IV. Tại sao các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh tiền
5.Kết luận:
Bài nghiên cứu được tác giả cung cấp các chứng cứ thực nghiệm về việc quyết định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp. Những nét có giá trị của bài nghiên cứu là : i) việc sử dụng các chú thích báo cáo tài chính từ nguồn thông tin dựa trên quyết định phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp, thay vì dữ liệu khảo sát mang tính đặc trưng của hầu hết các quyết định về phòng ngừa rủi ro, ii) sử dụng post-SFAS 105 để
phân loại các công ty thành có phòng ngừa và không phòng ngừa và iii) sử dụng số lượng 3022 mẫu công ty, một số mẫu lớn hơn nhiều so với các mẫu được nghiên cứu của các nhà nghiên cứu trước đây.
Ngoài 3,022 công ty, có 543 công ty được xếp thành những công ty có thông tin về phòng ngừa rủi ro một cách công khai và 228 công ty sử dụng sản phẩm phái sinh ( nhưng không cho biết có phòng ngừa rủi ro hay không ). Về những kiểm định mang tính thực nghiệm của các nhân tố quyết định phòng ngừa rủi ro, một câu hỏi đúng lúc được đặt ra đó là liệu 228 công ty sử dụng công cụ phái sinh thì được phân loại thành có phòng ngừa rủi ro hay không phòng ngừa. Chứng cứ chỉ ra rằng các kết luận về những yếu tố mang tính quyết định cho việc phòng ngừa rủi ro thì đều cho ra kết quả như nhau cho dù việc xác định đâu là công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro và công ty đầu cơ là không quan trọng.
Chứng cứ kết hợp với mô hình phòng ngừa rủi ro cũng nhấn mạnh vai trò của chi phí ký kết hợp đồng và các bất hoàn hảo của thị trường. Tương thích với những mô hình này thì các ngành dịch vụ công cộng có kiểm soát thì ít có khả năng phòng ngừa rủi ro so với các công ty trong ngành không bị kiểm soát. Đồng thời, không tương thích với mô hình này, các công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro thì không có tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn nhưng công ty không phòng ngừa.
Chứng cứ cũng kết hợp với giả thuyết quyết định phòng ngừa rủi ro thì được thúc đẩy nhiều hơn từ những chiến lược về tiết kiệm thuế phải nộp. Tương thích với giả thuyết về thuế này, tác giả tìm thấy chứng cứ về các khoản thuế chuyển về từ nước ngoài ( như là một dạng tấm chắn thuế) nói chung cũng có nhiều khả năng liên quan đến việc phòng ngừa rủi ro. Không phù hợp với giả thuyết này là không có mối liên quan có ý nghĩa nào giữa phòng ngừa rủi ro và tác động từ bảng thuế tích lũy và giữa phòng ngừa rủi ro và tác động của khoản thuế mang lui.
Tác giả cũng tìm ra chứng cứ cho thấy các công ty càng lớn càng có khả năng phòng ngừa rủi ro. Chứng cứ này hỗ trợ lý thuyết cho rằng có quy mô về kinh tế trong phòng ngừa rủi ro và các thông tin và nghiên cứu được thực hiện thì có ảnh hưởng nhiều đến hoạt động phòng ngừa hơn là chi phí của việc tăng vốn. Chứng cứ về quy mô công ty cho thấy sự không tương thích với các mô hình dựa trên các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính được xem như một động cơ thúc đẩy phòng ngừa rủi ro.
Chứng cứ về mối tương quan giữa các lựa chọn chính sách cho thấy phòng ngừa rủi ro thì không tương quan với đòn bẩy, có tương quan dương với tỷ lệ chi trả cổ tức - lượng cổ tức được chi ra, và tương quan âm với tính thanh khoản được đo theo tỷ số thanh toán hiện hành. Thông tin về các công ty phòng ngừa rủi ro tỷ giá thì khác với các công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất, các công ty sử dụng phòng ngừa rủi ro lãi suất có đòn bẩy cao hơn và nợ đến hạn dài hơn, trong khi các công ty phòng ngừa rủi ro về tỷ giá có đòn bẩy thấp hơn và nợ đến ngạn ngắn hơn. Để giải thích một cách rõ nét về các mối tương quan này thì yêu cầu một hệ thống phương trình cân bằng đồng thời, chi tiết. Các nghiên cứu sâu về vấn đề này được gợi ý như một hướng đi khác cho các nghiên cứu về sau.
II. Các định lượng về phòng ngừa rủi ro công ty - Deana R. Nance; Clifford W.Smith, Jr. ; Charles W. Smithson (1993) Nance; Clifford W.Smith, Jr. ; Charles W. Smithson (1993)
Tổng quan
Phòng ngừa rủi ro công ty thích sử dụng các công cụ tài sản ngoại bảng - hợp đồng kì hạn, giao sau, hoán đổi và quyền chọn- để giảm biến động trong giá trị công ty. Tỷ giá hối đoái gây ra tính biến động có thể phòng ngừa bởi việc (1) bán hợp đồng kỳ hạn bằng ngoại tệ (2) bán hợp đồng giao sau ngoại hối bằng ngoại tê (3) ký kết hợp đồng hoán đổi tiền tệ mà công ty sẽ nhận vào dòng tiền mặt bằng USD và chi trả dòng tiến mặt bằng ngoại tệ (4) mua một quyền chọn mua bằng ngoại tệ (5) bán một quyền chọn bán bằng ngoại tệ. Công ty cũng có thể phòng ngừa rủi ro bằng chiến lược trên bẳng cân đối kế toán như chuyển các cơ sở sản xuất ra nước ngoài hoặc tài trợ cho chính nó bằng ngoại tệ. Bài nghiên cứu tập trung vào phòng ngừa rủi ro tài chính trên tài sản ngoại bảng.
Việc sử dụng các công cụ phòng ngừa trên tài sản ngoại bảng đã tăng một cách đáng kể trong 2 thập niên qua. Sự lo ngại rủi ro đã cung cấp những lời giải thích không thỏa đáng cho khối lượng các quan sát được- lý thuyết danh mục đầu tư ngụ ý rằng, với việc nhà đầu tư được đa dạng hóa, phòng ngừa rủi ro công ty không có lợi cho cổ đông bằng việc giảm chi phí vốn. Nền kinh tế tài chính đã đưa ra một vài giả thiết để giả thích việc mua bán các công cụ phòng ngừa rủi ro.
Lý thuyết tài chính đưa ra rằng phòng ngừa rủi ro làm tăng giá trị công ty bằng cách giảm thuế, giảm chi phí kiệt quệ tài chính và các chi phí đại diện khác. Bài viết này đưa ra những giả thiết giải thích và những bằng chứng dựa trên việc sử dụng dữ liệu điều tra từ các công ty có sử dụng hợp đồng kỳ hạn, giao sau, hoán đổi và quyền chọn kết hợp với dữ liệu COMPUTSTAT về đặc điểm của công ty để cho thấy tầm quan trọng của việc phòng ngừa rủi ro.
1. Các giả thiết được đưa ra
Các công cụ phòng ngừa rủi ro tài khoản ngoại bảng có thể làm tăng giá trị của công ty bằng cách giảm thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện
1.1 Giảm thuế
Hai bài nghiên cứu của Mayers và Smith (1982) và Smith và Stulz (1985) đã đưa ra kết luận rằng nếu hàm thuế có hiệu lực của một công ty có dạng lồi thì thuế kì vọng được giảm bởi phòng ngừa rủi ro. Và biểu thuế có hiệu càng lồi thì thuế kì vọng càng giảm. Hàm thuế có hiệu lực có dạng lồi là do tính lũy tiến của thuế và sự tồn tại của các khoản ưu đãi về thuế (ví dụ như khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang, nợ thuế đầu tư). Do một công ty muốn tận dụng các ưu đãi về thuế nên tấm chắn thuế sẽ dẫn đến hàm thuế có hiệu lực có dạng lồi. Các công ty có nhiều khoảng thu nhập trước thuế nằm trong khoảng lũy tiến của hàm thuế thì có nhiều cơ sở thuế hơn để khuyến khích phòng ngừa rủi ro.
DeAngelo và Masulis (1980) và Gurel và Pyle(1984) thấy rằng nếu thu nhập trước thuế của một công ty thấp dưới một mức nào đó thì giá trị của các khoản ưu đãi về thuế sẽ giảm bởi việc mất đi tấm chắn thuế hoặc việc hoãn sử dụng tấm chắn thuế này. Do đó, các lợi ích về thuế của phòng ngừa rủi ro sẽ tăng nếu công ty có nhiều khoản ưu đãi về thuế.
Để ủng hộ các lý lẽ về lợi ích thuế của phòng ngừa rủi ro, Nance, Smith và Smithson (1993) đã đưa ra các giả thiết của mình cho rằng lợi ích của phòng ngừa càng tăng khi (1) xác suất cao hơn các công ty các thu nhập trước thuế nằm trong khoảng lũy tiến của đường cong thuế, (2) các công ty có khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang càng lớn và (3) công ty có nợ thuế (đầu tư) càng lớn.
Tầm quan trọng của việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính là một hàm dương của xác suất công ty gặp kiệt quệ tài chính nếu nó không phòng ngừa rủi ro và chi phí công ty phải gánh chịu nếu nó bị kiệt quệ tài chính.
Việc một công ty kiệt quệ tài chính liên quan tới quy mô của các yêu cầu cố định gắn với giá trị của tài sản công ty. Quy mô của công ty ảnh hưởng đến việc khuyến khích phòng ngừa rủi ro bởi vì (1) kiệt quệ tài chính có thể dẫn đến phá sản và tái cấu trúc hoặc thanh lý tài sản trong khi công ty phải đối mặt với các chi phí pháp lý.(2) Các công ty có quy mô nhỏ hơn thì dễ có thu nhập chịu thuế trong mức lũy tiến của biểu thuế, thích phòng ngừa rủi ro. (3)Chương trình phòng ngừa rủi ro đưa ra các thông tin về quy mô kinh tế và các công ty lớn thích sử dụng các nhà quản lý với những thông tin chuyên môn để quản lý chương trình phòng ngừa rủi ro. (4) Thị trường kinh doanh hoán đổi, kì hạn, giao sau và quyền chọn biểu thị ý nghĩa về quy mô nền kinh tế trong cấu trúc của chi phí giao dịch, các công ty có quy mô lớn thường phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ này.
Tác giả đã đưa ra các lý lẽ ủng hộ cho việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính.Lợi ích của việc phòng ngừa rủi ro lớn hơn khi (1) một phần các yêu cầu cố định về cấu trúc công ty lớn hơn (2) quy mô công ty nhỏ hơn. Mặc dù vậy vẫn có luồng thông tin cho rằng công ty có quy mô càng lớn thì càng thích phòng ngừa rủi ro. Do đó, dự đoán tác động của quy mô công ty là bất định
1.3 Giảm chi phí đại diện
Có thể thấy rằng, cổ đông của các công ty luôn cư xử một cách cơ hội, còn các trái chủ thì bảo vệ mình bằng việc định giá thấp hơn. Để kích thích các trái chủ chi trả nhiều hơn, công ty phải cam kết rằng việc chuyển nhượng tài sản là không xảy ra thông qua các thỏa ước hạn chế hoặc phòng ngừa rủi ro. Cơ hội đầu tư tiềm năng của công ty cũng như các lựa chọn, với các yêu cầu cố định trong cấu trúc vốn của công ty, chọn một dự án có NPV dương có thể làm giảm tài sản của cổ đông nếu như lợi ích chủ yếu thuộc về trái chủ. Do đó, cổ đông có động lực để từ bỏ các dự án có NPV dương. Đây chính là vấn đề thiếu đầu tư. Phòng ngừa rủi ro có thể giải quyết vấn đề này. Công ty với những lựa chọn tăng trưởng trong cơ hội đầu tư thường thích cam kết một chương trình phòng ngừa rủi ro với mục tiêu giảm sự khác biệt trong giá trị công ty. Công ty càng thích phòng ngừa rủi ro hơn khi vấn đề thiếu đầu tư ngày càng rõ rệt với việc tăng nợ trong cấu trúc vốn của công ty.
Lý lẽ về chi phí đại diện đưa ra răng lợi ích của chi phí đại diện sẽ lớn hơn khi (1) đòn bẩy của công ty cao hơn và (2) các lựa chon tăng trưởng trong việc thiết lập cơ hội đầu tư của công ty cao hơn
1.4 Sự thay thế các công cụ phòng ngừa rủi ro.
Một công ty sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro tài sản ngoại bảng cũng bị ảnh hưởng bởi các quyết định liên quan đến chính sách tài chính của công ty.
Công ty có thể kiểm soát chi phí đại diện bằng việc sử dụng nợ chuyển đổi hoặc cổ phần ưu đãi hơn là nợ trực tiếp. Nợ chuyển dổi có thể kiểm soát được bất đồng về lợi tức của cổ đông và trái chủ, từ đó làm giảm động lực phòng ngừa rủi ro. Cổ phần ưu đãi thì làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính. Cũng như nợ, cổ phần ưu đãi chi trả cổ tức định kì hơn lãi vay. Do đó cổ phần ưu đãi không tạo ra lá chắn thuế, một công ty vẫn có thể chi trả cổ tức ưu đãi mà không bị buộc vào tình trạng phá sản.
Một công ty cũng có thể giảm xác suất vỡ nợ bằng việc đầu tư thêm nhiều tài sản có tính thanh khoản hoặc có rủi ro thấp hoặc áp đặt những hạn chế về cổ tức.
Chính sách tài chính của công ty có thể thay thế cho chính sách phòng ngừa rủi ro bởi vì chúng làm giảm thuế kì vọng, giảm chi phí đại diện, giảm chi phí kiệt quệ tài chính.Sản phẩm thay thế cho phòng ngừa rủi ro ngụ ý rằng sự hợp lý của các công ty sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro tài sản ngoại bảng là thấp hơn khi (1) các công ty phát hành nhiều trái phiếu chuyển đổi hơn (2) các công ty phát hành nhiều cổ phần ưu đãi hơn (3) tài sản của công tu có tính thanh khaorn hơn (4) công ty chi trả cổ tức thấp hơn
2. Thống kê và kiểm định 2.1 Dữ liệu 2.1 Dữ liệu
Tiến hành bảng khảo sát các công ty xem liệu họ có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro bao gồm các hợp đồng kỳ hạn, giao sau, hoán đổi và quyền chọn trong năm tài khóa 1986. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Do có một số công ty không có phản hồi và một số trả lời không đầy đủ dữ liệu nên mẫu bao gồm 169 công ty. Trong số đó, 104 công ty có sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro.
2.2 Thống kê
Để kiểm định giả thuyết về thuế, tác giả sử dụng bộ dữ liệu đo lường ba khía cạnh về thuế của doanh nghiệp
• Khoản khấu trừ thuế do thua lỗ chuyển sang từ năm 1985 • Khoản thuế được hoãn lại
• Khoảng cách thu nhập trước thuế của doanh nghiệp trong biểu thuế lũy tiến. Để đo lường khoảng này, tác giả sử dụng biến nhị phân Avới khoảng tin cậy 95% (mức ý nghĩa 5%)
Theo bảng 1 ta cho thấy rằng các doanh nghiệp có phòng ngừa rủi ro được khảo sát trong mẫu thì có mức thuế hoãn lại cũng như khoảng thu nhập trước thuế trong biểu thuế nhiều hơn đáng kể. còn đối với khoản thuế được giảm do chuyển lỗ từ năm trước thì không có sự thay đổi đáng kể.
Để kiểm định giả thuyết về việc giảm các chi phí kiệt quệ tài chính, tác giả xem xét các biến
• Quy mô doanh nghiệp • Đòn bẩy
Quy mô doanh nghiệp được đo lường thông qua tổng giá trị sổ sách của nợ cộng với giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu. Tác giả sử dụng hai biến để đo lường đòn bẩy: hệ số nợ (đo lường bằng cách lấy giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng của giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) và hệ số đo lường khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính cố định của doanh nghiệp (bằng cách lấy trung bình 3 năm 1984-1986 của hệ số EBIT/(lãi vay và cổ tức ưu đãi)
Để kiểm định giả thuyết về chi phí đại diện chúng tôi sử dụng hai loại dữ liệu • Để đo lường tác động của các nghĩa vụ tài chính cố định của doanh
nghiệp trong cấu trúc vốn, tác giả sử dụng lại hai biến đo lường đòn bẩy ở trên
• Tác giả sử dụng chi phí nghiên cứu vả phát triển và tỷ số giá trị sổ sách của tổng tài sản trên giá trị thị trường để đo lường các cơ hội đầu tư tăng trưởng của doanh nghiệp.
So sánh giá trị trung bình của các biến số giữa các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro được trình bày trong bảng 1 ta thấy các công ty có phòng ngừa rủi ro có khoản chi phí R&D cao hơn đáng kể. Tuy nhiên, đối với hai biến số
đo lường đòn bẩy và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thì không có sự khác biệt đáng kể. Theo giả thuyết công ty càng sử dụng nhiều đòn bẩy thì cảng có xu hướng phòng ngừa rủi ro cho rằng các cơ hổi đầu tư là cố định. Tuy nhiên theo Smith và Watts (1992) các công ty càng nhiều cơ hổi tăng trưởng thì càng sử dụng ít đòn bẩy. và công ty nảo càng nhiều cơ hổi tăng trưởng thì càng nên sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro. Chính vì thế, tác động của đòn bẩy lên hoạt động phòng ngừa rủi ro thì chưa xác định được.
Để kiểm định giả thuyết về các công cụ thay thế cho công cụ phòng ngừa rủi