Ph ng pháp chi t kh u dòng ti n đòi h i nhi u tham s đ u vào đ c tính dòng ti n và t su t chi t kh u tr c khi x lý cho ra k t qu giá tr c phi u. có th c tính dòng ti n, ng i đnh giá c n thông tin tài chính quá kh c a công ty trong m t kho n th i gian t ng đ i dài c ng nh là có nhi u d ki n v ho t đ ng kinh doanh, đnh h ng phát tri n trong t ng lai. Nh ng thông tin này c phi u ch a niêm y t c ng nh IPO đ u khá h n ch . c bi t là không có d li u giao d ch c phi u chính th c đ tính t su t chi t kh u theo ph ng pháp CAPM. i u này khi n cho ph ng pháp chi t kh u dòng ti n tr thành không kh thi trong th c t . N u mu n s d ng ph ng pháp chi t kh u thì ph i c g ng bi n đ i mô hình đi, ví d nh ph ng
đoán m t ph n bù r i ro ch ng khoán c đnh (gi ng nh VDSC đang áp d ng), c ng nh ph i đ a ra nhi u h n các gi đnh c a riêng ng i đnh giá. Nh v y, đ sai l ch và c m tính trong k t qu đ nh giá s càng gia t ng.
Vì lý do trên, s d ng ph ng pháp so sánh là m t gi i pháp kh thi nh t đ đnh giá c phi u ch a niêm y t c ng nh IPO thay cho ph ng pháp chi t kh u dòng ti n. Các ch tiêu tài chính đ so sánh nh EPS, th giá c a c phi u hoàn toàn có th có đ c d a vào báo cáo tài chính g n nh t c a công ty. Khi đó, tài li u đnh giá ch c n hai lo i: th nh t là các ch tiêu tài chính c a c phi u c n đ nh giá và th hai là thông tin c a nhóm c phi u so sánh. i v i nhóm th nh t, th c s đây ch là thông tin c b n v c phi u, nh EPS, giá tr s sách… có đ c t ng đ i d dàng. D nhiên, th c t c ng có tr ng h p c phi u ch a niêm y t mà nhà đ u t ho c th m chí nhi u c đông c ng không đ c cung c p thông tin tài chính c a công ty. Tuy nhiên, tr ng h p đó hoàn toàn không th nào đnh giá c phi u đ c và nhà đ u t mua c phi u d a trên may r i ho c thông tin n i gián.
i v i nhóm thông tin th hai, vi c s d ng nhóm c phi u so sánh trên sàn niêm y t s hoàn toàn không g p tr ng i gì. V n đ duy nh t trong tr ng h p này, đó là không th đnh giá ch b ng cách nhân h s so sánh v i ch tiêu tài chính, mà ph i có nh ng đi u ch nh thích h p s đ c trình bày ph n sau.
3.1.3.2 Gi m tr giá tr có đ c t ph ng pháp so sánh thông th ng: th ng:
Sau khi áp d ng ph ng pháp so sánh theo cách thông th ng, b c ti p theo là ph i gi m tr k t qu có đ c đ cho ra giá tr c phi u c n đ nh giá, vì các lý do sau:
Thanh kho n kém h n. Nguyên t c quan tr ng nh t c a ph ng pháp so sánh là các c phi u ph i t ng đ ng v i nhau. Khi ch n nhóm c phi u so sánh niêm y t trên sàn giao d ch chính th c, có m t y u t khác bi t quan tr ng gi a c phi u đnh giá và nhóm c phi u so sánh, đó là kh n ng thanh kho n c a c phi u. i v i c phi u ch a niêm y t và c phi u IPO, c ch giao d ch th c ch t là giao d ch th a thu n t do. Nhà đ u t mu n mua bán c phi u ch a niêm y t đ u g p nh ng tr ng i nh t đnh trong vi c tìm ki m đ i tác đ th c hi n giao d ch. H ph i t thông qua các m i quan h cá nhân, ho c thông qua ng i môi gi i t do, ho c thông qua ph ng ti n thông tin đ i chúng đ đ ng tin rao v t mua bán. Nói cách khác, giao d ch c phi u ch a niêm y t hoàn toàn không khác gì so v i giao d ch các tài s n th c nh b t đ ng s n, xe h i… Hình th c giao d ch th a thu n t do nh th đ a đ n 2 h qu :
Th i gian giao d ch dài h n. V i c phi u niêm y t nhà đ u t ch c n đ t l nh giao d ch t i công ty ch ng khoán và có k t qu kh p l nh ngay trong phiên. Trong khi v i c phi u ch a niêm y t th i gian tìm ki m đ i tác giao d ch phù h p v giá và kh i l ng c phi u có khi lên đ n hàng tháng ho c th m chí nhi u tháng. Trong nh ng kho ng th i gian đ c bi t nh tình hình suy gi m c a th tr ng ch ng khoán n m 2008 thì c phi u ch a niêm y t g n nh b “đóng b ng”.
Chi phí giao d ch cao h n. th tr ng giao d ch c phi u ch a niêm y t Vi t Nam, nhà đ u t ph i tr hoa h ng môi gi i cho ng i môi gi i t do thông th ng t 300-500 đ/c phi u. Nh v y đ i v i c phi u th giá nh h n 100.000 đ ng thì t l phí s v t kh i khung 0.3%-0.5%, cao h n h n so v i phí giao d ch c phi u niêm y t các công ty ch ng khoán đang áp d ng (0.1%-0.3%). Bên c nh đó, còn nh ng chi phí
khác liên quan đ n giao d ch nh chi phí đi l i, liên l c.. c ng góp ph n không nh làm chi phí giao d ch t ng lên.
Bên c nh chi phí h u hình, nhà đ u t còn gánh ch u chi phí c h i gây ra do kéo dài th i gian giao d ch. Th i gian giao d ch kéo dài làm ng i mu n bán m t đi c h i bán đ c c phi u v i giá cao, ng i mua m t đi c h i mua đ c c phi u v i giá th p. ó đ ng th i còn là chi phí c h i c a s ti n bán c phi u mà n u ng i bán th c hi n thành công giao d ch s m h n có th tái đ u t sinh l i, c ng nh s ti n m t ng i mua ph i chu n b s n ch đ i giao d ch.
Kém minh b ch h n. Trên th tr ng ch ng khoán, ch t l ng thông tin có vai trò quy t đnh đ n kh n ng thành công c a nhà đ u t . Thông tin đ y đ , k p th i, chính xác s giúp nhà đ u t nh n đ nh đúng v tình hình ho t đ ng công ty, ti m n ng t ng lai t đó đánh giá đ c giá tr h p lý c a c phi u. Quy đnh v công b thông tin đ i v i công ty ch a niêm y t ch ng nh ng không nhi u và ch t ch nh đ i v i công ty niêm y t trên sàn mà còn không đ c ch p hành nghiêm ch nh. i u đó khi n cho thông tin v c phi u ch a niêm y t r t thi u và kém minh b ch.
V i nh ng lý do trên, b n thân nhà đ u t luôn ch ch p nh n tr m t giá th p h n cho m t c phi u ch a niêm y t so v i m t c phi u niêm y t, xét trong đi u ki n các y u t khác là nh nhau.
3.1.3.3 xu t m c gi m tr khi đnh giá c phi u ch a niêm y t và IPO:
có c s th c t khi đ xu t m c gi m tr phù h p cho ph ng pháp so sánh khi đnh giá c phi u ch a niêm y t và IPO (sau đây g i chung là c phi u ch a niêm y t) t i công ty VDSC, kh o sát 30 c phi u niêm y t trên sàn giao d ch HOSE và HNX trong th i gian t 31/07/2009-31/09/2009 (Xin xem thêm Ph l c 4). So sánh giá giao d ch ngày đ u tiên v i giá c phi u đó th i đi m 3 tháng tr c khi niêm y t, đ
chênh l ch có th xem nh chính là m c đ gi m tr c a th tr ng đ i v i c phi u ch a niêm y t.
Ch n kho ng th i gian t tháng 8-9 cho giá c phi u niêm y t và kho ng th i gian t tháng 5-6 (3 tháng tr c đó) trong n m 2009 cho giá c phi u ch a niêm y t nh m làm gi m s nh h ng c a các y u t khác đ i v i giá c phi u:
• Th tr ng ch ng khoán đ u di n bi n t ng trong 2 kho ng th i gian này, nh v y s h n ch đ c vi c giá c phi u khi niêm y t t ng h n khi ch a niêm y t do chính s t ng tr ng c a th tr ng ch ng khoán nói chung.
• Kho ng cách 3 tháng t ng đ ng m t quý là th i gian c n thi t trung bình
đ m t công ty c ph n làm th t c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán. G n ngày chính th c lên sàn thì hi u ng thông tin s khi n cho giá c phi u ch a niêm y t t ng lên. Vì v y, c n ch n th i gian kh o sát giá tr c đó. K t qu kh o sát cho th y bình quân chênh l ch gi a giá khi ch a niêm y t và sau niêm y t c a cùng m t c phi u là 25.9%. D nhiên, đây ch là m t con s t ng
đ i b i l s l ng c phi u kh o sát không quá l n. Tuy nhiên, trong đi u ki n thông tin giao d ch c a c phi u ch a niêm y t khá h n ch , vi c m r ng m u kh o sát cho s l ng c phi u nhi u h n và nh ng giai đo n khác nhau là không kh thi. ng th i, s bi n đ ng quá l n trên th tr ng ch ng khoán trong th i gian 2 n m 2007- 2008 c ng s khi n cho m t m u nh v y b nh h ng b i nhi u y u t khác lên giá c phi u ch a niêm y t. Vì v y, có th s d ng k t qu kh o sát trên làm c s cho vi c đ xu t m c chi t gi m cho c phi u ch a niêm y t khi đ nh giá theo ph ng pháp so sánh.
Trên n n t ng đó, xin đ xu t m t khung gi m tr 25%-40% đ i v i c phi u ch a niêm y t t ph ng pháp đnh giá so sánh bình th ng. Có ngh a là, sau khi ch n nhóm c phi u so sánh niêm y t trên sàn đ tính h s so sánh, giá tr c phi u thu
đ c s đ c gi m tr đi t 25%-40%. Ng i đnh giá s c n c vào các y u t sau c a c phi u đ quy t đnh m c gi m tr phù h p:
Tính thanh kho n hi n t i c a c phi u. Th hi n qua thông tin v th i gian và kh i l ng giao d ch. Thông tin này s do b ph n môi gi i c phi u ch a niêm y t
ch u trách nhi m cung c p t chính nh ng giao d ch thành công t i công ty c ng nh thu th p t các giao d ch do các công ty ch ng khoán khác th c hi n. N u c phi u có giao d ch th ng xuyên, ngh a là tính thanh kho n t ng đ i khá thì có th l a ch n m c gi m tr th p h n và ng c l i.
Quy mô công ty. V i các công ty ch a niêm y t quy mô l n, ch ng h n nh các ngân hàng… kh i l ng c phi u l u hành l n h n r t nhi u so v i quy mô giao d ch c a m i nhà đ u t riêng l , s l ng c đông nhi u nên vi c tìm ki m ng i mua/bán
đ th c hi n giao d ch c ng d dàng, nhanh chóng h n các công ty nh . Bên c nh đó, công ty l n thì ch t l ng thông tin công b c ng t t h n so v i công ty nh , đ tin c y v minh b ch thông tin cao h n. T đó, m c gi m tr so v i c phi u niêm y t c ng ph i m c th p h n đ ph n ánh các y u t trên. i v i các công ty ch a niêm y t quy mô nh , đi u này di n ra theo h ng ng c l i. Vi c tìm ki m ng i mua bán s khó kh n h n, thông tin v công ty c ng không ph bi n… nên áp d ng m c gi m tr cao là phù h p.
K ho ch niêm y t trong t ng lai. N u m t công ty có k ho ch niêm y t trong t ng lai và k ho ch này càng rõ ràng thì ngh a là nh ng y u t b t l i c a c phi u ch a niêm y t đã có m t l trình gi i quy t. Th i đi m niêm y t càng g n thì nhà
đ u t càng s n lòng tr giá cao h n đ n m gi c phi u vì bi t r ng tính thanh kho n c a c phi u s đ c s m c i thi n. K ho ch niêm y t còn giúp nhà đ u t lên k ho ch đ u t chu n xác h n v th i gian mua hay bán. Trong th c t , khá nhi u nhà
đ u t k c qu đ u t theo đu i chi n l c mua c phi u khi ch a niêm y t và bán c phi u khi lên sàn giao d ch chính th c. C phi u c a công ty không có k ho ch niêm y t s m t đi m t l ng c u ti m n ng t các nhà đ u t trên, vì th s không “đ c giá” b ng khi có k ho ch niêm y t. Nh v y, c n áp d ng m c gi m tr cao v i c phi u không có k ho ch niêm y t, k ho ch niêm y t không rõ ràng ho c th i gian niêm y t còn r t dài và ng c l i.
Tình tr ng tài chính công ty. C phi u c a công ty đang kinh doanh có l i nhu n cao thì s d tìm đ c nhà đ u t quan tâm tìm mua. Vì v y, c phi u công ty ch a niêm y t nh ng có s c kh e tài chính t t, k t qu kinh doanh n i tr i c n áp d ng m c gi m tr th p khi so v i nhóm c phi u so sánh niêm y t. i v i c phi u không s h u nh ng đ c đi m trên, công ty đang l hay l i nhu n không h p d n thì nhà đ u t c n m t m c gi m tr cao đ bù đ p cho nh ng y u t b t l i đó. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
3.1.3.4 Minh h a đnh giá c phi u ch a niêm y t:
minh h a gi i pháp đ nh giá cho c phi u ch a niêm y t, xin l y tr ng h p c phi u Ngân hàng th ng m i c ph n Quân đ i (MB).
Gi i thi u tóm t t: Thành l p n m 1994, Ngân hàng Quân đ i (MB) hi n là m t trong s các ngân hàng th ng m i c ph n hàng đ u c a Vi t Nam. Trong su t 15 n m t ngày ra đ i, ngân hàng luôn ho t đ ng n đ nh, hi u qu k c trong nh ng giai
đo n khó kh n nh t c a th tr ng tài chính ti n t nh n m 2008. C phi u MB ch a niêm y t và đang đ c giao d ch trên th tr ng t do.
B ng 3.10 Tóm t t các thông s tài chính ch y u c a MB: 2008 V n đi u l (t đ ng) 3.400 T ng tài s n(t đ ng) 44.346 ROE (%) 24.5 EPS 4 quý g n nh t (đ ng) 2.600
đnh giá c phi u MB, nhóm c phi u so sánh đ c ch n là các c phi u ngân hàng đang niêm y t bao g m:
• ACB: ngân hàng th ng mai c ph n Á Châu, là ngân hàng n m trong top
đ u c a các ngân hàng th ng m i Vi t Nam v quy mô và hi u qu sinh l i