CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1 Lý thuyết về chính sách cổ tức
2.1.5 Lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức
Lập luận cơ bản
Một lý thuyết khác giải thích tại sao lý thuyết của M&M không đầy đủ là sự tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa người bên trong (nhà quản lý) và người bên ngoài (các cổ đông) công ty. Các nhà quản lý, lãnh đạo công ty thường sở hữu những thông tin về tình hình hiện tại và triển vọng tương lai của công ty mà không cung cấp ra bên ngoài. Khoảng cách thông tin giữa bên trong và bên ngoài có thể gây ra sự mơ hồ về các giá trị thực chất bên trong công ty. Do đó giá cổ phiếu không phải lúc nào cũng là một biện pháp đo lường chính xác giá trị của công ty.
Nhiều học giả đề xuất rằng cổ tức có thể tiềm ẩn thông tin về triển vọng của một công ty. Ngay cả M&M (1961) cũng cho rằng khi thị trường không hoàn hảo thì giá cổ phiếu có thể phản ứng với những thay đổi trong cổ tức. Nói cách khác, thông báo chia cổ tức có thể là để truyền đạt thông tin về tiềm năng thu nhập tương lai của công ty. Đề xuất này được gọi là lý thuyết tín hiệu. Tuy nhiên, M&M đã bác bỏ khả năng xảy ra điều này bằng cách đưa ra các bằng chứng không hỗ trợ cho lý thuyết trên.
14
Theo lý thuyết tín hiệu, nhà đầu tư có thể suy ra thông tin về thu nhập tương lai của một công ty thông qua các tín hiệu đến từ thông báo chia cổ tức, bao gồm cả về sự ổn định hoặc thay đổi của cổ tức. Tuy nhiên, để lý thuyết này tồn tại, các nhà quản lý trước hết phải sở hữu thông tin riêng về triển vọng của công ty, và có động cơ để truyền đạt thông tin này ra thị trường. Thứ hai, tín hiệu phải là đúng, có nghĩa là một công ty với thu nhập kém trong tương lai không thể giả định và gửi tín hiệu sai cho thị trường bằng cách tăng các khoản chi trả cổ tức. Thêm vào đó là thị trường phải có khả năng dựa vào tín hiệu để phân biệt giữa các công ty. Nếu những điều kiện này được đáp ứng, thị trường phải phản ứng tốt với thông báo tăng cổ tức và ngược lại (Ang, 1987; Koch và Shenoy, 1999).
Một sự gia tăng trong chi trả cổ tức có thể được hiểu là công ty có lợi nhuận tốt trong tương lai, và do đó giá cổ phiếu của nó sẽ phản ứng một cách tích cực.
Tương tự thế, cắt giảm cổ tức có thể được coi là một tín hiệu xấu về sự sụt giảm thu nhập trong tương lai, và giá cổ phiếu sau đó có thể giảm. Vì vậy, sẽ không ngạc nhiên khi thấy rẳng các nhà quản lý không muốn công bố giảm cổ tức. Lintner (1956) lập luận rằng các công ty có xu hướng tăng cổ tức khi nhà quản lý tin rằng thu nhập sẽ tăng vĩnh viễn. Điều này nói lên việc tăng cổ tức bao hàm sự bền vững về thu nhập trong dài hạn. Lipson, Maaquieira và Megginson (1998) quan sát và thấy rằng nhà quản lý không chia cổ tức cho đến khi họ tin rằng cổ tức này có thể được duy trì bởi thu nhập trong tương lai. Mặc dù thông tin chứa đựng trong cổ tức đã được ghi nhận trước đó, nhưng nó vẫn không được mô hình hóa cho đến cuối những năm 1970 và đầu những năm 1980. Mô hình phát tín hiệu được trích dẫn nhiều nhất có thể được tìm thấy trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), John Williams (1985), Miller và Rock (1985).
Bằng chứng thực nghiệm:
Các nghiên cứu thực nghiệm về phát tín hiệu của chính sách cổ tức tập trung tìm hiểu hai vấn đề chính. Thứ nhất, giá cổ phiếu có thay đổi theo sự thay đổi của cổ tức hay không? Thứ hai, sự thay đổi của cổ tức có cho phép thị trường dự đoán thu nhập tương lai của công ty hay không?
15
Câu hỏi đầu tiên thu hút nhiều sự chú ý trong nghiên cứu, bởi vì khi cổ tức thay đổi nhưng không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thì lý thuyết về tín hiệu của chính sách cổ tức sẽ bị nghi ngờ. Pettit (1972) kết luận rằng thông báo chia cổ tức truyền đạt thông tin có giá trị, cho thấy thị trường phản ứng tích cực với công bố tăng cổ tức qua sự tăng giá cổ phiếu và ngược lại. Aharony và Swary (1980) tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho kết luận của Pettit. Woolridge (1983) cũng tìm ra một sự gia tăng (giảm) có ý nghĩa trong giá cổ phiếu sau khi thông báo tăng (giảm) cổ tức. Gần đây hơn, Bali (2003) đã trình bày bằng chứng thực nghiệm phù hợp với các kết quả trên.
Tuy nhiên, sức mạnh phát tín hiệu của cổ tức không giống nhau ở các thị trường. Dewenter và Warther (1998) cho thấy ảnh hưởng của cổ tức như một cơ chế truyền tín hiệu ở Nhật là thấp hơn đáng kể so với Mỹ. Travlos, Trigeorgis và Vafeas (2001) cung cấp bằng chứng tương tự cho các thị trường mới nổi.
Bên cạnh đó, nhiều công trình nghiên cứu khác đã giải quyết câu hỏi thứ hai trong lý thuyết tín hiệu đó là: Sự thay đổi của cổ tức có cho phép thị trường dự đoán thu nhập tương lai của công ty hay không? Kết quả tìm thấy cũng không đồng nhất với nhau. Watts (1973) nghiên cứu mối quan hệ giữa thu nhập tương lai và sự thay đổi cổ tức. Họ không tìm thấy bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng những thay đổi trong cổ tức có thể dự đoán những thay đổi thu nhập trong tương lai của công ty. Benartzi, Michaely và Thaler (1997); De Angelo và Skinner (1996) cũng ủng hộ kết luận này. Tuy nhiên, Nissim và Ziv (2001) lại thấy những thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập có tương quan dương, do đó cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết tín hiệu.
Các bằng chứng ủng hộ cũng như bác bỏ lý thuyết tín hiệu đều song song tồn tại, một thực trạng phổ biến trong các cơ sở lý thuyết về cổ tức. Như đã ghi nhận từ các nghiên cứu trên, công ty sử dụng cổ tức để truyền đạt thông tin về triển vọng tương lai ra thị trường, và điều này cung cấp một lý do tại sao các công ty trả cổ tức.
Tuy vậy, một lập luận riêng biệt đã được phát triển trên cơ sở cho rằng các nhà quản lý có thể có động cơ để không trả cổ tức. Đây là tiền đề cơ bản cho lý thuyết về chi phí đại diện, sẽ được trình bày dưới đây.
16