V. MỘT SỐ BÀI NGHIÊN CỨU ĐÃ ĐƯỢC TIẾN HÀNH LIÊN QUAN ĐẾN
3. Kết quả thực nghiệm và thảo luận
3.5. Động cơ của phần bù mua lại với sự khác biệt trong phân phối giữa các
các công ty sáp nhập
Cuộc tranh luận hiếm khi gợi được sự liên quan đến giá trị nội tại của việc kiểm soát phần bù mua lại có thể bù đắp một sự thiếu hụt trong tương lai cho mục tiêu các cổ đông. Nghĩa là, theo các phương thức thanh toán được sử dụng trong các giao dịch, một mức phần bù mua lại cao hơn có thể bù đắp mục tiêu đã bị mất đi của cổ đông để đổi lấy cổ phần của họ, cổ phiếu bên thâu tóm trả cổ tức thấp hơn những gì họ đã nhận được trong công ty sáp nhập. Ngoài ra, một mức phần bù mua lại cao hơn cũng có thể bù đắp thiếu hụt mục tiêu cổ đông khi họ chấp nhận một thỏa thuận tiền mặt thay vì một trao đổi cổ phiếu có thể cung cấp cho họ một cổ tức cao hơn so với trước đâybởi các công ty trước khi sáp nhập. Vì vậy, mục tiêu của phần này là kiểm tra tiền bồi thường gấp đôi có tác động đến mức phần bù mua lại trên hai mẫu con giao dịch của chúng tôi. Đầu tiên, chúng tôi điều tra vai trò của phần bù mua lại được trả nhằm đền bù chi phí cơ hội của các cổ đông có mục tiêu nhận tiền thay cho những cổ phiếu có cổ tức cao hơn của công ty mua lại. Mức phí này được mong đợi sẽ cao hơn trong các trường hợp giao dịch bằng tiền mặt liên quan đến một thâu tómrộng rãi hơn so với mục tiêu. Sau đó, chúng ta nhìn vào các cách thức tính phí trong các giao dịch dựa trên cổ phiếu với các công ty mua lại ít ảnh hưởng. Trong phỏng đoán như vậy, chúng tôi cho rằng phí sẽ tăng với mức mục tiêu phân phối tương đối đến cổ phiếu sáp nhập. Tuy nhiên, c ó vẻ là kết quả thu được không có ảnh hưởng của phí, trong trạng thái đó, do giả thuyết đầu tiên của chúng tôi cho thấy công ty mua lại thường có xu hướng điều chỉnh chính sách của mình sau khi sáp nhập cổ phiếu. Kết quả là, chúng tôi nghĩ là không có liên kết quan trọng giữa giá trị của phí và sự khác biệttrong cổ tứcbằng cổ phầngiữa các công ty sáp nhập.
Với mục đích này, chúng tôi sẽ sử dụng một hồi quy OLS mà biến phụ thuộc là phí đấu thầu được xác định như tỷ lệ của giá chào bán tại ngày thông báo chia cho giá cổ phiếu mục tiêu bốn tuần trước khi thông báo được gửi đến cơ sở dữ liệu SDC. Thay vào đó, để kiểm tra độ nhạy kết quả của chúng tôi như thế nào bằng cách lựa chọn phương thức thanh toán, chúng tôi chạyhồi quy đối với giá chào bán cổ phiếu không cổ tức và giá chào bán tiền mặt /hỗn hợp. Để kiểm soát cú sốc cổ tức do việc sáp nhập
và dựa trên kết quả quan trọng đạt được trước đây về tỷ lệ thanh toán cổ tức và tốc độ điều chỉnh, chúng tôi giới thiệu bốn biến giải thích của sở thích: Diff.Payout_B,
Diff.Payout_A, Diff.Adjust_B và Diff.Adjust_A. Thật vậy, chúng tôi đưa vào việc tính toán cả tỷ lệ chi trảvà tốc độ điều chỉnh, trước hết, sự khác biệt giữa chính sách cổ tức trước khi sáp nhập và chính sách cổ tức mục tiêu của công ty mua lại, và thứ hai, sự khác biệt giữa chính sách cổ tức sau khi sáp nhập và chính sách cổ tức mục tiêu trước khi sáp nhậpcủa công ty mua lại (xem phụ lục A. định nghĩa biến).
Trong hồi quy của chúng tôi, chúng tôi kiểm soát các tác động của biến khác liên quan đến đặc điểm thâu tóm, mục tiêu và đặc điểm thỏa thuận. Chúng tôi có những biện pháp phòng ngừa không để đặt các biến liên quan hơn 20% trong hồi quy tương tự. Bảng 06 trình bày sự ước lượng của hồi quy OLS trên phần bù mua lại như một chức năng của các biến cú sốc cổ tức và các biến kiểm soát được lựa chọn. Hồi quy lần thứ nhất, trong đó biến giải thích liên quan là sự khác biệt trong tỷ lệ thanh toán trước, hệ số của biến này là thống kê không đáng kể cho cả hai giao dịch cổ phiếu và tiền mặt / hỗn hợp, việc này làm mất hiệu lực đôi của tác dụng bồi thường của phí. Hồi quy lần thứ hai, khi sự khác biệt trong tỷ lệ thanh toán sau được sử dụng như các biến độc lập, hệ số của nó là tích cực đáng kể (ở mức 0,05) đối với tất cả các giao dịch tiền mặt / hỗn hợp, trong khi đó ý nghĩa thống kê không đáng kể cho tất cả các giao dịch cổ phiếu. Chúng tôi quan sát tương tự cho các hồi quy khác dựa trên sự khác biệt về tốc độ điều chỉnh. Kết quả này cho thấy rằng càng có nhiều cổ đông mục tiêu chi phí cơ hội được dự kiến sẽ tăng sức chịu đựng, thì phí sẽ càng cao hơn. Kết quả thực nghiệm này phù hợp với giả thuyết cho rằng giá thầu có thể có tác dụng bù đắp khi công ty mua lại bao gồm sự thiếu hụt của các cổ đông mục tiêu sau đó bị tước đoạt từ cổ tức cao hơn của các thực thể kết hợp. Nói cách khác, người thâu tóm tiền đền bù trước cho mục tiêu cổ đông bị tước cổ tức từ lợi ích của cổ tức sau đó.
Những phát hiện của các kết quả hồi quy về sáp nhập cổ phiếu gợi ý rằng không có mối quan hệ đáng kể giữa sự khác biệt trong chính sách cổ tức và phí phải trả. Điều này có nghĩa rằng, trong trường hợp giao dịch cổ phiếu, công ty mua lại với cổ tức thấp hơn không xem xét việc bù lỗ như một bồi thường có nghĩa là vì nó sẽ có
nhiều khả năng điều chỉnh chính sách cổ tức của mình sau khi sáp nhập, như chứng minh bằng kết quả phỏng đoán của chúng tôi .
Chúng tôi thực hiện các kiểm tra hồi quy của chúng tôi bằng cách bao gồm các biến kiểm soát chi tiết giá khác nhau. Hệ số ước lượng của chúng tôi với sự phản đối là tích cực đáng kể đối với giao dịch tiền mặt. Tương tự như Officer (2003), một sự kiểm soát lớn hơn mức phí có liên quan với các mức giá cạnh tranh cao hơn (4: Theo
lý thuyết đấu thầu ưu tiên,một sự kiểm soát lớn hơn trong mức phí được xác định bởi sựcạnh tranh thực tế). Tất cả cáchệ số ước lượng khác của cácđặc điểm giao dịch là không đáng kể về mặt thống kê cho hai mẫu con. Hơn nữa, chúng tôi chọn một tập hợp các biến kiểm soát liên quan đến đặc điểm công ty. Đổi lại, chúng ta thấy, đã được trình bày bởi Walking và Edmister (1985), rằng giảm số lượng của lệnh đòn bẩy thâu tóm cao cấp tiếp quản cao hơn đáng kể trong giao dịch cổ phiếu, và mức phí chào bán cao hơn được kết hợp với khả năng sinh lời cao hơn nhà thầu trong các chào bán cổ phiếu (Xem Dimopoulos và Sacchetto, 2011). Ước lượng của hệ số tỷ lệ cho trả bằng tiền mặt là tích cực đáng kể đểchào bán cổphiếu không cổtức. Mặc dù có được tiền mặt công ty và đòn bẩy mục tiêu (5: Động cơ tái cấu trúc tài chính bằng cách sử
dụng khả năng vay nợ tiềmẩn của mục tiêu cho thấy một mối tương quan giữa cỡphí và mức độ đòn bẩy mục tiêu. Lewellen (Một hợp lý tinh khiết tài chính cho việc sáp nhập tập đoàn", năm 1971, Tạp chí Tài chính) đã đ ề nghị rằng việc sáp nhập các công ty có thể nâng cao khả năng vay nợ của họ thông qua một hiệu ứng đồng bảo hiểm) gây ảnh hưởng đến phí theo cách thức dự đoán, không có những biến chứng minh ý nghĩa thống kê.
4. Kết luận
Mục tiêu tổng thể của bài nghiên cứu này là để điều tra liệu các thương vụ M&A có gây ra một cú sốc trong chính sách cổ tức của công ty mua lại sau khi sáp nhập. Cụ thể hơn, chúng tôi đã nghiên cứu, nếu chúng ta có thể tìm thấy xu hướng điều chỉnh trong cổtức khi xem xét sáp nhập liên quan đến các công ty có chính sách cổ tức khác nhau. Mục tiêu này đã được tiến hành bằng cách phân tích tác động của mục tiêu chính sách cổ tức dự kiến trên chính sách cổ tức hậu sáp nhập của công ty mua lại. Tỷlệcổtức, tỷsuất cổ tức và tần sốcổtứcđãđược sửdụng như các phương
pháp đo lường chính sách cổtức. Quan trọng cần ghi nhớ là nền tảng nghiên cứu của chúng tôi căn cứ trên một nghiên cứu trước đó của Black và Scholes (1974), bài nghiên cứu này đã cung cấp bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức của công ty phản ánh các sự ưa thích của cổ đônglà theo hiệuứng khách hàng. Giảthuyết của chúng tôi là công ty mua lại có thể thay đổi chính sách cổ tức của mình sau khi sáp nhập vì nhiều lý do bao gồm cảlý do vì mục tiêu của các cổ đông.
Đểnắm bắt được ý tưởng này, chúng tôi đềcập đến mô hình Lintner. Việcước lượng các thông sốmô hình Lintner nhấn mạnh sự thay đổi trong tốc độ điều chỉnh cổ tức của các công ty sáp nhập xung quanh thỏa thuận. Kỹthuật này cho phép thu thập thông tin cụ thể cho từng chính sách cổ tức dự kiến là một phần của việc ước lượng toàn cầu của hậu chính sách cổ tức của công ty mua lại. Ước lượng của chúng tôi được dựa trên một bộ dữ liệu của 663 thương vụ M&A trong thời gian 1987-2005. Phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng công ty mua lại có điều chỉnh chính sách cổtức của mìnhđểphù hợp với chính sách cổtức mục tiêu. Trong phân tích thêm, chúng tôi khảo sát ảnh hưởng của phần bù mua lại bao gồm cổtức hoặc mất chi phí cơ hội cho các cổ đông mục tiêu. Dựa trên một hồi quy OLS, kết quả của chúng tôi nhấn mạnh vai trò của phí trong những giao dịch tiền mặt để bù đắp sựthiếu hụt trong mục tiêu của các cổ đông vì họ sẽ bị tước mất cổtức cao hơn từ công ty mua lại. Kết quả này đã làm rõ được các đặc điểm khó hiểu của phần bù mua lại trong khắc phục sự khác biệt cổtức các vấn đềphát sinh từsự tương tác chiến lược giữa các cổ đông công ty bị sáp nhập.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Allen, F., Bernardo, A. và Welch, I., 2000. Lý thuyết cổtức dựa trênđánh thuế vào khách hàng, Tạp chí Tài chính 55 (6), 2499-2536.
Vàrade G., M. Mitchell, và E. Stafford, 2001. Bằng chứng mới và triển vọng của hoạt động Sáp nhập, Tạp chí Triển vọng Kinh tế, 15 (2), 103-120.
Aktas N., De Bodt E., và R. Roll, 2009. Ngạo mạn, học tập, và nối tiếp hoạt động mua lại doanh ngiệp, Tạp chí Tài chính công ty, 15 (5), 523-626.
Bajaj M. và Vijh A, 1990. Chia cổtức khách hàng và các nội dung thông tin về việc thay đổi cổtức, Tạp chí Kinh tếtài chính, 26 (2), 193-219.
Baker, M. và Wurgler, J., 2004. Lý thuyết Dịch vụ của Cổ tức, Tạp chí Tài chính, 59 (3), 1125-1160.
Bechmann, K.L. và J. Raaballe, 2010. Thanh toán cho cổ đông: Chúng tôi làm điều đó cónghĩa là gì và như thếnàođể đo lường nó?. Working paper.
F. Black, năm 1976. Puzzle cổ tức, Sự phát triển hiện đại trong quản lý tài chính, Hinsdale, Dryden, 1976.
F. Black và Scholes M., 1974.Ảnh hưởng của tỷlệchi trảCổtức và chính sách vềgiá Cổphiếu phổthông, Tạp chí Kinh tếtài chính, 1 (1), trang 1-22.
Bradley M., A. Desai và E. Kim, 1988. Tăng sự đồng thuận từ việc mua lại công ty và một bộ phận cổ đông của công ty mục tiêu, Tạp chí Kinh tế tài chính, 21 (1), 3-40.
Bugeja M. và T. Walter, 1995. Phân tích thực nghiệm của một số yếu tố quyết định mức phí của các cổ đông mục tiêu trong việc tiếp quản, Kếtoán và Tài chính, 35 (2), 33-60.
DeAngelo H., DeAngelo L. và D.J. Skinner, 2004. Cổ tức là sựmất đi? Cổ tức tập trung và hợp nhất các khoản thu nhập, Tạp chí Kinh tếtài chính, 72 (3), 425-456.
Denis D., Denis D. và A. Sarin, 1994. Nội dung thông tin về việc thay đổi cổ tức: chuyển tín hiệu tiền tệ,đầu tư quá mức, và những khách hàng ưa thích chi trả cổ tức, Tạp chí Phân tích tài chính vàđịnh lượng, 29 (4), 567-587.
DEREEPER S. F. và Romon, 2006. Mua lại so với cổtức:tác động của sựthay thếtrên thị trường cổphiếu Pháp, Chiến lược kiểm soát Tài chính, 9 (5), 157-186?.
Desbrières P., 1989. Cổtức và thuế, thay thếcho các hiệu ứng khách hàng: giả định vềgiao dịch ngắn hạn, nền kinh tếvà xã hội, Khoa học quản lý, (13), 55-71.
Dimopoulos, T., Sacchetto, S., 2011. Đấu thầuưu tiên, kháng mục tiêu và tiếp quản phí: Một điều tra thực nghiệm, Working paper.
Eckbo, B.E., 2009. Chiến lược đấu thầu, tiếp quản: Tổng quan. Tạp chí Tài chính công ty 15, 149-178.
Eckbo, B.E., Langohr, H., 1989. Công bốthông tin,phương thức thanh toán, và thu phí bảo hiểm: Mời thầu khu vực côngvà tư nhân ở Pháp. Tạp chí tài chính kinh tế 24, 363-403.
Elton, E. J. Gruber, M.J., 1970. Mức thuế suất thuế cổ đông biên và hiệu quả khách hàng. Tạp chí Kinh tếvà Thống kê 52, 68-74.
Fama E. và H. Babiak, 1968. Chính sách cổ tức: Một phân tích thực nghiệm, Tạp chí Hiệp hội thống kê, 63 (324), 1132-1161.
Fama E. và K. Pháp, năm 2001. Cổ tức sự mất đi: Thay đổi đặc điểm công ty hoặc chi trảthấp hơn xu hướng, Tạp chí Kinh tếtài chính, 60 (1), 3-43?.
Graham J.R và A. Kumar, 2006. Là những khách hàng ưa thích chi trả cổ tức? Bằng chứng về ưu đãi cổ tức của nhà đầu tư bán lẻ, Tạp chí Tài chính, 11 (3), 1305- 1336.
Harford, J., 1999. Dự trữ tiền mặt của công ty và hoạt động mua lại. Tạp chí Tài chính 54, 1969-1997.
N. Hakansson, 1982. Trả hay không trả cổ tức, Tạp chí Tài chính 37 (2), 415- 28.
Jeon J., Ligon J.A., và Soranakom C., 2010. Chính sách cổ tức và phương thức thanh toán trong trong các công ty mua bán và sáp nhập, Working paper.
Jensen, M. C. và Ruback, RS, 1983. Thị trường để kiểm soát công ty: Các bằng chứng khoa học, Tạp chí Kinh tếtài chính 11 (4), 5-50.
Johnson, SA, Lin, J. và Song, K.R., 2006. Chính sách cổtức, báo hiệu, và giảm giá trên quỹ đóng. Tạp chí Kinh tếtài chính, 81 (3), 539-562.
Korkeamaki T., E. Liljeblom Pasternack và D., 2009. Cải cách thuế và Chính sách chi trả: những khách hàng cổ đông hoặc điều chỉnh chính sách thanh toán, Tạp chí Công ty 16, 572-587?.
L. Lang và Lintzenberger R., 1989. Thông báo trả cổ tức: chuyển tín hiệu tiền tệ, giảthuyết miễn phí dòng tiền, Tạp chí Kinh tếtài chính, 24 (1), 181-191.
Li W. và E. Lie, 2006. Giá cổ tức và những ưu đãi, Tạp chí Kinh tếtài chính, 80 (2), 293-308.
Lintner, J., 1962. Cổtức, lợi nhuận, đòn bẩy, giá cổphiếu và cung cấp vốn cho tổng công ty, Tạp chí Kinh tếvà Thống kê, 64 (3), 243-69.
Lintner, J., 1956. Phân phối thu nhập của tổng công ty, lợi nhuận, và các loại thuế, Tạp chí Kinh tếMỹ, 61 (2), 97-113.
Litzenberger R. và K. Ramaswamy, có hiệu lực 1979. Thuế cá nhân và cổ tức trên giá tài sản vốn, Tạp chí Kinh tếtài chính, 7 (2), 163-95.
Miller M., và M. Scholes, năm 1978. Cổ tức và thuế, Tạp chí Kinh tế tài chính 6 (4), 333-64.
Mitchell M. L., Pulvino T. và Stafford E., 2004. Áp lực giá xung quanh thương vụsáp nhập, Tạp chí Tài chính 59, 31-63.
Nnadi M. và S. Tanna, 2010. Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổtức của các ngân hàng mua lại châu Âu, Working paper.
Officer, M., 2003, Lệphí chấm dứt trong sáp nhập và mua lại, Tạp chí kinh tế tài chính, 69, 431-437.
H.M. Shefrin và Statman, M., 1984. Giải thích ưu tiên đầu tư cổ tức bằng tiền mặt, Tạp chí Kinh tếtài chính, 13 (2), 253-282.