Cĩ lẽ cách giải thích thường gặp nhất trong các tài liệu chính về vấn đề chi trả cổ tức là mơ hình New view. Sự khác biệt của mơ hình New view so với mơ hình được nêu ở phần 1 là thêm vào điều kiện N
t
V > 0, loại trừ việc mua lại hoặc mua các cổ phần của cơng ty khác. Kết quả là biểu thức (6) vẫn ước lượng sự thay đổi của giá trị doanh nghiệp nếu cổ tức và phát hành mới gia tăng cùng một lúc, và biểu thức này vẫn mang giá trị âm. Vì thế chúng ta kết luận rằng việc cổ tức và phát hành mới khơng thể xảy ra cùng một lúc nghĩa là ít nhất một trong hai giá trị phải bằng khơng.
Kết quả này tạo ra 2 trường hợp khác nhau là: 1) Nếu = N =0
t
t V
D , trường hợp này cơng ty giữ lại tồn bộ lợi nhuận đểđầu tư.
2) Nếu N >0 t V nhưng Dt =0, vì thế qt=1 3) Nếu N =0 t V nhưng Dt >0, vì thế ta cĩ qt= (1-m)/(1-z) hoặc tương đương với (7) ∑∞ = − = 1 ) 1 ( 1 i i i d τ π
Bây giờ khoản đầu tư biên được tài trợ bởi 1 đơ la khơng cịn được chi trả như cổ tức nữa, vì thế chi phí của cổđơng (1-m)/(1-z) vẫn cung cấp một lợi nhuận của qt.
Trong mơ hình này, việc gia tăng thuế suất đánh trên cổ tức cĩ tác động gì đến tỷ lệđầu tư và hiệu quả kinh tế? Tại Mỹ, cho đến năm 2001, thuế suất trên cổ tức và lãi suất thị trường là bằng nhau. Chúng ta xem xét hai chính sách thay đổi: Một là, cả hai thuế suất cùng thay đổi; hai là, giả sử là chỉ cĩ thuế suất đánh giá trên cổ tức thay đổi. Trong mỗi trường hợp, tác động của sự thay đổi thuế suất đến hành vi của doanh nghiệp và hiệu quả kinh tế mang lại phụ thuộc vào chính sách của doanh nghiệp. ðiều quan tâm hàng đầu của chúng ta hiện nay là đơn giản các điều kiện này bằng số học.
Trong trường hợp nếu chính sách của cơng ty giống trường hợp (1), hành vi và hiệu quả kinh tế khơng tác động bởi thuế cổ tức. Các cơng ty thơng thường khơng duy trì một chính sách như trường hợp (1) vì vậy chúng ta tập trung vào 2 trường hợp cịn lại.
Nếu cơng ty giống trường hợp (3), từ phương trình (7), thuế suất m khơng tác động tới sự cân bằng của giá cổ phiếu. Nếu chỉ cĩ m thay đổi, do đĩ sự cân bằng vốn cổ phần khơng bị tác động. Chúng ta phỏng đốn từ điều kiện dịng tiền của cơng ty là cổ tức sẽ khơng thay đổi. Tác động chỉ diễn ra đối với giá trị cơng ty. Bất kỳ tác động lên hiệu quả sẽ làm gia tăng từ cân bằng thơng thường bởi sự phân phối lại của cải, tương tự với kết quảđược báo cáo bởi Auerbach và Kotlikoff (1983).
Tuy nhiên, tỷ lệ t tác động hồn tồn trong phương trình (7), vì ) 1 /( ) 1 ( 1 1 r t z
d− = + − − . Nếu m và t tăng gia cùng lúc, từ phương trình (7) suy ra là vốn cổ phần cân bằng gia tăng, bởi vậy tài sản thay thế khơng hấp dẫn. Cổ tức do đĩ tạm thời giảm, để tài trợ cho đầu tư tăng thêm.
Thơng thường, hiệu quả của việc gia tăng của các khoản đầu tư này là khơng rõ ràng. Bằng chứng là nhấn mạnh của Bradford (1975), hiệu quả tăng lên của các khoản đầu tư thêm trên cổ phiếu phụ thuộc vào tỷ lệ các khoản tài trợ từ bên ngồi trong các khoản đầu tư đĩ. Nếu tài trợ đến từ các khoản tích lũy ngồi, thì các khoản đầu tư thêm tạo ra hiệu quả lãi là π >ρ. Nếu các khoản tài trợ này đến từ việc cắt giảm trong các khoản đầu tư khác, thì kết quả phụ thuộc vào thuế suất cĩ tốt hơn các khoản đầu tư kia khơng, vì thế sự khác nhau nằm trong sự cân bằng giá trị thu nhập trước thuế của 2 trường hợp. Ví dụ nếu các quỹ được đầu tư ra bên ngồi, thu được lợi nhuận trước thuế là r, vì thế hiệu quả cũa lãi vốn chỉ khi π >r. Trong trường hợp đĩ, phương trình (7) sẽ là:
(8) ) 1 )( 1 ( ) 1 ( τ π − − − = z t r
Chứng tỏ π >ρ. Tuy nhiên, π >r khi và chỉ khi τ +z(1−τ)>t, vì thế chỉ khi lợi nhuận doanh nghiệp chịu thuế nhiều hơn so với lãi suất thị trường.
Cịn trường hợp (2) thì như thế nào? Trong trường hợp này, tỷ lệ vốn trên lao động khơng thay đổi tại giá trị của phương trình (5) do đĩ phương trình (5) tương đương với: (9) ) 1 )( 1 ( ' z m − − = ρ π
Nếu chỉ cĩ thuế trên cổ tức gia tăng, do đĩ tỷ lệ lợi nhuận địi hỏi dùng để mua lại tăng và cân bằng trong vốn cổ phần giảm. Nếu t=m và cả hai loại thuế này gia tăng cùng nhau, khoản đầu tư sẽ khơng thay đổi nếu lãi suất khơng thay đổi. Việc gì sẽ xảy ra nếu lãi suất nội địa phụ thuộc vào nền kinh tế đĩng hay mở, nếu nĩ là đĩng thì tiết kiệm nội địa sẽ như thế nào? Trong các nền kinh tế mỡ nhỏ, r được duy trì khơng đổi và do đĩ nên đầu tư.
ðiều gì xảy ra với kết quả hiệu quả kinh tế của các khoản đầu tư? Vấn đề là giống nhau trước khi quyết định? Nếu nền kinh tế là mở, vì thế khoản đầu tư khơng thay đổi khi m và t cùng gia tăng nhưng lợi nhuận giảm, tương đương với hiệu quả giảm khi ρ< r.
Mơ hình này thành cơng như thế nào trong việc giải thích thực tế? Mơ hình được thiết kế để giải thích sự tồn tại của cổ tức và cũng giải thích tại sao khơng phải tất cả các cơng ty đều chi trả cổ tức. Phản ứng của việc chi trả cổ tức trước sự thay đổi của thuế cổ tức cũng phù hợp với mơ hình nếu tất cả các thay đổi về thuế bao gồm những thay đổi nhất quán giữa t và m, bởi vì một gia tăng trong t dẫn đến một sự gia tăng trong đầu tư và sụt giảm trong cổ tức.
Tuy nhiên mơ hình khơng chính xác với một số trường hợp trong thực tế:
Sựổn định của cổ tức: Các cơng ty thường duy trì một chính sách giống trường hợp (3) cho việc trả cổ tức, cổ tức Dt =πt−It. Lợi nhuận thường thay đổi, và phụ thuộc vào thời gian các khoản đầu tư mới, cổ tức thường thay đổi nhanh và khơng phù hợp trong trường hợp này.
Kế hoạch phát hành cổ phần mới: các cơng ty trong trường hợp (1) phát hành mới và khơng trả cổ tức nhưng mơ hình khơng giải thích được tại sao các cơng ty thường trả cổ tức đồng thời với phát hành mới.
Mua bán và sát nhập: nếu q<1 là cân bằng, do đĩ nĩ trở nên rẻ hơn cho các cơng ty mua cổ vốn mới thơng qua mua cơng ty đã cĩ sẵn so với mua mới trực tiếp. Mối liên hệ cao giữa m và z, tác động của thuế sẽ mạnh hơn. Nếu việc mua bán khơng liên quan tới chi phí thực thì q=1, do đĩ khơng cĩ trả cổ tức. Nếu sát nhập cĩ chi phí các cơng ty vẫn nên phản ứng mạnh lại m, trái ngược với thực tế.
1.3. Kinh nghiệm xác lập chính sách cổ tức trong mối quan hệ với chính sách thuế thu nhập ở Mỹ và bài học rút ra cho VN:
1.3.1. Sự tương quan giữa thuế thu nhập cá nhân và chính sách cổ tức ở Mỹ
Các chuyên gia tài chính Mỹ nghiên cứu số liệu cổ tức của một số Cơng ty ở Mỹ từ năm 1998 đến năm 2008 và chính sách thuế thu nhập cá nhân của Mỹ từ năm 1998 đến năm 2009, sự thay đổi chính sách thuếđược chia làm 3 giai đoạn: 1991 – 2000, 2001 – 2002 và 2003 – 2009. Kết quả nghiên cứu của các chuyên gia tài chính cho ta thấy sự thay đổi thuế suất thuế thu nhập cá nhân đã tác động đến chính sách cổ tức của các cơng ty, hay nĩi cách khác thuế thu nhập cá nhân đã tác động vào chính sách chia cổ tức của cơng ty ở Mỹ. Nhưng mức độ ảnh hưởng khơng đồng đều tùy thuộc vào ngành nghề và quy mơ từng cơng ty (phụ lục 1, 2).
Như vậy, khi Việt Nam áp dụng luật thuế này trên chứng khốn sẽ gây ra sự thay đổi trong chính sách cổ tức của các cơng ty.
1.3.2. Cổ tức thường đi với dịng tiền và thu nhập:
Chúng ta thường nghĩ rằng thu nhập là yếu tố quan trọng nhất quyết định mức cổ tức sẽ chi trả, song thực tế dịng tiền lại quan trọng hơn. Vấn đề này thể hiện qua xenm xét các số liệu của Cơng ty Chevron Corporation từ năm 1979 đến năm 2004 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Hình 1.1: Biểu đồ quan hệ cổ tức – dịng tiền – thu nhập của Cơng ty Chevron 0 1 2 3 4 5 6 7 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 1998 2000 2002 2003
Nguồn: Value line Investment Survey
Cổ tức của Chevron đã tăng ổn định từ năm 1979 đến năm 1981, trong thời gian này cả thu nhập và dịng tiền đều tăng. Sau năm 1981, giá dầu giảm kéo thu nhập giảm xuống nhưng dịng tiền mỗi cổ phiếu vẫn giữ ở mức cao hơn nhiều so với yêu cầu cần thiết để trả cổ tức.
Chevron đã mua lại Golf Oil năm 1984, cơng ty vay 10 triệu $ để tài trợ cho khoản này. Lãi suất khoản vay ngay lập tức ảnh hưởng đến thu nhập. Chevron muốn trả sớm các khoản vay nên giữ mức cổ tức ổn định từ 1982 đến 1987. Thu nhập cải thiện đáng kể trong năm 1988 và cổ tức tăng đều từđĩ.
Ta xem xét tiếp tỷ lệ trả cổ tức dựa trên thu nhập và dịng tiền. Tỷ lệ trả dựa vào thu nhập biến động khá mạnh - cổ tức dao động từ 25 đến 260% thu nhập. Mặt khác tỷ lệ trả dựa vào dịng tiền ổn định hơn nhiều, dao động từ 18 đến 47%. Hơn nữa tương quan giữa dịng tiền và cổ tức là 0,78 so với mức 0,46 giữa cổ tức và thu nhập. Do đĩ rõ ràng cổ tức phụ thuộc nhiều hơn vào dịng tiền, yếu tố phản ánh khả năng chi trả cổ tức tiền mặt của Cơng ty - so với thu nhập hiện thời - yếu tố bị ảnh hưởng mạnh bởi các hạch tốn kế tốn và khơng phải luơn luơn phản ánh khoản tiền mặt của cơng ty.
1.3.3. Chính sách cổ tức và cổđơng lớn
CFPS
EPS
Hình 1.2: % Chi trả cổ tức trên doanh số của các cơng ty ở Mỹ giai đoạn
1981-1998, xét trên mối quan hệ với các loại cổđơng lớn nắm giữ cơng ty.
Nguồn: Social Sience Research Network (http://ssrn.com)
Thực tế ở nước Mỹ cho thấy các cơng ty cĩ cổ đơng lớn là các tổ chức thường chi trả cổ tức cao hơn so với các cơng ty cĩ các cổ đơng lớn là các cá nhân. Ở biểu đồ trên ta cĩ thể thấy ở Mỹ phần trăm chi trả cổ tức trên doanh số bán được của các cơng ty cĩ cổđơng lớn là tổ chức cao hơn so với phần trăm chi trả cổ tức trên doanh số của các cơng ty cĩ cổ đơng lớn là các cá nhân. Cụ thể các cơng ty cĩ các tổ chức nắm quyền chi phối cĩ mức chi trả cổ tức trên doanh số biến động trong khoảng 1,8% so với các cơng ty cĩ các cá nhân nắm quyền chi phối chỉ biến động trong khoảng 1,2%.
1.3.4. Chính sách cổ tức cĩ xu hướng tùy thuộc vào vịng đời của cơng ty
Chu kỳ đời sống cĩ thể chia làm 4 giai đoạn phát triển: bắt đầu (khởi nghiệp), tăng trưởng, bão hịa và suy thối. Và cĩ mối quan hệ giữa các giai đoạn phát triển này với chính sách cổ tức. Microsoft cĩ thể là một ví dụ điển hình cho trường hợp này. Trong một vài năm gần đây, Microsoft là một minh họa hồn hảo cho những gì cĩ thể xảy ra khi tốc độ tăng trưởng của cơng ty bị giảm đi, khơng được cao như trước. Microsoft cĩ quá nhiều tiền mặt ở ngân hàng bởi nĩ đã khơng tìm thấy những dự án đầu tư đủ hấp dẫn. ðiều này cũng dễ hiểu, bởi khơng thể cĩ một cổ phiếu nào duy trì được sự tăng trưởng cao mãi mãi. Thực tế khi Microsoft bắt đầu trả cổ tức, đĩ khơng hề là một dấu hiệu cho thấy sự suy giảm trong hoạt động sản xuất kinh doanh của cơng ty. Nĩ chỉđơn giản chỉ ra rằng Microsoft đã trở thành một cơng ty quá lớn
và đã bước sang một giai đoạn mới trong chu kỳ kinh doanh của mình. ðiều đĩ cĩ nghĩa là ở giai đoạn mới này, nĩ cĩ thể sẽ khơng cĩ được khả năng tăng trưởng gấp đơi hay gấp ba lần trước như nĩ đã từng. Là cơng ty từ lâu đã được coi là biểu tượng của cơng ty tăng trưởng mạnh, doanh số của cơng ty đã tăng từ 786 triệu $ năm 1989 lên mức 39,7 tỷ $ năm 2005. Tức là cĩ mức tăng trưởng hàng năm gần 28%. Sự tăng trưởng này phần lớn từ các khoản đầu tư lớn và dài hạn vào các sản phẩm cơng nghệ mới và do cơng ty rất chú trọng đến tăng trưởng, khơng trả cổ tức. Tuy nhiên, dần dần theo đà tăng trưởng mạnh mẽ này cũng bước sang bão hịa. Các sản phẩm Windows và Office của Microsoft đã chiếm lĩnh thị trường và mang lại cho cơng ty nguồn thu ổn định hàng tháng 1 tỷ $ tiền mặt. Kết quả là cơng ty đã báo cáo một lượng tiền mặt khổng lồ 37,6 tỷ $ trên bảng cân đối của mình vào ngày 31/03/2005. Sau đĩ Microsoft đã bắt đầu thay đổi và trả cho cổ đơng phần lớn số tiền mặt đĩ. Năm 2003 cơng ty đã khởi động chính sách cổ tức định kỳ 8 xu/qúy, gấp đơi lên trong năm 2004, và gấp đơi 1 lần nữa trong năm 2005, đặc biệt năm 2004 cổ tức 1 lần là 3$/1cổ phiếu. Tổng cộng năm 2004 cơng ty đã trả cho cổđơng 32,62 triệu $ tiền mặt. Ngồi ra cơng ty cịn mua lại 30 tỷ $ cổ phần trên thị trường mở. Việc mua lại này sẽ hồn lại tiền mặt cho cổ đơng và cĩ xu hướng đẩy giá cổ phiếu lên cao .
1.3.5. Chính sách thuế TNDN tại một số nước trên thế giới:
Tại Châu Âu, ðiển hình trên thế giới về cải cách thuế TNDN là đất nước Ireland: Vào giữa thập niên 80 của thế kỷ trước, Ireland là một nước nghèo nhất châu Âu, luơn bị thâm hụt ngân sách, nợ quốc gia vượt quá 120% GDP, lạm phát trên 20%, tỷ lệ thất nghiệp cao và dịng người di cư tạo ra một hiểm họa cho đất nước. Một trong những chính sách cải cách rất thành cơng là hạ mức thuế TNDN xuống cịn 12,5% - mức thấp nhất trên thế giới. Ngày nay, Ireland là nước giàu thứ hai ở châu Âu, GDP trên đầu người vượt qua Anh, ðức, Pháp. Chín trên mười hãng dược phẩm lớn nhất thế giới cĩ nhà máy ở Ireland. Bảy trên mười cơng ty thiết kế phần mềm lớn nhất thế giới cĩ văn phịng ở Ireland. Ireland hiện nay được ví như "Con Hổ Bắc Âu" và là tiêu điểm cải cách kinh tếđược nhiều nước quan tâm học hỏi.