VN-Index
Dự báo được biên độ dao động của chỉ số VN-Index là công việc hết sức khó, nếu dự báo cho thời gian dài là năm thì càng phức tạp hơn. Để thực hiện được công việc đó, trong khuôn khổ của đề tài này tác giả đã dựa trên mô hình ước lượng được sử dụng phổ biến của kinh tế vĩ mô. Đó là mô hình ước lượng Ex-post và Ex-ante. Vì việc sử dụng các biến số đơn giản, dữ liệu có thể dễ dàng thu thập và việc tính toán và ước lượng không quá khó khăn. Kỹ thuật này cũng đã bước đầu đáp ứng được nhu cầu cần một công cụ có độ tin cậy trong dự báo VN-Index cho thời gian dài là năm.
Phương pháp này ước lượng giá trị của toàn bộ thị trường chứng khoán là coi toàn bộ thị trường như một doanh nghiệp, và tính toán giá trị toàn bộ dòng tiền mà thị trường ấy có thể mang lại cho nhà đầu tư trong một quãng thời gian được giả định là vô hạn [20, tr.131].
62 0 1 (1 ) t t t D V r
Trong đó: V0 : Giá trị toàn bộ thị trường tính tại thời điểm hiện tại. Dt : tổng giá trị dòng cổ tức thị trường có thể sản sinh cho nhà đầu tư trong năm t. Giả sử rằng tại thời điểm tính giá trị thị trường, dòng cổ tức của năm đầu tiên sẽ tới trong một năm nữa (cuối năm).
r: lãi suất yêu cầu (tính trên 1 năm), hay tỷ lệ chiết khấu của nhà đầu tư đối với các dòng tiền phát sinh theo thời gian.
Tổng giá trị ròng của cổ tức (D) phụ thuộc vào tổng mức lợi nhuận ròng mà các doanh nghiệp trên thị trường tạo ra trong năm. Do kết quả kinh doanh khác nhau mỗi năm nên giá trị của D thường biến đổi theo thời gian. Tổng mức lợi nhuận ròng của các doanh nghiệp được thể hiện :
10474.43 18545.11 13608.9 15650.24 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000
Năm 2006 Năm 2007 Năm 2008 Năm 2009
Giá trị (tỷ VND) Đơn vị: tỷ đồng
Hình 2.3 – Tổng lợi nhuận ròng của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, 2006 – 2009 [20, tr.132].
(Nguồn : Kinh tế Việt Nam 2008 – Suy giảm và thách thức đổi mới)
Giả thiết rằng NĐT chỉ có kỳ vọng về mức tăng trưởng của dòng cổ tức trong 5 năm đầu tiên, sau đó thì mức tăng sẽ hội tụ về một mức (gọi là mức
63
tăng trưởng lâu dài). Tùy theo tâm lý lạc quan hay bi quan của NĐT mà tương ứng có các kịch bản tăng trưởng khác nhau trong 5 năm đầu tiên và mức tăng trưởng trong thời gian lâu dài.
Từ năm thứ 5 trở về sau, giá trị thị trường được tính theo công thức
Gordon: 6 6 ( ) D V r g Do đó: 5 5 6 6 0 6 6 1 (1 ) (1 ) 1 (1 ) ( )(1 ) t t t t t t D V D D V r r r r g r
Trên cơ sở tính được giá trị thị trường V0, ta có thể quy đổi ra chỉ số VN-index tương ứng với mức giá trị đó.
Giả định tỷ lệ chi trả cổ tức là d = 70% từ lợi nhuận ròng. Lãi suất yêu cầu là r = 12%
Chỉ số dao động của VN-Index phụ thuộc vào tâm lý NĐT tư. Kỳ vọng vào chỉ số VN-Index của NĐT được chia thành 3 biến tương ướng với các kịch bản là „Lạc quan‟, „Thực tế‟ và „Bi quan‟.
Đối với nhà đầu tư “Lạc quan”, ước lượng của họ về tăng trưởng đối với năm đầu tiên cao hơn mức thực tế, và kịch bản tăng trưởng cho những năm tiếp theo cũng ở mức khá cao. Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn của họ sẽ là 7%/năm.
Đối với nhà đầu tư “Thực tế”, giả sử ước lượng của họ về tăng trưởng năm đầu tiên trùng với mức thực hiện, kịch bản tăng trưởng 4 năm tiếp theo thấp hơn nhà đầu tư “Lạc quan” một chút, và tỷ lệ tăng trưởng dài hạn cũng là 7%.
Đối với nhà đầu tư “Bi quan”, ước lượng của họ về tăng trưởng năm đầu tiên thấp hơn mức thực hiện, kịch bản tăng trưởng 4 năm tiếp theo ở mức
64
thấp, và tỷ lệ tăng trưởng dài hạn chỉ là 6%. Từ kết quả này, sẽ ước lượng chỉ số VN-Index cho mỗi năm.
Ƣớc lƣợng ex-post cho VN-Index năm 2007 [20, tr.133] Bảng 2.1 - Các kịch bản khác nhau của VN-Index năm 2007
Năm 2007 2008 2009 2010 2011 2012 và sau đó VN-Index Tăng trưởng kỳ vọng Lạc quan 200 160 140 120 110 107 1.080,89 Thực tế 177,05 150,00 120 110 110 107 715,12 Bi quan 160,00 140,00 120 110 108 106 512,47
(Nguồn : Kinh tế Việt Nam 2008 - Suy giảm và thách thức đổi mới)
Chúng ta đã biết tổng lợi nhuận ròng của toàn thị trường năm 2006 là 10.474,43 tỷ VND, và năm 2007 là 18.545,11 tỷ VND. Như vậy, kỳ vọng của nhà đầu tư “Thực tế” tại thời điểm cuối năm 2006 về tăng trưởng lợi nhuận ròng trong năm 2007 được giả định trùng với mức thực tế là 177.05%.
Hình 2.4 – Diễn biến VN-Index năm 2006
65
Giả sử kịch bản của ba nhóm nhà đầu tư được thể hiện như trong Bảng 2.1 - Các kịch bản khác nhau của VN-index năm 2007, cột cuối cùng tính toán mức VN-index kỳ vọng theo từng nhóm.
Có thể giải thích kết quả ước lượng chỉ số VN-Index cho năm 2007 như sau:
Vào cuối năm 2006, các nhà đầu tư có nhận định về năm 2007 và ước lượng mức VN-Index mà họ cho là hợp lý. Tùy theo trạng thái “Lạc quan”, “Thực tế”, hay “Bi quan” chi phối thị trường mà có sự biến động của VN- Index trong năm. Chẳng hạn, khi thị trường rơi vào trạng thái bị chi phối bởi tư tưởng lạc quan, người ta sẽ chấp nhận VN-Index biến động lên tới mức 1080,89 điểm mà vẫn cảm thấy “hợp lý.” Có thể nói mức 1080 là mức đỉnh có thể đạt được trong năm, với những thông tin hiện có đến thời điểm đó. Ngược lại, khi thị trường bị chi phối bởi tâm lý bi quan, VN-Index sẽ điều chỉnh theo kỳ vọng đó, và đi xuống ở mức “hợp lý” thấp nhất có thể là 512,47 điểm.
Với phương pháp này, có thể tính ngược lại mức độ kỳ vọng về thị trường dựa trên các số liệu thực tế. Ví dụ, trong năm 2007, thị trường đã có lúc lên tới đỉnh cao 1170.67 điểm. Như vậy, đã có lúc kỳ vọng của nhà đầu tư về thị trường vượt quá kịch bản “lạc quan” như được phản ánh trong Bảng 2.1. Hay nói cách khác, nếu coi kịch bản lạc quan nêu trên là mức tối đa có thể “chấp nhận được” vào thời điểm cuối năm 2006, thì mức tăng lên đỉnh 1170,67 của năm 2007 đã vượt quá kỳ vọng thực tế, và hiện tượng bong bóng đã xuất hiện.
66
Hình 2.5 – Diễn biến VN-Index năm 2007
(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Trong năm 2007, thị trường cũng không có lúc nào xuống dưới mức 740 điểm (mức thấp nhất là 741,27 vào ngày đầu tiên của năm, trong khuynh hướng đi lên mạnh mẽ), điều ấy cho thấy kịch bản “Bi quan” như giả định ở trên chưa khi nào chi phối thị trường. Nói cách khác, trong năm 2007, tâm lý chung đều cho rằng kịch bản tăng trưởng của thị trường sẽ tốt đẹp hơn mức được nêu trong dòng cuối của Bảng 2.1.
Ước lượng ex-post cho VN-Index năm 2008 [20, tr.134]
Bảng 2.2 - Các kịch bản khác nhau của VN-Index năm 2008
Năm 2008 2009 2010 2011 2012 2013 và sau đó VN-Index Tăng trưởng kỳ vọng Lạc quan 80 90 120 120 110 107 539,75 Thực tế 73,38 80 120 110 110 107 410,43 Bi quan 70 80 120 110 108 106 233,33
67
Năm 2008, tổng lợi nhuận ròng của thị trường là 13.608,90 tỷ VND, chỉ bằng 73.38% so với năm 2007. Vì mức lợi nhuận này đã hàm ý một dòng thông tin tương ứng sẽ dần xuất hiện từ cuối năm 2007 đến hết năm 2008, giả định các kịch bản kỳ vọng khác nhau về năm 2008 tại thời điểm đã có đầy đủ thông tin về năm 2007 và tiếp tục tiếp nhận thông tin của năm 2008. Các kịch bản tăng trưởng cho thị trường được nêu trong Bảng 2.2.
Hình 2.6 – Diễn biến VN-Index năm 2008
(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Như đã biết, khuynh hướng chủ đạo của thị trường năm 2008 là điều chỉnh giá trị xuống từ mức cao của năm 2007. Nhưng vấn đề là quá trình điều chỉnh sẽ về đến đáy ở mức nào? Như kết quả mô phỏng trong Bảng 2.2, VN- Index có khả năng dao động giữa mức 540 và 230 điểm. Nói cách khác, trong một trạng thái “lạc quan”, VN-index có thể dao động quanh mức cao khoảng 540 điểm. Nhưng nếu thị trường rơi vào trạng thái bi quan, đáy đuợc xác lập ở mức xấp xỉ 230 là hoàn toàn có thể. Số liệu thị trường năm 2008 cho thấy các mức nêu trên khá gần với thực tế. Trong giai đoạn hồi phục vào tháng 7 và
68
8/2008, VN index đã dao dộng quanh mức đỉnh 550. Còn vào những tuần cuối cùng của năm 2008, VN-index đi xuống sâu, hướng về mức đáy 280 với tâm lý bi quan bao trùm toàn thị trường.
Ước lượng ex-post cho VN-Index năm 2009:
Bảng 2.3 - Các kịch bản khác nhau của VN-Index năm 2009
Năm 2009 2010 2011 2012 2013 2014 và sau đó VN-Index Tăng trưởng kỳ vọng Lạc quan 125 127 120 120 110 107 606,06 Thực tế 115 120 120 110 110 107 484,66 Bi quan 100 120 120 110 108 106 346,46
(Nguồn : Kinh tế Việt Nam 2008 - Suy giảm và thách thức đổi mới)
Sang năm 2009, với những kỳ vọng mới vào sự phát triển của kinh tế, đất nước dần đi ra khỏi tình trạng trì trệ kỳ vọng của NĐT có phần được cải thiện. Tổng lợi nhuận ròng năm 2009 là 15.650,24 tỷ VND, tăng 115% so với năm 2008. Sau giai đoạn ảm đạm của năm 2008, thị trường đã có những điều chỉnh tích cực, NĐT lạc quan vào thị trường. Kết quả dự báo cho thấy, VN- Index dao động theo chiều hướng lạc quan nhất có thể đạt 606,06 điểm. Nếu xu hướng bi quan bao trùm thị trường thì chỉ số VN-Index sẽ tụt xuống mức đáy là 346,46 điểm.
Thực tế diễn biến thị trường năm 2009 cho thấy, ước lượng Ex-post khá sát với thị trường. Trong giai đoạn đầu năm, do ảnh hưởng nặng nề của tâm lý năm 2008, đã có thời điểm VN-Index giảm điểm nghiêm trọng xuống dưới mức dự báo còn 235,50 điểm vào ngày 24/02/2009. Xong những yếu tố thúc đẩy thị trường từ phía chính phủ đã có được những kết quả đáng khích lệ. NĐT đã lấy lại được niềm tin, thị trường lại một phen thiết lập “kỳ tích” vượt qua mong đợi của NĐT lạc quan đạt 624,10 điểm vào ngày 22/10/2009. Những dự báo đã có phần sát với thực tế diễn biến của VN-Index. Phiên giao dịch cuối cùng của năm 2009, VN-Index đạt 494,77 điểm, thấp hơn dự báo
69
của NĐT “Lạc quan” 111,29 điểm. Xong lại gần sát với NĐT “Thực tế” nhất, lệch 10,11 điểm so với dự báo (dự báo là 484,66). Điều này được thể hiện rõ nét trên Hình 2.7 và Bảng 2.3 - Các kịch bản khác nhau của VN-index năm 2009.
Hình 2.7 – Diễn biến VN-Index năm 2009
(Nguồn: Tác giả tổng hợp từ Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM)
Ước lượng ex-ante cho VN-index năm 2010:
Những ước lượng Ex-post đã cho những kết quả rất khả quan, dự báo sát với thực tế diễn biến của VN-Index. Điều quan trọng của dự báo là phải ước lượng được biên độ dao động của VN-Index trong tương lai. Để thực hiện điều này, tác giả sử dụng ước lượng Ex-ante để ước lượng biên độ dao động cho chỉ số VN-Index năm 2010.
Vì hiện nay mới là mới đang là hết quý II năm 2010, bởi vậy sẽ không có những số liệu thực tế về mức tăng trưởng lợi nhuận giữa năm 2010 với năm 2009 nên tác giả đã giả định mức kỳ vọng lợi nhuận của NĐT „Thực tế”
70
là 100% so với mức kỳ vọng năm 2009. Mức tăng trưởng các năm tiếp theo được trình bày trong Bảng 2.4 - Các kịch bản khác nhau của VN-index năm 2010. Các kịch bản cho VN-Index cũng được xây dựng dựa trên mức kỳ vọng là “Lạc quan”, “Thực tế” và “Bi quan”.
Bảng 2.4 - Các kịch bản khác nhau của VN-index năm 2010
Năm 2010 2011 2012 2013 2014 2015 và sau đó VN-Index Tăng trưởng kỳ vọng Lạc quan 110 120 130 120 110 107 627,09 Thực tế 100 120 120 115 110 107 505,89 Bi quan 80 110 120 110 110 106 297.63
(Nguồn : Kinh tế Việt Nam 2008 - Suy giảm và thách thức đổi mới)
Ước lượng Ex-ante cho năm 2010 nằm trong khoảng dao động từ 297.63 điểm đến 627,09 điểm. Tùy vào tâm lý của NĐT vào thị trường, những chính sách hỗ trợ về mặt vĩ mô của Chính phủ mà sẽ dao động trong khuôn khổ đó. Nếu các chính sách kích cầu của chính phủ, tình hình hoạt động từ phía doanh nghiệp tốt mang lại cho NĐT niềm tin thì có thể VN- Index sẽ đạt đỉnh là 627.09 điểm. Ngược lại, trạng thái bi quan bao trùm có thể đưa thị trường xuống mức đáy là 297,63 điểm.
Từ các kết quả phân tích, ước lượng Ex-post và Ex-ante nêu trên nếu áp dụng tương tự cho các năm tiếp theo ta bước đầu có được một khuôn khổ dự báo biên độ dao động của VN-Index theo năm tương đối sát với thực tế thị trường.