V. MỘT SỐ BÀI NGHIÊN CỨU ĐÃ ĐƯỢC TIẾN HÀNH LIÊN QUAN ĐẾN
3. Kết quả thực nghiệm và thảo luận
3.3. Hồi quy cổ tứctrung bình
Rosenbaum và Rubin (1983) đề xuất một cách giải quyết hiệu quả dựa trên điểm xu hướng nhằm giảm tránh các hiệu ứng gây nhiễu được quan sát khác nhau. Những phương pháp này dựa trên các khuynh hướng đã trở nên ngày càng phổ biến trong việc đánh giá các chính sách can thiệp.
Trước đó, chúng tôi xem xét các chính sách cổ tức mua lại mỗi năm sau khi hoạt động theo sựphân bốtrung bình trước của các công ty tham gia, và sau đó chúng tôi điều tra mối liên hệ giữa những khuynh hướng phân bố mua lại sau so với xu hướng trước đó. Panel A của bảng 4 cho thấy hồi quy đối với sản lượng trung bình. Các hồi quy cho thấy hệ số tích cực và quan trọng của năng suất trung bình mua lại trước khi sáp nhập trong mối quan hệvới năng suất trung bình của nó sau, cho hoàn toàn các giao dịch cổ phiếu cũng như tiền mặt / hỗn hợp giao dịch. Kết quả này chuyển tải đều đặn của chính sách cổ tức mua lại xung quanh việc mua lại. Ở khía cạnh khác, hệsố năng suất bình quân mục tiêu trước khi sáp nhập là quá thấp và nhẹ đáng kểcho toàn bộmẫu.
Chúng tôi cũng sẽ áp dụng hồi quy xu hướng có bằng chứng về chi trả cổ tức trung bình trong bảng B. Các hệ số hồi quy về chi trả cổ tức mua lại trung bình trình bày rõ ràng và quan trọng của công ty mua lại trước khi sáp nhập với thanh toán trung bình của nó sau khi sáp nhập. Hơn nữa, trung bình của thanh toán mục tiêu trước khi công bốlà tích cực (đến một mức độ thấp hơn so với trung bình của thanh toán mua lại trước sáp nhập) và có liên quan đáng kể đến thanh toán trung bình hậu nghiệm của bên mua lại. Do đó, ngược lại với hồi quy lợi nhuận, hồi quy về tỷ lệ thanh toán cho thấy một sốbằng chứng rằng công ty mua lại sẽ đưa vào tài khoản của chính sách cổ
tức tiền nghiệm của mục tiêu khi có dấu vết các chính sách cổtức của các việc kết hợp trước đó. Việc so sánh các hệ số thanh toán trung bình mục tiêu giữa hai nhóm của giao dịch thể hiện rõ ràng là một hệ số cao hơn cho mẫu phụ hoàn toàn dựa trên cổ phiếu giao dịch hơn cho tiền mặt / giao dịch hỗn hợp. Bằng chứng này chỉ ra lợi ích của công ty mua lại để điều chỉnh chính sách cổ tức của nó trong trường hợp mua lại cổphiếu từM & A tiền tệsẽcho phép cổ đông mục tiêu sáp nhập các cổphần của sáp nhập mới, trong khi đây không phải là trường hợp mua lại bằng tiền mặt.
Tuy nhiên, việc thiếu tầm quan trọng liên quan đến việc phân phối trước khi các mục tiêu trong các xu hướng của lợi suất cổ tức, làm chúng tôi suy luận về mối liên hệ giữa chính sách cổ tức hậu nghiệm của bên mua và chính sách cổ tức tiền nghiệm của mục tiêu có một chút nhầm lẫn. Do đó chúng ta cần phải lựa chọn các mô hình của Lintner (1956) đối với cổtức, dựa vào việc so sánh tốc độ điều chỉnh cổ tức theo thời gian và giữa các công ty liên quan.
3.4. Mô hình Lintner
Mô hìnhđiều chỉnh một phần cổtức cho rằng cổtức mong muốn D trong năm t của công ty i được xác định bằng thu nhập ròng và tỷlệthanh toán mục tiêu ri:
D*i,t = riEPSi,t (1)
Mỗi năm, mô hình Lintner (1956) giả định rằng các công ty thực hiện điều chỉnh một phần cổ tức chi trả cổ tức theo mong muốn của họ. Điều chỉnh một phần này dựa trên các phương trình sau đây, v ới ai là hằng số đại diện cho " kháng cự để giảm cổtức" và bilà "tốc độ điều chỉnh" của cổtức.
Di,t= Di,t- Di,t-1 = ai + bi (D*i,t - Di,t-1 ) (2)
Thay phương trình (1) vào phương trình (2) ta được:
Di,t= Di,t- Di,t-1 = ai + biriEPSi,t- bi Di,t-1 (3)
Ước lượng các thông số của mô hình Lintner được trình bày thông qua các dữ liệu bảng cân đối có tính đến một hiệu ứng cố định, nơi mà các mô hình liên tục là cụ thể cho các đặc tính của công ty. Kỹthuật này cho phép thu thập thông tin cụthểcho
từng hành vi như là một phần của một dựtoán toàn cầu của tổng sốcông ty trong mẫu của chúng tôi. Bảng 5 trình bày kết quả của mô hình Lintner và báo cáo, sửdụng các hệsố thu được từcác biến giải thích, tốc độ điều chỉnh cổtức và tỷlệthanh toán mục tiêu của các công ty sáp nhập. Các thông số liên quan đến sựbiến đổi của cổtức trước khi sáp nhập ước tính sử dụng một chuỗi thời gian có độ dài 5 từ 5 biến của cổ tức được quan sát thấy từ số liệu của 6 năm qua [-5, 0]. Tất cả như nhau, chúng tôi sử dụng chuỗi thời gian có chiều dài 4 cho các biến của cổtức sau thông báo trên [1, 5].
Biến phụ thuộc, đó là sự biến đổi của cổ tức trên mỗi cổ phiếu (Di, t), bị thụt lùi, trên hiệuứng cố định, theo thu nhập trên mỗi cổphiếu (EPS) của năm đó và cổtức trên mỗi cổphiếu củanăm trước. Hệsố ước tính từEPSt báo cáo sản phẩm của tốc độ điều chỉnh và tỷlệ thanh toán mục tiêu trong khi hệ số Dt đặc điểm ngược lại với tốc độ điều chỉnh. Nguyên tắc là để so sánh giữa các hệsốcủa các biến độc lập (D-1), có đặc điểm tốc độ điều chỉnh của các công ty sáp nhập để thích ứng cổ tức hiện tại của họ đểtrảcổtức trước.
Bảng A cho thấy các thông số mô hình Lintner cho những người mua lại trước khi sáp nhập với tổng sốmẫu, mẫu phụcủa tất cảcác giao dịch và mẫu của tiền mặt / giao dịch hỗn hợp. Biến phụthuộc là sự thay đổi trong việc mua lại DPS trước khi sáp nhập. Mô hình biến tiền nghiệm trong cổtức mua lại trên mỗi cổphiếu cho thấy một hợp tác tích cực nhưng không đáng kể liên quan đến sự thay đổi trong cổtức trên mỗi cổphiếu. Kết quả này là không phù hợp với các nghiên cứu trước đây chủ yếu là của Lintner (1956), những người thấy rằng cổ tức theo sự phát triển của thu nhập và các nhà quản lý chú trọng đến sự thay đổi trong mức thu nhập khi xác định cổ tức được trả. Lintner cũng lưuý rằng các thuộc tính xã hội quan trọng đối với cổtức từ các năm trước, thường đưa đến một tốc độ điều chỉnh quan trọng. Trong trường hợp của chúng tôi, tốc độ điều chỉnh của bên mua trong giai đoạn [-5, 0] là 0,63. Nó là đáng kể và xấp xỉcho hai nhóm mua lại.
Trong cùng một cách, chúng tôi thu được, ở hình B, các hệsố mô hình có liên quan đến mục tiêu cổtức trước khi sáp nhập. Ngược lại với hệsốthu được, hệsốEPS là đáng kể. Hơn nữa, chúng tôi quan sát thấy một sự điều chỉnh đáng kể tốc độ mục
tiêu 0,61 cho toàn bộ mẫu. Việc so sánh dựa trên cơ sởtỷlệchi trảcổtức, tỷsuất cổ tức và tần suất phân phối, sựkhác biệt giữa tốc độ điều chỉnh trung bình dựkiến giữa các công ty sáp nhập làm nổi bật mức độ phân phối cao hơn của công ty mua lại so với mục tiêu phân phối. Tuy nhiên, so sánh về tốc độ điều chỉnh giữa các công ty tham gia giao dịch cổ phiếu cho thấy chất lượng điều chỉnh mục tiêu cao hơn, trong khi một tốc độ điều chỉnh mục tiêu thấp hơn thường liên quan đến những trường hợp thâu tóm tiền mặt / hỗn hợp. Hiện tại vẫnđang kiểm tra sự thay đổi dựkiến trong tốc độ điều chỉnh của công ty mua lại
Bảng C trình bày các thông số mô hình Lintner cho công ty thâu tóm sau khi sáp nhập. Mô hình hóa các chính sách sau cổtức của công ty thâu tóm theo công thức của Lintner cho thấy một hệsốEPS tích cực và tốc độ điều chỉnh tích cực (1.11). Rõ ràng, tốc độ điều chỉnh của công ty thâu tóm đang gia tăng sau khi sáp nhập. Xu hướng này không phải là kết quả của một nỗlực nhằm phù hợp với tốc độ điều chỉnh mục tiêu bởi vì chất lượng điều chỉnh của bên thâu tóm đang mở rộng khoảng cách giữa các bên. Tuy nhiên, nó có thể là trường hợp nên xem xét nếu chúng ta nhìn vào tốc độ điều chỉnh cho các giao dịch cổphiếu. Thật vậy, bên thâu tóm điều chỉnh cổtức tốt hơn theo nghĩa là chất lượng mục tiêu điều chỉnh. Kết quảnày khẳng định hồi quy trung bình được dựa trên tỷlệ chi trảcổ tức. Tất cả như nhau, tốc độ điều chỉnh của bên thâu tóm giatăng tiền mặt / giao dịch hỗn hợp nhưng ởmột tỷlệthấp hơn.
So sánh các chính sách cổtức của các công tyđã sáp nhập vềtốc độ điều chỉnh dẫn đến việc phân loại sáp nhập tùy thuộc vào các trường hợp khác nhau, một mặt, trên sự chênh lệch giữa tốc độ điều chỉnh dự kiến mục tiêu và tốc độ điều chỉnh dự kiến của bên thâu tóm, và mặt khác trên sựchênh lệch giữa tốc độ điều chỉnh dự kiến mục tiêu và tốc độhậu điều chỉnh của bên thâu tóm. Mục đích đằng sau cuộc tranh cãi này là để đánh giá tác động của chính sách cổtức thông qua mục tiêu giàu có của cổ đông bênthâu tóm nếu họchấp nhận chi trảbằng cổphiếu, cho dù có sựthiếu hụt so với nếu thanh toán bằng tiền mặt.