7. Nội dung của đề tài
1.3 Chính sách tiền tệ và các dạng của thị trƣờng
trƣờng
Hình 1.2 C d ị ờ
Tính hiệu quả của thị trường được phân cấp theo mức độ thông tin được phản ánh trong giá cả. Càng nhiều thông tin được phản ánh thì thị trường càng hiệu quả. Thông tin đến từ các hoạt động, phân tích nội bộ, mục tiêu, chiến lược của công ty, và thông tin đến từ nền kinh tế vĩ mô. Trong đó, chính sách tiền tệ thông qua các công cụ thực thi chính sách phát ra những tín hiệu cho thị trường. Như thế, chính sách tiền tệ cũng tạo ra những nguồn thông tin trong việc định lượng giá cả chứng khoán.
Ở những thể thị trường khác nhau, chính sách tiền tệ tác động đến giá chứng khoán theo những mức độ khác nhau, tính tức thời khác nhau. Với sự ra đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích cổ phiếu, công ty, giao dịch, các khoản đầu tư đang dần trở nên tự động hóa trên cơ sở phương pháp toán học hay phân tích cơ bản. Với tốc độ và sức mạnh như hiện nay của hệ thống công nghệ thông tin, một số loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm
chí biến những phân tích đó thành một hành động giao dịch trên thị trường chỉ trong tích tắc. Mặc dù trong khi máy tính đang ngày càng được sử dụng rộng rãi hơn thì hầu hết các quyết định vẫn được đưa ra bởi con người. Và do đó, nếu có gì sai sót, cố nhiên đó là lỗi của con người. Trong khi sự thành công trên thị trường chứng khoán vẫn chủ yếu dựa trên kĩ năng của các nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức thì trình độ, kiến thức, nhận định, quyết định của nhà đầu tư khi đón nhận mỗi thông tin vẫn là một yếu tố quan trọng bên cạnh tính minh bạch cần phải có của thị trường.
1.4 Một số nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trƣờng chứng khoán
1.4.1 Bùng nổ thị trường chứng khoán và chính sách tiền tệ trong thế kỷ 20 (StockMarket booms and Monetary policy in the 20th century - Michael D.Bordo and David Market booms and Monetary policy in the 20th century - Michael D.Bordo and David C.Wheelock – Mar, April 2007)
Bài nghiên cứu này được lấy từ nguồn là báo cáo đã hiệu chỉnh của Federal Reserve Bank St.Louis. Tác giả nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán Mỹ đặc biệt trong giai đoạn từ 1994 đến 2000. Số liệu được thu thập ở thị trường chứng khoán Mỹ và 9 quốc gia (Úc, Nhật, và 7 quốc gia khác ở châu Âu). Tác giả đi sâu phân tích tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán trong giai đoạn phát triển bùng nổ, trước và sau sự phát triển bùng nổ đó, chính sách tiền tệ ở các quốc gia khác nhau đã được thực thi như thế nào.
d , ứ ô bị b , mà giá chứng khoán được xác định bởi giá trị doanh nghiệp, tiềm năng thực tế của doanh nghiệp mới quyết định giá chứng khoán. ắ ,
ứ , đến thị trường chứng khoán nói chung. Tùy theo cơ
chế chính sách tiền tệ, môi trường hoạt động của nền kinh tế và thời đoạn khác nhau mà chính sách tiền tệ có những tác động khác nhau đối với thị trường chứng khoán.
1.4.1.1 Nội dung
Tác giả đã sử dụng mô hình định giá chứng khoán dưới đây làm căn cứ lý thuyết cho việc phân tích ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán.
Mô hình giá trị hiện tại của chứng khoán, giả định tốc độ tăng trưởng cổ tức đều qua các thời kỳ
P0 = D1 / (r - g)
Với P0 là giá trị của chứng khoán tại thời điểm 0 D1: Cổ tức ở kỳ 1
r: tỷ suất sinh lời mong đợi (= lãi suất phi rủi ro + phần bù rủi ro) g: tốc độ tăng trưởng cổ tức
Trong bài nghiên cứu này, tác giả còn đề cập đến một số mô hình định giá giá trị chứng khoán khác, ch ng hạn như, giá trị doanh nghiệp càng được đánh giá cao khi tính thanh khoản là cao, hay giá trị doanh nghiệp phụ thuộc yếu tố chi phí sử dụng vốn. Tác giả cũng đề cập đến một nghiên cứu nổi tiếng của Barnanke & Kuttner (2005), giá chứng khoán sẽ giảm 1% nếu như chính sách tiền tệ siết chặt, lãi suất tăng 0.25% so với lãi suất kỳ vọng của các nhà đầu tư.
Với mô hình giá trị hiện tại của chứng khoán, chúng ta có thể thấy rằng giá chứng khoán có tương quan đồng biến với thu nhập trong tương lai D1 và tương quan nghịch biến với suất chiết khấu r. Thu nhập trong tương lai và suất chiết khấu lại chịu tác động của chính sách tiền tệ. Một chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ tạo kỳ vọng cho nhà đầu tư về một nền kinh tế khả quan, thu nhập kỳ vọng trong tương lai sẽ chuyển biến tích cực, cộng với suất chiết khấu thấp, giá chứng khoán sẽ tăng. Ngược lại, lãi suất chiết khấu tăng cao và thu nhập kỳ vọng không khả quan trong thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ làm cho giá chứng khoán giảm.
1.4.1.2 Biến quan sát
Trong mô hình này, tác giả liệt kê 6 yếu tố ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, trong đó phần lớn các yếu tố là những công cụ thực thi chính sách tiền tệ
• Lạm phát
• GDP
• Năng suất lao động
• Lãi suất cơ bản
• Lãi suất thực
• Chênh lệch (lãi suất trái phiếu dài hạn – lãi suất ngắn hạn)
Với 6 biến quan sát nêu trên, năng suất lao động (số liệu theo năm) là một biến không liên quan đến chính sách tiền tệ, song đây là một biến quan trọng vì nó chi phối và quyết định cho thu nhập tương lai của một doanh nghiệp, giá của một chứng khoán. Bên cạnh năng suất lao động, GDP (số liệu theo quý) cũng là yếu tố tác động đến thu nhập tương lai của doanh nghiệp. Với tình hình kinh tế khả quan, GDP cao, nhà đầu tư có thể kỳ vọng vào một kế hoạch kinh doanh có kết quả thuận lợi, từ đó, giá chứng khoán được đánh giá cao hơn
Nhóm còn lại gồm 4 biến quan sát, số liệu theo tháng: lạm phát, lãi suất cơ bản, lãi suất thực và chênh lệch lãi suất trái phiếu dài hạn & lãi suất ngắn hạn. Đây là nhóm chỉ tiêu chịu tác động trực tiếp của chính sách tiền tệ vì công cụ chủ yếu của chính sách tiền tệ là lãi suất. Với sự thay đổi, dao động của 4 biến này, giá chứng khoán được điều chỉnh theo đó.
1.4.1.3 Phương pháp nghiên cứu
S
Chỉ số chứng khoán được thu thập từ những năm đầu của thế kỷ 20 từ 10 thị trường chứng khoán lớn trong nền kinh tế thế giới. (Mỹ, Úc, Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Phần Lan, Thụy Điển, Anh)
Số liệu của 6 biến quan sát được thu thập theo tháng/ năm trong giai đoạn tương thích.
C ứ ê ứ
• Xác định thời điểm bùng nổ của thị trường chứng khoán.
• Phân tích số liệu của mỗi chỉ số trước và sau thời kỳ bùng nổ của thị trường chứng khoán.
• Xem xét mối tương quan giữa các thị trường chứng khoán của các nước trong mỗi thời kỳ
• Nghiên cứu thị trường chứng khoán Mỹ ở 3 thời đoạn bùng nổ: trước thế chiến II, sau thế chiến II và 1994-2000.
Việc xác định thời kỳ bùng nổ của thị trường chứng khoán chưa có một định nghĩa cụ thể nào. Trong bài nghiên cứu này, tác giả đã xác định thời kỳ bùng nổ của thị trường chứng khoán theo các căn cứ sau
- Thời đoạn thích hợp cho xác định thời kỳ bùng nổ là 25 tháng. Trong thời đoạn này, bùng nổ được xác định là điểm cao nhất trong thời đoạn, trước đó và sau đó là chuỗi liên tục những phiên thấp điểm của thị trường.
- Bùng nổ còn được xác định theo cách mà liên tiếp trong 3 năm, từ phiên thấp điểm nhất của thị trường đến phiên cao điểm nhất thì mức tăng trưởng bình quân theo năm của thị trường chứng khoán là không dưới 10%
- Những đợt tăng trưởng nóng, đột biến, bất thuờng trong thời đoạn ngắn hơn 3 năm cũng được xem là bùng nổ.
1.4.1.4 Kết quả nghiên cứu
- Trong thời kỳ bùng nổ, tốc độ tăng trưởng ở tất cả các thị trường trong nghiên cứu đều ít nhất là 10%/ năm kể từ khi thấp điểm nhất đến khi cao điểm nhất. Trường hợp tăng trưởng mạnh mẽ nhất lên đến 56.4% ở thị trường Ý vào những năm 1958 – 1960. Trường hợp tăng trưởng ít nhất là ở Úc với mức tăng 10.7% được ghi nhận từ năm 1920 -1929.
- Lạm phát càng thấp và ổn định thì thị trường chứng khoán càng tăng trưởng tốt. Chỉ số lạm phát ở thời điểm bùng nổ thị trường thấp hơn trung bình lạm phát
của 20 tháng trước đó. Lạm phát giảm mạnh trong 12 tháng trước khi bùng nổ và tăng trở lại sau đó vài tháng rồi kết thúc chu trình bùng nổ.
- GDP càng cao và cao hơn mức trung bình thì thị trường chứng khoán càng phát triển. GDP cùng với năng suất lao động, trình độ kỹ thuật tăng cao đột biến, nền kinh tế lạc quan và lạm phát ở mức thấp trong giai đoạn này, tất cả những yếu tố này tác động thuận lợi cho nền nền kinh tế nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng.
- Lãi suất thực/ lãi suất cơ bản là thấp trong giai đoạn bùng nổ thị trường chứng khoán. Để kiểm soát tình trạng tăng trưởng nóng của thị trường, một chính sách tiền tệ thắt chặt làm tăng lãi suất và bùng nổ thị trường chấm dứt sau đó.
- Qua việc điều chỉnh các chỉ số lạm phát, lãi suất của ngân hàng trung ương, thị trường chứng khoán theo đó có những động thái phản ứng trước những thay đổi đó. Nghiên cứu này kh ng định rằng chính sách tiền tệ có tác động lên thị trường chứng khoán.
1.4.1.5 Bài học kinh nghiệm
o Các nước trong nghiên cứu đều ghi nhận sự tác động của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán
o Việc ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán là trong ngắn hạn.
o Việc duy trì mức lạm phát thấp là điều kiện thuận lợi cho sự phát triển của thị trường chứng khoán.
o Các nước đã kiểm soát lãi suất ở mức thấp trong thời gian dài và bùng nổ thị trường đã xuất hiện trong giai đoạn này
o Một chính sách tiền tệ thắt chặt sẽ đổi lấy một thị trường ảm đạm và ngược lại, một chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ đổi lấy một thị trường bùng nổ.
1.4.1.6 Ý nghĩa của nghiên cứu
- Mô hình định giá giá trị hiện tại là mô hình đơn giản nhưng mang tính lý luận sâu sắc, có thể giải thích các hiện tượng tăng giảm giá trị chứng khoán trong ngắn hạn dưới tác động của chính sách tiền tệ.
- Nghiên cứu quan sát ảnh hưởng của chính sách tiền tệ lên các thị trường khác nhau để kh ng định rằng chính sách tiền tệ tác động lên tất cả các thị trường trong những giai đoạn khác nhau. Tuy nhiên, nghiên cứu này đi sâu vào góc nhìn đối với những thị trường quy mô lớn, thể mạnh mà chưa đề cập đến các thị trường mới nổi, quy mô nhỏ và ở thể trung bình, thể yếu.
- Các biến quan sát quen thuộc, cụ thể và dễ hiểu giúp nhà đầu tư có thể tiếp cận thông tin để phân tích đánh giá. Nguồn số liệu ở các nhóm nước trong nghiên cứu là có sẵn cho việc thu thập, thời gian quan sát dài hạn mang lại độ tin cậy cao.
- Kết quả của nghiên cứu là ngắn gọn và súc tích, hàm chứa những thông tin quan trọng về phản ứng của thị trường trước những thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ. Những quy luật được rút ra một cách cô đọng, song đủ làm tiền đề và cơ sở cho những kiến nghị thực thi chính sách tiền tệ.
1.4.1.7 Vận dụng nghiên cứu
- Mô hình này có thể được vận dụng một cách dễ dàng trong phân tích thị trường Việt Nam. Mô hình này đã trở nên rất quen thuộc đối với những nhà phân tích thị trường và những nhà đầu tư chuyên nghiệp, song chúng ta vẫn chưa nhìn thị trường theo cách thật đơn giản như nó vận hành.
- Nghiên cứu trên chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu một số nhóm các thị trường phát triển, quy mô lớn mà chưa đề cập đến thị trường nhỏ như Việt Nam. Vậy thì tại sao chúng ta không vận dụng nghiên cứu này để xem xét thị trường Việt
Nam liệu có chịu ảnh hưởng của chính sách tiền tệ, và nếu có thì mức ảnh hưởng đến đâu.
- Nguồn số liệu ở thị trường Việt Nam không dồi dào đến hàng thế kỷ để cho chúng ta một độ tin cậy cao, hay số liệu cho biến quan sát về “trình độ kỹ thuật” là rất khó tìm hoặc không được thống kê một cách khoa học. Tuy vậy, chúng ta vẫn có thể tiếp cận số liệu đối với các biến quan sát còn lại, như lãi suất, lạm phát, GDP, v.v. Với việc quan sát một số biến có thể thu thập dữ liệu, chúng ta sẽ vẫn có những cái nhìn về mối tương quan giữa chính sách tiền tệ và thị trường chứng khoán.
1.4.2 Tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trƣờng vốn (Monetary transmission to equity markets’, Michael Ehrmann and Marcel Fratzscher – May 2004)
Bài nghiên cứu của Michael Ehrmann và Marcel Fratzsche (05.2004) đã chứng minh tác động của chính sách tiền tệ lên thị trường chứng khoán. Phương pháp nghiên cứu là lấy 2 chuỗi số liệu theo sự kiện : (1) chênh lệch giữa kỳ vọng của nhà đầu tư trước khi có công bố của ủy ban thị trường mở (FOMC), là một tổ chức gồm 7 thống đốc trong hội đồng dự trữ liên bang và 5 chủ tịch ngân hàng dự trữ liên bang, và quyết định của FOMC, (2) động thái của thị trường trước và sau những thông tin này. Quan sát được thực hiện trong 71 kỳ, từ tháng 02.04.1994 đến 29.01.2003.
Bài nghiên cứu cũng nêu rõ kết quả tác động của chính sách tiền tệ lên các chứng khoán, các ngành là khác nhau, tuỳ vào tính chất ngành và đặc tính riêng của mỗi công ty. Thông báo của FOMC chủ yếu là những quyết định về thay đổi lãi suất cơ bản nên nhóm ngành gồm các công ty tài chính, các ngân hàng chịu tác động trước tiên và nhiều nhất. Kết quả nghiên cứu cho rằng với chính sách tiền tệ thắt chặt, việc điều chỉnh 50 điểm phần trăm lãi suất sẽ làm giảm 3% giá trị thị trường. Lưu ý rằng nghiên
ứ ỏ b ờ, không tiên liệu trước của nhà đầu tư đối với những thay đổi
trong chính sách tiền tệ. Nếu các nhà đầu tư đánh hơi, dự đoán được sự thay đổi này thì thị trường sẽ được điều chỉnh theo hướng đó mà không có đợi đến khi thông tin được công bố.
1.4.2.1 Nội dung
Bài nghiên cứu chứng minh 3 nội dung cơ bản
- Thị trường chứng khoán phản ứng trước những thay đổi của chính sách tiền tệ. Với mô hình được xây dựng
rt = α + βSt + €t
Trong đó,
rt : Chỉ số giá chứng khoán vào ngày t St : Sự ngạc nhiên trước chính sách tiền tệ
β : hệ số β điều chỉnh, tuỳ thuộc vào ngành nghề, điều kiện tài chính của công ty €t : hệ số điều chỉnh các nhân tố khác
- Ảnh hưởng của chính sách tiền tệ là khác nhau đối với những chứng khoán khác nhau, những ngành khác nhau, tùy vào đặc tính riêng của ngành, của mỗi công ty, tính chu kỳ trong kinh doanh mà tầm ảnh hưởng, sự tác động là ít hay nhiều.
- Đối với các công ty, tổ chức gặp khó khăn trong việc huy động vốn đầu tư, vốn ngân hàng thì sự siết chặt của chính sách tiền tệ sẽ tác động mạnh mẽ đến hoạt động của công ty, và giá chứng khoán công ty theo đó giảm xuống. Trong phần
phân tích, tác giả sử dụng chỉ số Tobin’s q để đánh giá tình hình tài chính của một công ty
• Nếu q = 1, giá trị thị trường phản ánh chính xác giá trị của công ty