Hoạt động phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp nói chung và các NHTM ở Việt Nam trong thời gian qua được đánh giá là vẫn chưa thực sự phát triển tương xứng với tiềm năng vốn có, điều đó xuất phát từ những nguyên nhân chủ yếu:
- Môi trường kinh tế vĩ mô vẫn còn nhiều tồn tại, yếu kém.
Nền kinh tế nước ta bước đầu đã đạt những thành quả nhất định với tốc độ tăng trưởng bình quân đạt mức cao nhưng vẫn thuộc nhóm những quốc gia có nền kinh tế kém phát triển, thu nhập bình quân đầu người và tỷ lệ tiết kiệm cho đầu tư thấp, dấu hiệu của phát triển bền vững và hiệu quả chưa cao. Bên cạnh đó, chính sách quản lý và điều hành kinh tế - xã hội của nhà nước còn nhiều nhược điểm, nội tại nền kinh tế vẫn còn tiềm ẩn những bất hợp lý chưa được điều chỉnh kịp thời, các nguồn lực kinh tế chưa được khai thác và phân bổ hợp lý. Chính điều đó đã dẫn đến những mất cân đối lớn, ảnh hưởng đến sức mua của tiền tệ, giảm mức tiết kiệm đầu tư vào lĩnh vực tài
78
chính. Chính những yếu tố này đã làm hạn chế khả năng huy động vốn và mở rộng quy mô thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPDN nói riêng.
- Hệ thống chính sách pháp luật thuộc lĩnh vực phát hành trái phiếu của các
NHTM mới được xây dựng, chưa hoàn chỉnh và đồng bộ, tính hiệu lực và hiệu quả
còn thấp, chưa theo kịp diễn biến của thị trường.
Tính đến nay hàng loạt các văn bản pháp luật về hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp đã này đã ra đời, nhưng để DN nói chung và NHTM nói riêng phát hành được trái phiếu ra công chúng, lợi ích của DN dung hòa được với quyền lợi của chủ sở hữu trái phiếu thì còn nhiều vấn đề cần phải xem xét. Theo quy định, hiện nay có 2 hình thức phát hành trái phiếu, đó là phát hành riêng lẻ và phát hành ra công chúng và mặc dù điều kiện quy định trong khung pháp lý đã hết sức thông thoáng nhưng nhiều DN vẫn chưa thể tiếp cận được với hình thức này do quy định để được phát hành trái phiếu ra thị trường. Sau khi Nghị định 90/2011/NĐ-CP về việc phát hành TPDN, một số DN chưa đủ khả năng hoàn thiện báo cáo tài chính nên chưa sẵn sàng cho việc phát hành trái phiếu ra thị trường, nhất là các DN có quy mô nhỏ và vừa. Đây chính là nguyên nhân làm hạn chế nguồn cung trái phiếu trên thị trường khiến cho nhà đầu tư có ít sự lựa chọn. Bên cạnh đó, tỷ lệ phát hành trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu không chuyển đổi hoặc tỷ lệ lãi suất cũng là vấn đề mà các nhà làm chính sách cần phải cân nhắc. Hiện nay, luật Việt Nam chưa có quy định tiêu chuẩn cụ thể mà chỉ dựa vào tổng mức vốn đăng ký, phương án phát hành và cho DN tự quyết định tùy theo uy tín, thương hiệu của mình. Vì vậy sẽ rất khó đảm bảo được lợi ích tối đa của tổ chức, cá nhân sở hữu trái phiếu bởi DN phát hành sẽ luôn tính toán các tỷ lệ này ở mức làm sao để họ có lợi nhất. Điều này không khuyến khích nhà đầu tư, làm kìm hãm sự phát triển của loại hình huy động vốn này. Với hình thức phát hành riêng lẻ, phương thức phát hành chỉ giới hạn ở các hình thức là trực tiếp phát hành giấy tờ có giá, bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành và đầu thầu. Trong đó, tổ chức bảo lãnh phát hành, đại lý phát
79
hành phải thỏa mãn những tiêu chuẩn do Bộ Tài chính quy định, trong khi hiện vẫn chưa có hướng dẫn về các tiêu chuẩn này. Quy định này chỉ thật sự phù hợp với những đợt phát hành có giá trị cao của những DN lớn nhưng lại là rào cản đối với việc phát hành trái phiếu của DN nhỏ và vừa ở Việt Nam hiện nay. Ngoài ra theo quy định của Luật thuế thu nhập cá nhân, thu nhập từ lãi TPCP không phải chịu thuế nhưng đối với thu nhập từ chuyển nhượng trái phiếu khác thì phải chịu 20% trên chênh lệch giữa giá bán và giá mua hoặc 0,1% trên giá trị bán. Đối với TPDN thì đây là một nội dung cần phải cân nhắc trong điều kiện hiện nay, vì tiền gửi tiết kiệm không bị đánh thuế sẽ không khuyến khích các nhà đầu tư mua TPDN. Mặt khác, việc thiếu các quy định cần thiết cho thị trường phi tập trung, hoạt động định mức tín nhiệm, các công cụ tài chính phái sinh, hoạt động Repo… cũng là những rào cản pháp lý không nhỏ làm hạn chế sự phát triển của việc phát hành trái phiếu của các NHTM cũng như khả năng tự bảo vệ trước những rủi ro của nhà đầu tư trong thời gian qua. Vì vậy, việc rà soát và hoàn thiện những quy định này nhằm tạo hành lang pháp lý an toàn cho cả DN và nhà đầu tư, đồng thời thúc đẩy thị trường TPDN phát triển mạnh mẽ hơn nữa là việc làm hết sức cần thiết trong thời điểm hiện nay [32].
- Thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng chưa có các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp để đảm bảo niềm tin của các nhà đầu tư vào các loại trái phiếu trên thị trường.
Tín nhiệm DN là nhận định về khả năng của DN trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính của một tổ chức định mức tín nhiệm (CRA). Ý kiến này tập trung vào việc đánh giá khả năng và mong muốn của DN trong việc thực hiện các cam kết tài chính khi chúng tới hạn. Tín nhiệm DN có thể tăng hoặc giảm theo khả năng mà DN có đáp ứng được các nghĩa vụ tài chính của mình hay không. Định mức tín nhiệm (ĐMTN) được dùng để đo lường mức độ rủi ro gắn liền với một khoản đầu tư nào đó. Do vậy, đối với các nhà đầu tư, đây là công cụ hữu ích hỗ trợ cho các quyết định đầu tư. Đối
80
với các nhà phát hành, công cụ này được dùng như là một chiến lược để huy động vốn. Đối với các nhà quản lý, nó được sử dụng như là một công cụ để giám sát thị trường tài chính nhằm giảm thiểu rủi ro hệ thống nói chung.
Các DN được đánh giá ĐMTN bởi các tổ chức ĐMTN chuyên nghiệp và có uy tín sẽ thuận lợi hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn. Qua định mức này, các tổ chức cho vay, các nhà đầu tư hiểu biết hơn về khả năng thanh toán nợ của DN, đo lường mức độ rủi ro đối với các khoản đầu tư tài chính của mình. Các tổ chức ĐMTN thường hoạt động với tư cách là tổ chức đánh giá trung gian, độc lập, chuyên nghiệp nên kết quả ĐMTN được xem là chuẩn mực khách quan. Do vậy, một khi DN hoạt động hiệu quả, có hệ số tín nhiệm cao thì ĐMTN là phương thức tốt để quảng bá hình ảnh của DN. Bên cạnh đó, căn cứ vào hệ số tín nhiệm mà các tổ chức ĐMTN công bố, DN có thể ý thức được khả năng thanh toán nợ và khả năng huy động vốn của mình trên thị trường. Từ đó có các biện pháp xây dựng cơ cấu tài chính, chính sách đầu tư thích hợp để phát triển doanh nghiệp
Trên thế giới, hoạt động ĐMTN xuất hiện từ rất lâu với sự ra đời của công ty ĐMTN đầu tiên là Moody s và đến nay đã trở thành công ty ĐMTN lớn nhất thế giới, có mặt ở trên 100 quốc gia. Ngoài ra, phải kể đến những công ty như Standard & Poor, Fitch … đang là những cái tên khá quen thuộc trong ngành ĐMTN. Tuy nhiên, ở Việt Nam, khái niệm ĐMTN còn rất mới mẻ. Hiện nay, Việt Nam đã có một số công ty xếp hạng tín nhiệm DN như: Công ty CP xếp hạng tín nhiệm DN Việt Nam (CRV), Công ty thông tin tín nhiệm và xếp hạng DN (C&R), Trung tâm thông tin tín dụng (CIC) thuộc NHNN, Công ty CP báo cáo đánh giá Việt Nam (Vietnam Report) … Tuy nhiên, trên thực tế, các đơn vị này vẫn chưa phải là những tổ chức ĐMTN chuyên nghiệptheo đúng nghĩa. Bởi lẽ, hoạt động chính của các tổ chức này vẫn chỉ là cung cấp thông tin có liên quan tới các DN mà chưa thực hiện nghiệp vụ đánh giá ĐMTN theo chuẩn mực quốc tế. Dự báo rằng, TTCK nói chung và thị trường TPDN nói riêng sẽ có những
81
bước phát triển mới trong thời gian tới. Trong xu thế đó, việc hình thành các tổ chức ĐMTN chuyên nghiệp cho thị trường tài chính Việt Nam là hết sức cần thiết và bức bách hơn bao giờ hết [41]
- Chưa có cơ chế khuyến khích doanh nghiệp nói chung và NHTM nói riêng phát hành trái phiếu ra thị trường một cách đồng bộ.
Ở Việt Nam, dù được phép phát hành gần 20 năm nay nhưng mới có gần 20 doanh nghiệp đã phát hành trái phiếu và hầu hết vẫn là các ngân hàng thương mại và doanh nghiệp bất động sản. Theo giới phân tích, một trong những lý do khiến cho số phận của trái phiếu doanh nghiệp trở nên chật vật là chưa có cơ chế huyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra thị trường một cách đồng bộ. Đại diện Hiệp hội Các nhà đầu tư tài chính Việt Nam (VAFI) còn cho rằng, doanh nghiệp muốn phát hành trái phiếu không dễ vì phải bảo đảm các điều kiện khá chặt chẽ theo Luật Chứng khoán và Nghị định 90/2011/NĐ-CP nhưng văn bản hướng dẫn chưa đầy đủ. Không những thế, những quy định bất hợp lý về thuế đối với đầu tư trên thị trường chứng khoán hiện nay là một rào cản lớn cho người đầu tư, dù rất có cảm tình với trái phiếu. Mặt khác, chi phí vốn khi huy động qua kênh phát hành cổ phiếu thấp hơn nhiều so với phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng. Trong trường hợp phí vốn vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập thì số thặng dư vốn vẫn làm giảm chi phí vay vốn sau thuế, chính điều này đã khuyến khích các DN (bao gồm các NHTM) phát hành cổ phiếu hơn là trái phiếu. Vì vậy, chỉ khi nào giá trị cổ phiếu được định giá một cách chính xác thì DN mới có động lực lựa chọn giữa việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu trong cơ cấu vốn của mình nhằm tối đa hóa giá trị DN.
- Cơ chế xác định lãi suất TPDN chưa được xác định rõ ràng, phù hợp với thực tế thị trường và đường cong lãi suất chuẩn vẫn chưa được xây dựng.
Một nguyên nhân nữa là đến nay chưa có các tổ chức cung cấp các dịch vụ phát hành TPDN, vì vậy các DN khi phát hành trái phiếu sẽ gặp nhiều lúng túng, trong đó
82
có vấn đề xác định lãi suất cho nhà đầu tư. Trên thực tế, các DN khi phát hành trái phiếu chỉ dựa trên hai nguyên tắc: tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và dựa vào TPCP để tham chiếu. Về nguyên tắc, trong xác định lãi suất thì lãi suất của TPCP bao giờ cũng là lãi suất nền. Lãi suất của TPDN dựa trên lãi suất TPCP cộng thêm hệ số rủi ro. Hệ số rủi ro này càng lớn thì mức rủi ro của trái phiếu càng cao. Khi lãi suất TPCP cao kéo theo lãi suất TPDN cũng cao, điều này làm cho chi phí vốn của DN phát hành cao và thật khó khăn cho DN khi muốn phát hành thành công. Đối với TPCP vào mỗi thời điểm phát hành, lãi suất được xác định dựa trên lãi suất chỉ đạo của Bộ Tài chính. Thông thường mức lãi suất này lại được quy định một cách áp đặt và ít dựa trên cơ sở thực tế thị trường, vì vậy trong suốt một thời gian dài việc phát hành TPCP không mang lại kết quả cao [45]
- Thiếu vắng các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp và các nhà tạo lập thị trường nên trái phiếu có tính thanh khoản thấp.
Kinh nghiệm từ các thị trường phát triển cho thấy sự thành công của thị trường trái phiếu là do các nhà đầu tư có tổ chức (công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, các DN…) mang lại chứ không phải là từ các nhà đầu tư cá nhân. Nhà đầu tư có tổ chức mua bán trái phiếu nhằm mục đích quản lý tài sản trong danh mục đầu tư hoặc quản lý tài chính. Họ có thể là những nhà tạo lập thị trường, môi giới hay bảo lãnh. Hiện nay, về cơ bản chúng ta đã hình thành một hệ thống các định chế tài chính trung gian tham gia giao dịch trên thị trường trái phiếu như các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, công ty tài chính…; tuy nhiên, do nhiều nguyên nhân, sự tham gia của các định chế này vẫn còn nhiều hạn chế.