t qu đnh giá t ng ng. i v i ph ng pháp FCFF và FCFE, thành ph n c a dòng ti n bao g m nhi u tham s khác nhau,
trong đó đ u có kho n chi cho đ u t . Chi đ u t s dùng đ gia t ng tài s n dài h n cho công ty, t đó duy trì đ c s t ng tr ng trong t ng lai.
Theo ph ng pháp tính toán dòng ti n c a VDSC, kho n m c đ u t ch m i tính đ n đ u t vào tài s n c đnh, bao g m c tài s n c đ nh h u hình và vô hình nh : máy móc thi t b , quy n s d ng đ t… Tài s n c đnh là ph ng ti n tr c ti p đ
công ty d a vào đó đ s n xu t kinh doanh, t o ra doanh thu và l i nhu n. Tuy nhiên ch tài s n c đnh thì ch a đ y đ .
u t bao g m hai hình th c: đ u t tài s n (c đnh) và đ u t tài chính. N u nh đ u t tài s n đem l i dòng ti n tr c ti p qua ho t đ ng kinh doanh chính c a công ty thì đ u t tài chính c ng góp ph n đem l i dòng ti n qua các kho n l i nhu n t các công ty có góp v n. u t tài chính có th d i hình th c góp v n liên doanh, liên k t; c ng có th là đ u t mua c ph n và n m gi dài h n. Vì v y, không tính đ u t tài chính là đã b sót m t y u t quan tr ng trong vi c t o ra dòng ti n cho công ty.
Trong s 5 c phi u đnh giá ph n 2.2.5, tr ng h p Viconship th hi n khá rõ
đi u này. Hi n nay công ty đang có góp v n vào các công ty sau:
Tên công ty V n đi u l T l góp v n V n góp đ n 31/12/2008 V n còn ph i góp
Công ty liên doanh MSC 3,100,000,000 29.0% 899,000,000 - Công ty Ti p V n Xanh 60,000,000,000 33.3% 20,000,000,000 - Công ty Logistics T ng Lai Vi t Nam 30,000,000,000 42.0% 6,292,500,000 6,307,500,000 Nh v y trong th i gian t i công ty s ti p t c đ u t thêm 6,307,500,000 đ ng vào công ty c ph n Logistics T ng Lai Vi t Nam. Tuy nhiên, kho n đ u t tài chính dài h n này hi n ch a đ c tính đ n trong thành ph n đ u t c a dòng ti n theo ph ng pháp đnh giá c a VDSC. i u đó đã làm dòng ti n tr nên l n h n so v i th c t .
2.3.2.2 Xác đnh các t su t chi t kh u ch a chính xác:
T su t chi t kh u nh h ng r t l n đ n k t qu đnh giá theo ph ng pháp chi t kh u dòng ti n. T su t chi t kh u bao g m chi phí s d ng v n c ph n và chi phí s d ng v n bình quân và c hai lo i t su t chi t kh u này trong ph ng pháp tính c a VDSC đ u đang t n t i nh ng h n ch sau:
Chi phí s d ng v n c ph n: b n thân công th c (rE= rf + [4%-5%] ) c ng nh vi c xác đnh các tham s c a công th c đang có nhi u b t c p:
Tr c h t, xác đ nh t su t sinh l i phi r i ro rf b ng cách s d ng lãi su t trúng th u c a trái phi u chính ph có nh c đi m là không k p th i c p nh t m t b ng lãi su t t i th i đi m đnh giá. C th , th i đi m đnh giá c phi u Viconship là tháng 9/2009 nh ng ph i s d ng lãi su t trúng th u c a đ t phát hành trái phi u chính ph trong tháng 6/2009. Ngoài ra, k h n c a trái phi u là 2 n m thì quá ng n n u so v i vòng đ i c a c phi u. i u này khi n cho vi c c tính lãi su t phi r i ro tr nên không chính xác.
Bên c nh đó, ph n bù r i ro ch ng khoán trong kho ng 4%-5% là m t c l ng mang tính c m quan là chính, không th c s có m t c s khoa h c v ng ch c. M i c phi u có m t đ c đi m khác nhau v m i quan h gi a r i ro và t su t sinh l i,
đ c tr ng b i ph n bù r i ro ch ng khoán. V i c phi u có đ r i ro th p t c bi n đ ng giá không quá l n thì ph n bù s th p và ng c l i. xác đnh ph n bù r i ro này c n ph i tính toán h s beta theo nh mô hình CAPM. Trong khi đó, VDSC đ a ra m t khung c đnh cho ph n bù r i ro ch ng khoán thì vô hình trung đã đánh đ ng các c phi u v i nhau. ng th i c ng t o thêm đi u ki n cho s ch quan c a ng i đ nh giá khi ng i đnh giá s l a ch n ph n bù r i ro trong khung c n c vào m c đ r i ro
đnh tính c a công ty.
i v i chi phí s d ng v n bình quân WACC, c u trúc v n mà VDSC s d ng
hoàn toàn có th thay đ i trong t ng lai, đ c bi t là các công ty đang tái c u trúc ho c các công ty đang t ng tr ng nhanh.
Công ty đang tái c u trúc thì luôn có xu h ng s p x p l i tài chính, c c u các kho n n cho an toàn và d qu n lý h n d n đ n t tr ng n s gi m trong t ng lai. Công ty đang t ng tr ng nhanh do c n r t nhi u v n đ tài tr cho các k ho ch phát tri n đang thu n l i c a mình nên k t qu là s d ng nhi u n , trong t ng lai khi nh p
đ phát tri n c a công ty ch m l i thì t t y u là t tr ng n c ng gi m đi. Do đó, c u trúc v n hi n hành không ph n ánh chính xác t tr ng c a n và v n c ph n trong c c u v n t ng lai. Vì chi phí s d ng v n bình quân WACC là đ chi t kh u dòng ti n t ng lai, nên m t c u trúc v n m c tiêu m i là đi u thích h p.
T ng t nh v y, chi phí s d ng n và thu su t đ u đ c VDSC c n c vào các s li u hi n t i. C th , chi phí s d ng n hi n t i c a Viconship là 6.5%, c a các c phi u còn l i là 10.5%. Tuy nhiên, m c lãi su t này có đ c nh chính ph đang th c hi n kích thích kinh t t ng tr ng đ v t qua qua c n kh ng ho ng. i u này ch mang tính t m th i. Khi n n kinh t v t qua giai đo n khó kh n thì chính sách lãi su t s đ c đi u ch nh theo h ng t ng lên đ tránh áp l c l m phát. Vì th , chi phí s d ng n ch c ch n s không d ng m c th p nh hi n nay. Áp d ng chi phí s d ng n hi n hành s khi n cho chi phí s d ng v n bình quân WACC th p h n th c t đáng ph i có.
M c thu su t thu nh p doanh nghi p hi n hành c a các c phi u đnh giá th c t đ u th p h n m c công ty s ph i ch u trong dài h n. C th , m c thu su t hi n hành là 11% (công ty Viconship), 10% (công ty C u Long An Giang, Imexpharm), 0% (Cao su ng Phú, Th y đi n C n n). ây là m c thu su t u đãi dành cho công ty theo Lu t khuy n khích đ u t trong n c. M c u đãi này s gi m d n và ch m d t khi h t th i gian u đãi. H t th i gian trên, doanh nghi p s ph i n p thu v i t l 25% (VSC, DPR) ho c 20% (IMP,SJD, ACL). Rõ ràng, chênh l ch gi a thu su t
trong dài h n và hi n hành là r t l n, và nh h ng không nh đ n chi phí s d ng n sau thu .
2.3.2.3 V ph ng pháp so sánh
Ph ng pháp so sánh c a VDSC ch áp d ng m i h s P/E là m t khi m khuy t không nh vì còn m t h s so sánh khác c ng thông d ng là P/B. Thông th ng, ph ng pháp P/E đ c ph bi n h n, và phù h p cho t t c c phi u do EPS luôn là ch tiêu mà nhà đ u t quan tâm. Nh ng P/B nh n m nh vào giá tr tài s n c a c phi u, và c n đ c xem xét c n th n đ i v i nh ng c phi u c a các công ty có tài s n l n. Trong s các c phi u đnh giá ph n 2.2.5, các công ty này đ u ho t đ ng kinh doanh nh vào kh n ng khai thác c ng bi n, các thi t b máy móc, ph ng ti n v n chuy n, h th y đi n… Nói cách khác, đ i v i nhi u công ty thì tài s n c đnh
đóng vai trò quan tr ng trong vi c t o ra doanh thu và l i nhu n.
Ngoài ra, còn m t y u t quan tr ng n a là kh n ng t ng giá c a tài s n theo th i gian. i u này x y ra ch y u đ i v i tr ng h p tài s n là quy n s d ng đ t, c s h t ng. Y u t này c ng đúng v i h t ng c ng bi n c a Viconship, r ng cây cao su c a Cao su ng Phú và h th y đi n c a Th y đi n C n n. Nhà đ u t luôn quan tâm đ n nh ng c phi u c a công ty đang s h u nh ng tài s n có giá tr s sách th p h n giá th tr ng. Vì v y, không th b qua ph ng pháp P/B trong công tác đnh giá.
2.3.2.4 Ch a có s phân bi t ph ng pháp đ nh giá riêng cho các lo i c phi u niêm y t và ch a niêm y t, IPO c phi u niêm y t và ch a niêm y t, IPO
M t v n đ khác c a ph ng pháp đnh giá t i VDSC là cách th c v n d ng nh hi n nay không phù h p cho t t c các đ i t ng đnh giá. Gi a c phi u niêm y t và c phi u ch a niêm y t, c phi u IPO có s khác bi t r t l n:
V m t thông tin giao d ch: c phi u niêm y t giao d ch trên sàn ch ng khoán chính th c nên d li u giao d ch quá kh đ u hi n th rõ ràng, minh b ch, thu n ti n cho vi c tính toán t su t sinh l i đ t đó áp d ng mô hình CAPM xác đnh chi phí s d ng v n c ph n. Trong khi đó, c phi u ch a niêm y t và c phi u IPO thì giao d ch
trên th tr ng t do th m chí là ch a bao gi giao d ch n u đó là c phi u c a công ty