7. Nội dung của đề tài
1.4.1.7Vận dụng nghiên cứu
- Mô hình này có thể được vận dụng một cách dễ dàng trong phân tích thị trường Việt Nam. Mô hình này đã trở nên rất quen thuộc đối với những nhà phân tích thị trường và những nhà đầu tư chuyên nghiệp, song chúng ta vẫn chưa nhìn thị trường theo cách thật đơn giản như nó vận hành.
- Nghiên cứu trên chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu một số nhóm các thị trường phát triển, quy mô lớn mà chưa đề cập đến thị trường nhỏ như Việt Nam. Vậy thì tại sao chúng ta không vận dụng nghiên cứu này để xem xét thị trường Việt
Nam liệu có chịu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, và nếu có thì mức ảnh hưởng đến đâu.
- Nguồn số liệu ở thị trường Việt Nam không dồi dào đến hàng thế kỷ để cho chúng ta một độ tin cậy cao, hay số liệu cho biến quan sát về “trình độ kỹ thuật” là rất khó tìm hoặc không được thống kê một cách khoa học. Tuy vậy, chúng ta vẫn có thể tiếp cận số liệu đối với các biến quan sát còn lại, như lãi suất, lạm phát, GDP, v.v. Với việc quan sát một số biến có thể thu thập dữ liệu, chúng ta sẽ vẫn có những cái nhìn về mối tương quan giữa chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán.
1.4.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trƣờng vốn (Monetary transmission to equity markets’, Michael Ehrmann and Marcel Fratzscher – May 2004)
Bài nghiên cứu của Michael Ehrmann và Marcel Fratzsche (05.2004) đã chứng minh tác động của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán. Phương pháp nghiên cứu là lấy 2 chuỗi số liệu theo sự kiện : (1) chênh lệch giữa kỳ vọng của nhà đầu tư trước khi có công bố của ủy ban thị trường mở (FOMC), là một tổ chức gồm 7 thống đốc trong hội đồng dự trữ liên bang và 5 chủ tịch ngân hàng dự trữ liên bang, và quyết định của FOMC, (2) động thái của thị trường trước và sau những thông tin này. Quan sát được thực hiện trong 71 kỳ, từ tháng 02.04.1994 đến 29.01.2003.
Bài nghiên cứu cũng nêu rõ kết quả tác động của chính sách tiền tệ lên các chứng khoán, các ngành là khác nhau, tuỳ vào tính chất ngành và đặc tính riêng của mỗi công ty. Thông báo của FOMC chủ yếu là những quyết định về thay đổi lãi suất cơ bản nên nhóm ngành gồm các công ty tài chính, các ngân hàng chịu tác động trước tiên và nhiều nhất. Kết quả nghiên cứu cho rằng với chính sách tiền tệ thắt chặt, việc điều chỉnh 50 điểm phần trăm lãi suất sẽ làm giảm 3% giá trị thị trường. Lưu ý rằng nghiên
ứ ỏ b ờ, không tiên liệu trước của nhà đầu tư đối với những thay đổi
trong chính sách tiền tệ. Nếu các nhà đầu tư đánh hơi, dự đoán được sự thay đổi này thì thị trường sẽ được điều chỉnh theo hướng đó mà không có đợi đến khi thông tin được công bố.
1.4.2.1 Nội dung
Bài nghiên cứu chứng minh 3 nội dung cơ bản
- Thị trường chứng khoán phản ứng trước những thay đổi của chính sách tiền tệ. Với mô hình được xây dựng
rt = α + βSt + €t
Trong đó,
rt : Chỉ số giá chứng khoán vào ngày t St : Sự ngạc nhiên trước chính sách tiền tệ
β : hệ số β điều chỉnh, tuỳ thuộc vào ngành nghề, điều kiện tài chính của công ty €t : hệ số điều chỉnh các nhân tố khác
- Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau đối với những chứng khoán khác nhau, những ngành khác nhau, tùy vào đặc tính riêng của ngành, của mỗi công ty, tính chu kỳ trong kinh doanh mà tầm ảnh hưởng, sự tác động là ít hay nhiều.
- Đối với các công ty, tổ chức gặp khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư, vốn ngân hàng thì sự siết chặt của chính sách tiền tệ sẽ tác động mạnh mẽ đến hoạt động của công ty, và giá chứng khoán công ty theo đó giảm xuống. Trong phần
phân tích, tác giả sử dụng chỉ số Tobin’s q để đánh giá tình hình tài chính của một công ty
• Nếu q = 1, giá trị thị trường phản ánh chính xác giá trị của công ty
• Nếu q > 1, giá trị thị trường cao hơn giá trị doanh nghiệp, điều này có thể hiểu rằng có những nhân tố khác tác động làm giá trị thị trường cao hơn giá trị doanh nghiệp, và lúc này là lúc mà chủ công ty nên đầu tư vốn nhiều hơn.
• Nếu q < 1, giá trị thị trường thấp hơn giá trị doanh nghiệp
Ngoài ra, bài nghiên cứu còn kh ng định, việc bất cân xứng trong thông tin sẽ làm cho tác động của chính sách tiền tệ là mạnh mẽ hơn đối với thị trường chứng khoán.
1.4.2.2 Biến quan sát
Ứng dụng mô hình đo lường tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Kuttner (2001) và Bernanke & Kuttner (2003), cặp biến quan sát trong bài nghiên cứu này là, ứ , chênh lệch giữa mức lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư và mức lãi suất mà FOMC công bố, và ứ , biến động giá chứng khoán trong ngày thông báo so với một ngày trước thông báo.
• Chênh lệch lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư và lãi suất mà FOMC công bố chính thức
• Chênh lệch chỉ số giá chứng khoán vào ngày trước thông báo và ngày thông báo lãi suất của FOMC
Trong nghiên cứu của Kuttner (2001), ông cho rằng, ị ờ q ị ờ
ầy ô ứ . Vì vậy, nếu tất cả mọi thông tin là sẵn có và nhà đầu tư có thể tiếp cận thông tin một cách chính xác, đầy đủ và tức thời thì thị trường sẽ được điều chỉnh tương ứng theo những thông tin đó. Nếu thị trường là hiệu quả, nhà đầu tư nhận được thông tin định chu n cho thị trường, sẽ định hướng thị trường theo chiều hướng của thông tin nhận được. Như thế, kỳ vọng của nhà đầu tư sẽ gần như đi sát với định hướng và thông báo chính thức của FOMC. Khi đó, thông báo về một mức lãi suất của FOMC trong cuộc họp thường niên sẽ không đi ngược lại với kỳ vọng của nhà đầu tư, và thị trường cũng sẽ không điều chỉnh.
Nghiên cứu này quan sát sự ngạc nhiên của nhà đầu tư trước những thông tin, bởi chỉ khi ngạc nhiên trước những thông tin đó, thị trường mới lập tức điều chỉnh, qua đó, thể hiện sự tác động của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán.
1.4.2.3 Phương pháp nghiên cứu (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
S
Kỳ vọng của nhà đầu tư : số liệu được thu thập trên Reuter. Ý kiến lấy từ việc khảo sát các nhà đầu tư vào ngày thứ 6, trước khi cuộc họp chính thức của FOMC diễn ra. Kỳ vọng của các nhà đầu tư được lấy từ giá trị trung bình của tất cả các ý kiến có được. Số liệu này được kiểm định bằng mô hình kỹ thuật tiêu chu n (Gravelle & Moessner, 2001) về tính hiệu quả, độ tin cậy và tính không thiên kiến. Từ 04.02.1994 đến 29.01.2003, có tổng cộng 79 cuộc họp thường kỳ và không thường kỳ của FOMC, tuy nhiên, khảo sát chỉ được lấy trên 71 kỳ quan sát vì có một vài quan sát không thoả mãn điều kiện dữ liệu.
Chỉ số giá chứng khoán : chỉ số S&P 500 phản ánh giá chứng khoán của 500 công ty ở Mỹ, với nguồn thông tin được lấy từ Bloomberg. Chỉ số giá lúc đóng cửa được thu
thập từ năm 1994 đến năm 2003. Với S&P, chỉ số này quy tụ nhiều công ty thuộc các ngành nghề khác nhau. Từ đó, tác giả nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đối với các công ty, các ngành nghề.
C ứ ê ứ
• ê ị ờ ứ : tác giả dùng phương pháp phân tích sự kiện đơn giản, chia các sự kiện ra thành các loại : ảnh hưởng chung, thay đổi không liên quan đến chính sách tiền tệ, thay đổi liên quan đến chính sách tiền tệ và được kỳ vọng bởi nhà đầu tư, thay đổi mang tính bất ngờ nhưng thuận lợi, v.v. Sau đó, sự dao động của chỉ số giá chứng khoán được đo lường tương ứng với các sự kiện. Cuối cùng, tổng hợp kết quả và định lượng con số tác động của chính sách tiền tệ nói chung lên thị trường chứng khoán.
• ê ị ờ ứ ừ nhóm ê ẻ : Thị trường được chia thành 9 nhóm ngành chính : kỹ thuật, truyền thông, sản xuất có chu kỳ, công nghiệp, tài chính, nguyên vật liệu cơ bản, sản xuất không theo chu kỳ, năng lượng, tiện ích công cộng. Theo đó, ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên các ngành là khác nhau, từ nhiều nhất đến ít nhất với thứ tự liệt kê kể trên.
• ê ứ ữ ô y ì
ì b ổ : Cùng với chỉ số Tobin’s q, tác giả còn đánh giá tình hình tài chính của công ty qua các thông số về dòng tiền, P/E, tỷ số nợ trên tồng tài sản, giá thị trường, đánh giá tầm cỡ của công ty thông qua số lượng nhân viên làm việc. Các công ty với chỉ số giá chứng khoán của mình dao động trước mỗi thông tin về chính sách tiền tệ. Sự thay đổi trong giá chứng khoán là khác
nhau giữa những công ty được coi là có năng lực tài chính và những công ty yếu kém về năng lực tài chính.
1.4.2.4 Kết quả nghiên cứu
- Chính sách tiền tệ là kim chỉ nam cho sự phát triển của thị trường chứng khoán. Nếu như giá trị của công ty dựa vào dòng tiền trong tương lai và suất chiết khấu của dòng tiền thì chính sách tiền tệ tác động lên 2 yếu tố này và làm giá trị công ty thay đổi, giá chứng khoán thay đổi theo đó.
- Một chính sách tiền tệ thắt chặt nhằm làm giảm lạm phát sẽ ảnh hưởng mạnh mẽ đến những công ty phụ thuộc tài chính vì cung tín dụng giảm.
- Trong một thị trường không hiệu quả, các công ty khó tiếp cận với thông tin thì càng chịu tác động nhiều bởi chính sách tiền tệ.
- Kỳ vọng của nhà đầu tư càng chệch với quyết định của chính sách tiền tệ thì thị trường chứng khoán bị tác động thay đổi càng nhiều. Tương tự, nếu các nhà đầu tư kỳ vọng có thay đổi trong các yếu tố điều chỉnh kinh tế mà chính sách tiền tệ không thay đổi thì thị trường chứng khoán cũng bị tác động. Tác động là càng lớn nếu như sự thay đổi trong chính sách tiền tệ là trực tiếp và bất ngờ, ví dụ, siết chặt sau một thời gian nới lỏng, hay bất ngờ nới lỏng sau một thời gian siết chặt nền kinh tế.
- Thị trường chứng khoán trong thời gian biến động mạnh thì chính sách tiền tệ mới có những tác động rõ nét lên thị trường.
- Tác động của chính sách tiền tệ lên các ngành là khác nhau. Với sự phân chia thành 9 nhóm ngành lớn và 60 ngành con, nghiên cứu đã chứng minh rằng tác động là khác nhau. Việc điều chỉnh tỷ giá trước tiên ảnh hưởng đến những công ty sản xuất, xuất nhập kh u. Việc điều chỉnh lãi suất, các công ty thuộc nhóm ngành thâm dụng vốn sẽ chịu tác động trước tiên.
- Những công ty nhỏ (giá trị thị trường thấp, số lượng nhân viên ít), sử dụng đòn cân nợ lớn, hay những công ty có chỉ số tín dụng thấp là những công ty sẽ chịu tác động trực tiếp và trước tiên của việc thắt chặt tiền tệ. Công ty với chỉ số Tobin’s q càng lớn hơn 1 thì khả năng tiếp cận dòng vốn càng cao và ít lệ thuộc vào sự thay đổi của chính sách tiền tệ. Trong khi đó, P/E càng cao thì việc các nhà đầu tư thường đánh giá lại chứng khoán của công ty trước mỗi thông tin thay đổi lãi suất là càng nhiều và giá chứng khoán sẽ bị thay đổi. Tỷ số nợ trên tổng tài sản là quá cao hay quá thấp sẽ bị tác động của chính sách tiền tệ nhiều hơn so với một tỷ số nợ trên tổng tài sản là trung bình.
1.4.2.5 Bài học kinh nghiệm
o Nghiên cứu này kh ng định tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán. Trên thế nữa, thị trường xem tín hiệu của chính sách tiền tệ là kim chỉ nam cho sự phát triển và định hướng phát triển.
o Nghiên cứu này được thực hiện qua khảo sát thị trường Mỹ nơi mà nền kinh tế được xem là nền kinh tế thị trường, song các nhà thực hiện chính sách vẫn can thiệp thi trường bằng công cụ lãi suất qua các cuộc họp. Việc định hướng phát triển cho thị trường là vẫn có và vẫn cần thiết ngay cả ở những thị trường quy mô lớn như Mỹ. Như vậy, với một thị trường non trẻ như thị trường Việt Nam, việc định hướng phát triển là điều cần thiết, chứ không phải là can thiệp sâu đến mức bó buộc thị trường.
o Cần xây dựng một thị trường hiệu quả để việc thực thi chính sách phát huy tác dụng
1.4.2.6 Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu
- Nghiên cứu sử dụng mô hình định giá chứng khoán thông qua việc lượng hóa hệ số β cho từng nhóm ngành, từng công ty riêng rẽ, và khả năng đón nhận thông tin, tính chính xác và kịp thời của thông tin. Mô hình với cấu trúc đơn giản song việc phân tích và lượng hóa là không đơn giản.
- Biến quan sát là từng cặp chênh lệch kỳ vọng lãi suất với sự điều chỉnh của thị trường là một cách tiếp cận mới mẻ trong lượng định tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường. Nghiên cứu khơi dậy lối tư duy theo hành vi con người trước những thực tế khác kỳ vọng.
- Nghiên cứu nhấn mạnh tính bất ngờ trong thực thi chính sách tiền tệ, và yêu cầu một thị trường thể mạnh đủ để mọi thông tin được phản ánh chính xác và ngay tức thì.
- Nghiên cứu được thực hiện ở thị trường Mỹ, nơi mà lãi suất cơ bản là kim chỉ nam cho điều hành chính sách tiền tệ, thì nghiên cứu đã sử dụng yếu tố lãi suất như là một yếu tố tiêu biểu và duy nhất. Tuy nhiên, việc áp dụng nghiên cứu này vào các thị trường khác khi mà lãi suất không mang vi thế độc tôn cần được xem xét cụ thể hơn.
- Nghiên cứu đã phân loại các nhóm ngành để vạch ra sự khác biệt giữa chúng dưới tác động của cùng một hệ thống chính sách tiền tệ.
1.4.2.7 Vận dụng nghiên cứu
- Việc lượng hóa chỉ số β cho mỗi ngành ở thị trường Việt Nam là khó khăn do cản trở về nguồn thông tin, độ dài chuỗi số liệu và chưa có một tổ chức đáng tin cậy nào từng cung cấp con số thông kê này. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
- Chúng ta chưa có một diễn đàn như Reuter để có thể quy tụ các nhà đầu tư cùng cho một kỳ vọng về lãi suất, dù rằng gần đây chúng ta có những cuộc họp
thường niên cho quyết định lãi suất cơ bản vào đầu tháng. Thế nên, việc áp dụng trọn vẹn mô hình này vào phân tích thị trường Việt Nam là một trở ngại rất lớn.
- Thị trường Việt Nam là thị trường thể yếu khi mà tính minh bạch thông tin chưa cao, những thông tin chưa được phản ánh tức thời và trọn vẹn. Ngoài ra, ngân hàng nhà nước Việt Nam còn vận dụng nhiều công cụ khác bên cạnh công cụ lãi suất trong thực thi chính sách tiền tệ. Thế nên, sẽ là cục bộ và phiến diện nếu như mô hình chỉ nhìn ở bình diện lãi suất.
Kết luận c hương 1
Trình bày một cách tổng quan về nền kinh tế vĩ mô, trong đó nêu lên các mục tiêu của nền kinh tế cũng như những chính sách để thực hiện mục tiêu đó. Trong các chính sách này, chúng ta đi sâu tìm hiểu nội dung, vai trò, và các công cụ thực thi của chính sách tiền tệ. Phần lý luận này giúp chúng ta tiếp cận với nền tảng lý thuyết cơ bản nhất nhưng là quan trọng nhất cho những phần nghiên cứu tiếp theo.
Tìm hiểu lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypthesis – Eugence Fama 1970) qua việc nêu lên các giả thiết của thị trường cũng như các mặt hiệu