III. CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TYMUA BÁN VÀ SÁP NHẬP
2. Các nghiên cứu vềchính sách cổ tức tại các công ty M&A đã được thực hiện
2.2. Dữ liệu, mô hình nghiên cứu
Với những phân tích về sự thay đổi của công ty mua lại hậu sáp nhập ở phía trên đã phần nào trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ nhất theo đó do bắt nguồn của những thay đổi tại các công ty hậu sáp nhập như kết hợp của hai cấu trúc vốn khác nhau, sự mâu thuẫnởcác nhóm cổ đông… Do đó ngoài những nhân tố tác động đến chính sách cổtức mà các công ty phải đối mặt thì tại các công ty mua lại còn có thêm những đặc
điểm riêng có do đó giám đốc tài chính tại các công ty này có xu hướng điều chỉnh chính sách cổtức hậu sáp nhập sao cho dung hòa được các sựkhác biệt trên tránh tạo ra thêm nhữngảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động kinh doanh tại công ty được kết hợp.
Tiếp theo phần tìm hiểu của nhóm tác giả nhằm trảlời cho câu hỏi nghiên cứu thứhai và ba:
2.2.1 Dữliệu nghiên cứu:
Mẫu nghiên cứu của nhóm tác giảbao gồm các giao dịch mua lại được công bố trong giai đoạn 1987-2005 được trích từ cơ sở dữ liệu vềhoạt động sáp nhập và mua lại của các công ty cổ phiếu Mỹ (SDC- Securities Data Company’s US Mergers and Acquisitions Database). Trong quá trình sàng lọc nhóm tác giả xác định 4.897 giao dịch được hoàn thành, đáp ứng các tiêu chí sau:
1. Cảcông ty mục tiêu và công ty mua lại đều là các công ty niêm yết của Mỹ. Bởi lẽviệc thu thập các dữliệu liên quan đến chính sách cổtức của các công ty chỉ có thểtìm thấyởcác công ty niêm yết.
2. Giá trị của các giao dịch M&As lớn hơn 01 triệu đô la Mỹ.
3. Tỷ lệ cổ phần mua lại ở các công ty mục tiêu là hơn 50%: Tức trong các thương vụ M&As được tiến hành thì các công ty mua lại phải nắm giữ được trên 50% lượng cổphần tại các công ty mục tiêu do đó các công ty này sẽ nắm giữphần lớn quyền kiểm soát doanh nghiệp.
Ngoài ra các yêu cầu trên dữliệu nghiên cứu còn cần đáp ứng các yêu cầu sau:
(i) Giá cổphiếu, thu nhập trên mỗi cổphiếu và cổtức trên mỗi cổphiếu có sẵn trong cơ sở dữliệu sáp nhập (TheCRSP-CompustatMergedDatabase -CCM) cho công ty bịthâu tóm và công ty mua lại
(ii) Mức phần bù tính theo tỷ lệ phần trăm (tính theo giá thị trường mục tiêu bốn tuần trước ngày thông báo) và sổ sách kế toán khác có sẵn trong cơ sở dữ liệu SDC. Mẫu bao gồm gồm 663 quan sát theo hai nhóm tài chính. Nhóm thứ nhất bao
gồm 210 giao dịch mua lại được tài trợduy nhất từcổphiếu phổ thông. Nhóm thứhai bao gồm 453 giao dịch mua lại được tài trợhoàn toàn bằng tiền mặt, hoặc tiền mặt và cổphiếu.
Bảng 1:Các thủtục lấy mẫu theo các tiêu chí đặt ra.
Bảng chi tiết này thểhiện cách thức lấy dữ liệuđáp ứng các tiêu chí lựa chọn mẫu. Mẫu của nhóm tác giả bao gồm các thương vụM&As của Mỹ được hoàn thành liên quan đến các công ty niêm yết từ năm 1987 đếnnăm 2005. Các dữliệu này được lấy từ cơ sởdữliệu về sáp nhập và mua lại (SDC) của Mỹ. Nhóm tác giảcũng áp đặt các tiêu chuẩn khác liên quan đến việc xử lý giá trị và phần trăm cổ phần mua lại, nhấn mạnh nghiên cứu trên các giao dịch quan trọng. Áp dụng các tiêu chí trên, mẫu nghiên cứu được giảm xuống còn 663 giao dịch do không có đầy đủ thông tin vềcác chỉ số tài chính và số liệu kế toán cần thiết để ước tính các biến chính trong mô hình nghiên cứu của nhóm tác giả.
Hình 1: Sựphân phối của mẫutrong khoảng thời gian từ1987-2005
Hình 1 thể hiện sự phân bố của các giao dịch M&As cũng như tổng giá trị các thương vụ M&As qua các năm từ giữa 01/01/1987 và 12/12/ 2005. Các thông tin về giá trị thương vụ được lấy từ cơ sở dữliệu của SDC. Hai yếu tố được phân tích đó là: Số lượng các giao dịch và tổng giá trị giao dịch tương ứng. Nhóm tác giảlựa chọn 663 giao dịch được báo cáo là các thương vụ M&As. Với các cột trong biểu đồ thể hiện cho số sượng các thương vụ M&As qua các năm và đường kẻ nối giữa các cột thể hiện tổng giá trị giao dịch tương ứng nhìn vào biểu đồ trên cho thấy mẫu SDC có một sự tăng mạnh trong số lượng giao dịch giữa các năm 1998 và 2000, điều này thì phù hợp với các tài liệu vềhoạt động M&As “thân thiện” diễn ra mạnh mẽvào cuối những năm 90 tương ứng với nó là sự tăng lên trong tổng giá trị giao dịch ngoại trừ một số năm như 1988, 2000 và 2003 cho thấy có sựsụt giảm trong giá trị giao dịch M & A mặc dù một sốgiao dịch được thực hiện thì nhiều hơn.
2.2.2 Mô hình nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện để xây dựng và kiểm tra 02 giả thuyết trong nghiên cứu chủ yếu sau:
Giả thuyết thứ nhất: phát biểu rằng công ty mua lại thì có nhiều khả năng điều
chỉnh chính sách cổ tức của nó sau khi sáp nhập so với chính sách cổ tức trước đó của công ty mục tiêu. Sở dĩ nhóm tác giả đưa ra giả thuyết nghiê n cứu này là dựa trên các
lý thuyết nghiên cứu có liên quan trước đây đã thực hiên đã nêu ra một số bằng chứng cho thấy chính sách cổ tức hậu sáp nhập của các công ty mua lại sẽ có liên quan đáng kể đến chiến lược phân phối trước khi sáp nhập . Hơn nữa, dựa trên kết quả khảo sát nhóm tác giảcòn thấy rằng công ty mua lại cốgắng điều chỉnh chính sách cổ tức của mình sau sáp nhập để dung hòa sự khác biệt và làm cho những thứ khác trở nên cân bằng. Trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, ban quản trị của công ty hậu sáp nhập nên kết hợp xem xét các yêu tố liên quan đến chính sách cổ tức trước khi tiến hành sáp nhập của cảcông ty mua lại và công ty mục tiêu. Do đó nhóm tác giảđưa ra giảthuyết rằng có mối quan hệtích cực giữa chính sách cổtức trước khi sáp nhập của công ty mục tiêu và chính sách cổtức sau khi sáp nhập của công ty được kết hợp.
H1: Công ty mua lại sẵn sàng điều chỉnh chính sách cổ tức của mình sau khi sáp nhập thành chính sách cổtức mục tiêu hiện hành.
H1a: Công ty mua lại bằng cổ phiếu có nhiều khả năng điều chỉnh chính sách cổtức của mình sau khi sáp nhập hơn so với công ty mua lại bằng tiền mặt.
Giảthuyết thứhai: Cho rằng công ty mua lại có thểnhận thức được sựgiảm sút của lượng tiền mặt khi chính sách cổ tức của nó thì có lợi hơn cho các cổ đông mục tiêu và lợi thế thương mại khi công bố mức chênh về giá cổ phiếu khi tiếp quản. Do đó, các công ty mua lại bằng tiền mặt có thể đưa ra một phần bù cao hơn để bù đắp cho chi phí cơ hội của các cổ đông mục tiêu nhận được cổ tức cao hơn khi sáp nhập. Mặt khác, nhóm tác giả cho mức chênh lệch giá thanh toán bằng tiền mặt thì có liên quan đến chính sách cổ tức của công ty mua lại với chính sách cổtức mục tiêu trước khi sáp nhập.
H2: Có thể tồn tại mối liên kết bù trừ giữa mức giá mua lại và sự khác biệt trong chính sách cổtức giữa các công ty bịsáp nhập.
H2a: Công ty mua lại với mức cổtức cao hơn sẽcông bốmột giá mua cao hơn khi thực hiện mua lại bằng tiền mặt, để bù đắp chi phí cơ hội của các cổ đông mục tiêu.
Nếu như ở các nghiên cứu trước đây vềchính sách cổ tức thường sửdụng một trong hai biện pháp để đo lường cổ tức đó là “Tỷ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần”
(Dividend Yield) chỉ sốnày phản ánh mối quan hệgiữa cổtức nhà cổ đông nhận được với thị giá của cổphiếu mà cổ đông mua và “Tỷlệchi trả cổ tức” (Payout Ratio) đây là tỷ lệphần trăm lợi nhuận thuần được trích ra đểthanh toán cho cổ đông dưới dạng cổtức. Tuy nhiên cảhai biện pháp này có thểcho ra các kết quảkhác nhau do việc sử dụng các nhân tố độc lập để đo lường từng yếu tố. Trong bài nghiên cứu được thực hiện, nhóm tác giảxây dựng các biện pháp đo lường dựa trên cơ sởdữ liệu CCM, cổ tức trên mỗi cổphần, lợi nhuận trên mỗi cổphần và giá cổphiếu đểxây dựng mô hình nghiên cứu ngoài ra bài nghiên cứu còn đề cập đến tần suất phân bố trong 11 năm xung quanh các thông báo về M&As để cho thấy sự đều đặn trong việc phân phối và chỉ sốvềtốc độ điều chỉnh đểnghiên cứu thực nghiệm mô hình thayđổi chính sách cổ tức tại các công ty mua lại dựa trên mô hình của Lintner (1956)
Như vậy bài nghiên cứu sẽ điều chỉnh một phần mô hình của Lintner, có tính đến lợi nhuận thực tếvà mức cổtức trước đó để so sánh tốc độ điều chỉnh cổtức giữa các công ty liên quan. Giả định cơ bảnở đây tương ứng với khả năng xem xét các thay đổi chính sách cổ tức hậu sáp nhập của các công ty mua lại, có tính đến không chỉ tốc độ điều chỉnh của nó trước đó mà còn cả tốc độ điều chỉnh mục tiêu trước khi sáp nhập.
Với D*i,t : Cổtức mong muốn D của công ty i trong năm t
ri: Tỷlệchi trảcổtức mục tiêu
EPSi,t: Thu nhập trên mỗi cổphần của công ty i trong năm t
Mô hìnhđiều chỉnh một phần cổtức cho rằng cổtức mong muốn D trong năm t của công ty i được xác định bằng thu nhập ròng và tỷlệthanh toán mục tiêu ri:
Mô hình Lintner (1956) giả định rằng các công ty thực hiện điều chỉnh một phần cổtức chi trả theo chiến lược của họ. Sự điều chỉnh một phần này dựa trên các phương trình sauđây :
Với ai: Là hằng số đại diện cho "chống lại sựsuy giảm cổtức"
bi: Là "tốc độ điều chỉnh" của cổtức.
∆Di,t=Di,t -Di,t-1=ai+bi(D*i,t-Di,t-1) (2) Thay phương trình (1) vào phương trình (2) ta được:
∆Di,t=Di,t -Di,t-1=ai +bi ×ri ×EPSi,t -bi ×Di,t-1 (3)
Ước lượng các thông số của mô hình Lintner được trình bày thông qua các dữ liệu từbảng cân đối có tính yếu tốcố định, đây là yếu tốthểhiện cho những đặc tính cụ thể của từng công ty. Kỹ thuật này cho phép thu thập thông tin cụ thể tương ứng với đặc điểm riêng của từng công ty trong tổng sốcông ty trong mẫu nghiên cứu.
Bảng 5 trình bày kết quả của mô hình Lintner sử dụng các hệ số thu được từ các biến giải thích, tốc độ điều chỉnh cổtức và tỷlệthanh toán mục tiêu của các công ty sáp nhập.
Các thông số liên quan đến sựbiến đổi của cổtức trước khi sáp nhập ước tính sửdụng một chuỗi thời gian có độdài 5 từ5 biến của cổ tức được quan sát thấy từsố liệu trong vòng 06 năm [-5, 0]. Áp dụng như nhau cho các tổng thểmẫu và từng nhóm mẫu riêng biệt, nhóm tác giảsửdụng chuỗi thời gian có chiều dài 4 cho các biến của cổtức sau thông báo trên [+1, +5].
Biến phụ thuộc, đó là sự biến đổi của cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Di, t), hồi quy theocó tính tính các đặc thù của công ty, theo thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của năm đó và cổtức trên mỗi cổphiếu của năm trước. Hệsố ước tính từEPStbáo cáo kết quả của tốc độ điều chỉnh và tỷlệthanh toán mục tiêu trong khi hệsốDtcho thấy đặc điểm ngược lại với tốc độ điều chỉnh. Nguyên tắc là để so sánh giữa các hệsốcủa các biến độc lập (D-1), có đặc điểm tốc độ điều chỉnh của các công ty sáp nhập trong chính sách cổtức hiện tại đểphù hợp với mức cổtức đã chi trả trước trước đó.
Bảng A cho thấy các thông số mô hình Lintner cho các công ty mua lại trước khi sáp nhập với tổng số mẫu, mẫu phụ của tất cả các giao dịch và mẫu của tiền mặt/giao dịch hỗn hợp. Biến phụ thuộc là sự thay đổi mức chi trả cổ tức DPS (
Dividend per share) trước khi sáp nhập. Mô hìnhđiều chỉnh về chính sách cổ tức cho thấy trong cổtức tại các công ty mua lại trên mỗi cổphiếu có một mối tương quan tích cực nhưng không đáng kể đến sự thay đổi trong cổ tức trên mỗi cổphần. Kết quảnày là không phù hợp với các nghiên cứu trước đây mà chủ yếu là của Lintner (1956), khi cho rằng cổ tức theo sự phát triển của thu nhập và các nhà quản lý chú trọng đến sự thay đổi trong mức cổ tức khi xác định cổ tức được trả. Lintner cũng lưuý rằng các thuộc tính xã hội quan trọng đối với cổtức từ các năm trước, thường đưa đến một tốc độ điều chỉnh quan trọng. Trong trường hợp của bài nghiên cứu này, tốc độ điều chỉnh của bên mua trong giai đoạn [-5, 0] là 0,63. Nó là đáng kể và xấp xỉ cho hai nhóm mua lại.
Ở bảng B, các hệ số mô hình có liên quan đến mục tiêu cổ tức trước khi sáp nhập. Ngược lại với hệ sốthu được, hệ số EPS là đáng kể. Hơn nữa, kết quả quan sát chothấy một sự điều chỉnh đáng kể tốc độ mục tiêu 0,61 cho toàn bộ mẫu. Việc so sánh dựatrên cơ sởtỷlệchi trảcổtức, tỷlệcổtức trên giá mua và tần suất phân phối,
sựkhác biệt giữa tốc độ điều chỉnh trung bình dựkiến giữa các công ty sáp nhập làm nổi bật mức độ phân phối cao hơn của công ty mua lại so với công ty mục tiêu. Tuy nhiên, so sánh về tốc độ điều chỉnh giữa các công ty tham gia giao dịch cổ phiếu cho thấy chất lượng điều chỉnh mục tiêu caohơn, trong khi một tốc độ điều chỉnh mục tiêu thấp hơn thường liên quan đến những trường hợp thâu tóm bằng tiền mặt/hỗn hợp.
Bảng C trình bày các thông sốmô hình Lintner cho các công tymua lạihậu sáp nhập. Mô hình hóa các chính sách cổ tức hậu sáp nhập củacông tymua lại theo công thức của Lintner cho thấy một hệsốEPS tích cực và tốc độ điều chỉnh tích cực (1.11). Rõ ràng, tốc độ điều chỉnh của công tymua lại đang gia tăng sau khi sáp nhập. Xu hướng này không phải là kết quả của một nỗlực nhằm phù hợp với tốc độ điều chỉnh mục tiêu bởi vìchất lượng điều chỉnh của bên thâu tómđangmởrộng khoảng cách giữa các bên. Tuy nhiên, nó có thể là trường hợp nên xem xét nếu chúng ta nhìn vào tốc độ điều chỉnh cho các giao dịch cổ phiếu. Kết quả này khẳng định hồi quy trung bình được dựa trên tỷlệchi trả cổ tức. Tất cả như nhau, công ty thâu tóm tăng tốcđộ điều chỉnhtrong các thương vụbằng tiền mặt / hỗn hợp nhưng ởmột tỷlệthấp hơn.