CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU Ở VIỆT NAM
2.3.2. Hạn chế và nguyên nhân
Mặc dự ủó ủạt ủược những kết quả trong thời gian qua, tuy nhiờn thị trường trỏi phiếu ở Việt Nam vẫn chưa thực sự phỏt triển ủỳng với tiềm năng. ðiều này ủược thể hiện như sau:
Một là, quy mụ thị trường cũn nhỏ, chưa tương xứng với tiềm năng. Mức ủộ ảnh hưởng của thị trường trỏi phiếu Chớnh Phủ ủến cỏc hoạt ủộng kinh tế vĩ mụ núi chung cũn nhỏ. So với mức ủộ tài trợ vốn cho nền kinh tế từ khu vực ngõn hàng (hiện nay chiếm xấp xỉ 40% GDP), mức ủộ tài trợ của trỏi phiếu Chớnh Phủ mặc dự ủó tăng lờn, song nhỡn chung vẫn ở mức thấp. Ở cỏc nước khỏc, mức ủộ tài trợ của TPCP lớn hơn nhiều: Mỹ (50%), Trung Quốc (40%), Thái Lan, Malaysia, (50 – 50%). ðối với cỏc doanh nghiệp Việt Nam, mặc dự ủó bắt ủầu cú sự quan tõm ủối với hỡnh thức huy ủộng bằng trỏi phiếu, tuy nhiờn quy mụ huy ủộng cũn nhỏ, do cỏc doanh nghiệp vẫn cú thúi quen với cỏch huy ủộng vốn truyền thống là ủi vay ngân hàng và phát hành cổ phiếu. Trái phiếu phát hành chủ yếu là của các doanh nghiệp lớn, các tập đồn kinh tế và các NHTM. ðến nay cũng chỉ cĩ 4 trái phiếu doanh nghiệp ủược niờm yết tại cỏc SGDCK.
Hai là, trỏi phiếu phỏt hành cú tớnh chuẩn mực thấp. Cỏc trỏi phiếu, ủặc biệt là TPCP, ủược phỏt hành quỏ nhiều ủợt với cỏc loại kỳ hạn khỏc nhau, khối lượng
nhỏ, lói suất và ngày ủỏo hạn khỏc nhau, gõy nhiều khú khăn cho cỏc nhà ủầu tư trong nắm bắt diễn biến giao dịch của từng loại trỏi phiếu ủể cú cỏc quyết ủịnh ủầu tư ủỳng ủắn. Cỏc trỏi phiếu doanh nghiệp hiện tại vẫn chủ yếu phỏt hành thụng qua hỡnh thức bỏn lẻ, do vậy khụng ủủ tiờu chuẩn ủể niờm yết trờn thị trường tập trung.
Ba là, chưa hỡnh thành ủường cong lói suất TPCP trờn thị trường. Lói suất trỏi phiếu Chớnh Phủ chưa thực sự trở thành chuẩn mực ủể cỏc tổ chức tài chớnh, tớn dụng tham chiếu trong hoạt ủộng kinh doanh tiền tệ và làm khú khăn trong việc xõy dựng ủường cong lói suất chuẩn thị trường do: lịch trỡnh, kế hoạch phỏt hành trỏi phiếu cũn chưa ràng; sự thiếu ủa dạng về cỏc kỳ hạn; nhiều mó trỏi phiếu với khối lượng nhỏ, thời gian ủỏo hạn khỏc nhau; cơ chế xỏc ủịnh lói suất trỏi phiếu Chớnh Phủ vẫn cũn mang nặng tớnh chủ quan, lói suất chưa thực sự do thị trường quyết ủịnh mà vẫn cũn sự can thiệp thụng qua cơ chế lói suất chỉ ủạo.
Bốn là, ủối tượng tham gia thị trường cũn ớt, thiếu cỏc nhà ủầu tư chuyờn nghiệp, ủặc biệt là cỏc quỹ ủầu tư trỏi phiếu. Trờn thị trường trỏi phiếu hiện nay, tại SGDCK Hà Nội cú 88 thành viờn tham gia ủấu thầu, song số lượng thành viờn tham gia thường xuyờn khụng nhiều (nhiều phiờn ủấu thầu chỉ cú 1 – 2 thành viờn tham dự), khối lượng ủặt thầu nhỏ so với nhu cầu gọi thầu và lói suất ủặt thầu quỏ cao, dẫn ủến nhiều phiờn khụng thành cụng, gõy lóng phớ cho hoạt ủộng tổ chức ủấu thầu, thậm chí là mất uy tín của TPCP.
Năm là, thị trường giao dịch còn chưa phát triển, tính thanh khoản kém.
Thời gian gần ủõy, cỏc phương thức phỏt hành trỏi phiếu ủó ủược ủa dạng hơn. Tuy nhiờn vẫn cũn một khối lượng lớn trỏi phiếu khụng ủỏp ứng ủủ cỏc ủiều kiện ủược niêm yết, giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung. Hiện tại khối lượng trái phiếu Chính Phủ niêm yết mới chỉ chiếm tỷ trọng khoảng 80% so với tổng số trái phiếu ủang lưu hành. Mặc dự TPCP là loại cụng cụ tài chớnh cú ủộ an toàn cao (ủược bảo ủảm bằng ngõn sỏch quốc gia), nhưng chưa thực sự giữ vai trũ chủ ủạo trong cỏc giao dịch chứng khoỏn. Thực tế cho thấy, hoạt ủộng giao dịch kộm sụi ủộng. Ở nhiều phiờn giao dịch khụng cú lệnh ủặt mua, bỏn và khụng cú giao dịch.
Khối lượng giao dịch TPCP trong các phiên có giao dịch cũng rất thấp (có phiên chỉ cú 10 trỏi phiếu), trừ những phiờn cú giao dịch thỏa thuận giữa cỏc nhà ủầu tư cú tổ
chức. Giao dịch TPDN hầu như chưa phỏt triển, cỏc nhà ủầu tư mua và giữ trỏi phiếu cho ủến khi ủỏo hạn ủể hưởng lói. Vỡ vậy hàng húa trờn thị trường lại càng ớt.
Nhà ủầu tư thường mua trỏi phiếu chuyển ủổi chờ chuyển ủổi thành cổ phiếu và chỉ giao dịch sụi ủộng trong thời gian trước thời ủiểm chuyển ủổi. Do cỏc nhà ủầu tư không quan tâm nhiều, giao dịch TPDN diễn ra tẻ nhạt, tính thanh khoản ngày càng thấp dẫn ủến trỏi phiếu kộm hấp dẫn ủối với nhà ủầu tư từ ủú tạo tõm lý e ngại cho các doanh nghiệp khi cân nhắc lựa chọn phương án tài trợ vốn.
2.3.2.2. Nguyên nhân của những hạn chế a, Nguyên nhân vĩ mô
Thứ nhất, mụi trường kinh tế vĩ mụ thiếu ổn ủịnh. Mặc dự kinh tế ủó cú ủược sự tăng trưởng khỏ trong giai ủoạn từ khi ủổi mới ủến nay, tuy nhiờn Việt Nam vẫn nằm trong nhóm những nước nghèo, có nền kinh tế kém phát triển, thu nhập bình quõn ủầu người cũn thấp, nguồn vốn ủầu tư cho phỏt triển chưa cao, cũn nhiều nguy cơ tiềm ẩn như: tốc ủộ tăng trưởng cũn thiếu ổn ủịnh; sự bất ổn trong chớnh sỏch tài chớnh tiền tệ, lạm phỏt và tỷ giỏ; việc huy ủộng cỏc nguồn lực chưa cõn ủối, ủặc biệt là nguồn lực trong nước, việc sử dụng nguồn vốn từ trỏi phiếu Chớnh Phủ ủể phục vụ mục ủớch phỏt triển kinh tế - xó hội chưa thực sự phỏt huy ủược hiệu quả như mong muốn.
Thứ hai, hệ thống pháp luật chưa hoàn thiện. Mặc dù hệ thống pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng ủó ủược bổ sung và ủiều chỉnh khỏ nhanh, song vẫn chưa theo kịp bước phỏt triển của thị trường. Việc ban hành cỏc văn bản phỏp quy cũn hạn chế, chưa ủồng bộ làm cho việc vận hành thị trường gặp nhiều khó khăn và gây cản trở các thành viên tham gia thị trường, ủặc biệt là cỏc nhà ủầu tư cú tổ chức, cỏc nhà tạo lập thị trường chuyờn nghiệp. Thờm vào ủú, chưa cú chế tài buộc cỏc thành viờn về mức ủộ tham gia thị trường phát hành và giao dịch TPCP.
Thứ ba, cụng tỏc dự bỏo và xõy dựng kế hoạch chưa tốt, dẫn ủến hiệu quả thu hút vốn còn thấp. Một trong những công việc hết sức quan trọng, có ảnh hưởng rất lớn ủến sự thành cụng của chiến lược huy ủộng vốn, ủú là cụng tỏc dự bỏo và xõy dựng kế hoạch về tốc ủộ tăng trưởng, GDP, thõm hụt ngõn sỏch, nhu cầu vốn...
hiện nay cũn chưa ủược quan tõm ủỳng mức dẫn ủến chiến lược tổng thể về huy ủộng vốn thụng qua hỡnh thức trỏi phiếu cũn chưa chuẩn xỏc. Từ ủú khụng xõy dựng ủược kế hoạch huy ủộng vốn về thời ủiểm cũng như thời hạn, lói suất.
Do cụng tỏc kế hoạch hoỏ ngõn sỏch Nhà nước cũn chưa tốt nờn hoạt ủộng phỏt hành trỏi phiếu cũn thụ ủộng, thời ủiểm phỏt hành cũn cú lỳc trựng lắp giữa cỏc ủơn vị phỏt hành và ủụi khi chưa phự hợp ủối với khả năng cung ứng vốn của nền kinh tế. Việc xõy dựng phương ỏn trả nợ và thu hồi vốn ủầu tư cũn chưa ủược chỳ trọng ủỳng mức, dẫn tới bị ủộng trong việc trả nợ. Bờn cạnh ủú, việc quy ủịnh lói suất trần tạo một rào cản khỏ lớn trong cỏc hoạt ủộng ủấu thầu trỏi phiếu nờn khụng thể thu hỳt nhà ủầu tư.
Thứ tư, mô hình tổ chức thị trường trái phiếu chưa phù hợp. Thị trường tập trung mới chủ yếu phát hành và giao dịch các loại TPCP, số lượng trái phiếu khác rất hạn chế; cỏc loại trỏi phiếu cũn ủơn ủiệu, hỡnh thức thiếu phong phỳ; kỳ hạn thiếu ủa dạng; Cú quỏ nhiều loại trỏi phiếu với giỏ trị nhỏ, thời gian ủỏo hạn khỏc nhau (hiện nay trên thị trường tập trung có hơn 500 mã trái phiếu). Do vậy, việc chậm tái cấu trỳc TPCP ủó làm giảm sự hấp dẫn với cỏc nhà ủầu tư. Hiện nay, cỏc giao dịch trỏi phiếu Chớnh Phủ chủ yếu diễn ra trờn SGDCK Hà Nội, trong khi ủú, cũn rất nhiều loại trỏi phiếu ủang ủược giao dịch ngoài sàn chưa ủược tổ chức quản lý. Hệ thống giao dịch chuyờn biệt chưa ủỏp ứng ủược yờu cầu như thanh toỏn bằng nhiều loại ngoại tệ và kết nối với các hệ thống giao dịch nước ngoài. Tại các nước phát triển các giao dịch trỏi phiếu ủược tổ chức chủ yếu trờn thị trường phi chớnh thức.
b, Nguyên nhân vi mô
Thứ nhất, chưa cú nhà tạo thị trường ủớch thực. Cỏc nhà tạo lập thị trường trỏi phiếu ủúng 2 vai trũ: người mụi giới và tự doanh trỏi phiếu, và họ thu lợi nhuận từ cỏc hoạt ủộng này. Thứ nhất, với tư cỏch là người mụi giới trỏi phiếu, cỏc nhà tạo lập thị trường có thể thu lợi từ phí môi giới. Thứ hai, với tư cách là người kinh doanh trái phiếu, họ thu tiền nhờ hưởng chênh lệch giá. Giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất, giá tăng khi lãi suất giảm và ngược lại. Hiện tại ở Việt Nam theo mô hình kinh doanh chứng khoỏn hiện tại, chỉ cú cỏc cụng ty chứng khoỏn mới ủủ ủiều kiện trở thành nhà tạo lập thị trường, song quy mụ vốn cũn nhỏ và hoạt ủộng chủ yếu
trong lĩnh vực kinh doanh cổ phiếu. Trong khi ủú, mặc dự ủó cú sự ủổi mới nhưng cỏc NHTM cũng mới chỉ là thành viờn ủặc biệt của thị trường trỏi phiếu cú nghĩa là mới chỉ ủược giao dịch trỏi phiếu cho chớnh mỡnh. Mụ hỡnh thị trường Ngõn hàng ở Việt Nam ủược xõy dựng trờn cơ sở mụ hỡnh ngõn hàng ủa năng một phần, theo ủú, cỏc ngõn hàng thương mại khụng ủược phộp kinh doanh chứng khoỏn. Mục ủớch của các nhà chính sách là tạo nên sự tách biệt giữa thị trường cổ phiếu với thị trường tín dụng, tạo ủiều kiện quản lý và giỏm sỏt thị trường, trỏnh những tỏc ủộng tiờu cực của thị trường ủối với nền kinh tế. Chớnh vỡ vậy, chỉ cú cỏc cụng ty chứng khoỏn mới cú thể trở thành cỏc thành viờn chớnh thức của thị trường, trong khi ủối với thị trường trái phiếu, các công ty chứng khoán gần như không có khả năng tham gia hoạt ủộng tạo lập thị trường trỏi phiếu. ðiều này ủó cản trở rất nhiều cỏc ngõn hàng thương mại tham gia thị trường, ủặc biệt trong vai trũ tạo lập thị trường trỏi phiếu.
Hai là, các trung gian tài chính còn có nhiều hạn chế. Các công ty chứng khoỏn tuy ủụng về số lượng, song quy mụ nhỏ và chất lượng hoạt ủộng cũng như mức ủộ chuyờn nghiệp kộm; quy mụ hoạt ủộng ủầu tư trỏi phiếu nhỏ; chất lượng hoạt ủộng mụi giới thấp. Phần lớn cỏc giao dịch của nhà ủầu tư trong nước là của các CTCK thuộc các ngân hàng thương mại lớn; Một số ngân hàng thương mại mua trái phiếu Chính Phủ làm dự trữ bắt buộc nên gần như không tham gia thị trường giao dịch; số lượng cỏc thành viờn tham gia ủấu thầu và bảo lónh mỗi ủợt cũn ớt, do vậy hoạt ủộng bảo lónh và ủấu thầu khụng thành cụng. Cỏc ủối tượng khỏc như cỏc cụng ty bảo hiểm, cụng ty tài chớnh và cỏc quỹ ủầu tư chưa quan tõm tới hoạt ủộng ủầu tư trỏi phiếu. Thờm vào ủú hiện nay theo quy ủịnh chỉ cú cỏc cụng ty chứng khoỏn mới ủược phộp thực hiện vai trũ tạo lập thị trường trỏi phiếu, cũn cỏc ngõn hàng thương mại chỉ ủược tham gia với tư cỏch là thành viờn ủặc biệt và là nhà ủầu tư tích cực. ðiều này làm cho thị trường chưa thực sự phát triển vì chính các ngân hàng mới là ủối tượng cú nguồn lực về tài chớnh ủủ lớn ủể tạo ra sự sụi ủộng của thị trường trái phiếu
Ba là, sự phối hợp của các cơ quan còn nhiều bất cập. Các văn bản về phân ủịnh trỏch nhiệm của cỏc cơ quan quản lý cũn chưa rừ ràng dẫn ủến việc tổ chức
phối hợp chưa cao, thiếu tính hiệu quả trong việc quản lý và giám sát thị trường. Sự gắn kết trong việc tổ chức phỏt hành cũn yếu dẫn ủến việc cú thời ủiểm cả Kho Bạc Nhà nước, NHPT và một số ủơn vị do Chớnh Phủ bảo lónh cựng nhau phỏt hành trỏi phiếu ủó tạo cung vượt cầu dẫn ủến ra sự thất bại của cỏc ủợt phỏt hành.
Bốn là, hoạt ủộng quản lý phỏt hành và giao dịch trỏi phiếu cũn nhiều bất cập. Mặc dự ủó cú Luật chứng khoỏn và cỏc Nghị ủịnh làm khung phỏp lý chuẩn cho việc phát hành và giao dịch trái phiếu trên thị trường, nhưng việc tổ chức quản lý thị trường trái phiếu và sự phối hợp giữa các cơ quan liên quan trong quá trình hoạch ủịnh chớnh sỏch cũn nhiều vấn ủề bất cập. Cụng tỏc xõy kế hoạch huy ủộng vốn và thời gian phỏt hành trỏi phiếu Chớnh Phủ hàng năm chưa ủược cụng khai và chuẩn hoỏ. Về ủiều hành lói suất, lói suất trỏi phiếu Chớnh Phủ chưa phải là lói suất chuẩn ủể tham chiếu. Lói suất trỏi phiếu Chớnh Phủ ủấu thầu qua SGDCK vẫn ỏp dụng cơ chế lói suất chỉ ủạo, ủõy là lý do làm giảm tớnh thị trường và tớnh cạnh tranh của trỏi phiếu Chớnh Phủ so với cỏc loại hỡnh tớn dụng khỏc. Hoạt ủộng phỏt hành trỏi phiếu doanh nghiệp chủ yếu là bỏn lẻ, do vậy cỏc trỏi phiếu khụng ủủ tiờu chuẩn niêm yết trên thị trường tập trung. Giao dịch TPDN hầu như chưa phát triển, các nhà ủầu tư mua và giữ trỏi phiếu cho ủến khi ủỏo hạn ủể hưởng lói. Vỡ vậy hàng húa trờn thị trường lại càng ớt. Nhà ủầu tư thường mua trỏi phiếu chuyển ủổi chờ chuyển ủổi thành cổ phiếu và chỉ giao dịch sụi ủộng trong thời gian trước thời ủiểm chuyển ủổi.
Tỡnh hỡnh giao dịch diễn ra tẻ nhạt do cỏc nhà ủầu tư khụng quan tõm nhiều, tớnh thanh khoản của trỏi phiếu này càng thấp dẫn ủến trỏi phiếu kộm hấp dẫn ủối với nhà ủầu tư từ ủú tạo tõm lý e ngại cho cỏc doanh nghiệp khi cõn nhắc lựa chọn phương án tài trợ vốn.
Năm là, quy mô của doanh nghiệp còn nhỏ. Hiện tại do DNN&V ở Việt Nam còn chiếm tỷ lệ cao (khoảng trên 90%), tinh minh bạch thông tin của các doanh nghiệp cũn hạn chế, do vậy việc cú thể huy ủộng vốn thụng qua hỡnh thức phỏt hành trỏi phiếu là vụ cựng khú khăn. Thờm vào ủú, nhận thức về việc phỏt hành trỏi phiếu của doanh nghiệp cũn hạn chế, cỏc doanh nghiệp vẫn coi ủi vay ngõn hàng và ủặc biệt là phỏt hành cổ phiếu là kờnh huy ủộng vốn chớnh. Việc cỏc doanh nghiệp khụng quan tõm nhiều tới phỏt hành trỏi phiếu, thậm chớ là ủi vay ngõn hàng khi
cảm thấy chi phớ phỏt hành cổ phiếu thấp và cú vẻ huy ủộng dễ dàng hơn. Trong giai ủoạn thị trường chứng khoỏn phỏt triển núng, nhiều doanh nghiệp vừa mới ra ủời cũng ủó dễ dàng bỏn hết cổ phiếu trong thời gian ngắn với giỏ trị cổ phiếu cao hơn gấp nhiều lần giỏ trị thực và doanh nghiệp sẽ ủược hưởng lợi cũn nhà ủầu tư sẽ ủối mặt với rủi ro về tài chính.
Sỏu là, doanh nghiệp phỏt hành thiếu cơ sở ủể ủưa ra mức lói suất huy ủộng do thị trường chưa cú ủường cong lói suất chuẩn. ðường cong lói suất chuẩn ủược xõy dựng cho cỏc trỏi phiếu Chớnh Phủ hoặc cỏc trỏi phiếu của cỏc cụng ty lớn, cú uy tớn. Cỏc trỏi phiếu này ủược coi là cú mức ủộ rủi ro rất thấp hoặc bằng khụng. Do ủú, cỏc mức lói suất của cỏc trỏi phiếu này ủược sử dụng là lãi suất chuẩn cho các trái phiếu khác. Phần chênh lệch giữa lãi suất chuẩn và lãi suất của cỏc trỏi phiếu khỏc chớnh là sự phản ỏnh mức ủộ rủi ro, mức chờnh lệch càng lớn thỡ sự rủi ro của trỏi phiếu ủú càng cao. Hiện tại, ở Việt Nam chưa cú ủơn vị nào xõy dựng ủường cong lói suất chuẩn. Ngõn hàng Ngoại thương ủang phối hợp với Reuters và Trung tõm giao dịch chứng khoỏn ủể tỡm cỏch xõy dựng nhưng ủến nay vẫn chưa thành cụng.
Bảy là, chưa cú tổ chức ủịnh mức tớn nhiệm chuyờn nghiệp. Cỏc tổ chức ủịnh mức ủúng vai trũ quan trọng trong việc ủỏnh giỏ năng lực của cỏc doanh nghiệp.
Việc ủỏnh giỏ của cỏc tổ chức ủịnh mức tớn nhiệm cú uy tớn là thụng tin quan trọng khụng chỉ ảnh hưởng tới hoạt ủộng sản xuất kinh doanh núi chung cũng như khả năng huy ủộng vốn của cỏc doanh nghiệp mà cũn tỏc ủộng tới tõm lý và quyết ủịnh của cỏc nhà ủầu tư. Tuy nhiờn, như ủó ủề cập ở trờn, hiện Việt Nam vẫn chưa cú một tổ chức ủỏnh giỏ ủịnh mức tớn nhiệm trong nước và quốc tế theo ủỳng nghĩa.
ðiều này làm ảnh hướng tới tõm lý của cỏc nhà ủầu tư trong việc bỏ vốn khi cỏc doanh nghiệp Việt Nam thực hiện phát hành trái phiếu.
Bờn cạnh ủú, một số nguyờn nhõn khỏc làm thị trường trỏi phiếu chưa phỏt triển như: Chậm ủưa vào cỏc nghiệp vụ phỏi sinh; cỏc tiờu chớ phỏt hành khụng ủược quy ủịnh rừ ràng; thiếu thụng tin; cỏc quy ủịnh ủiều chỉnh việc chào bỏn riờng lẻ khụng ủầy ủủ và hệ thống giao dịch trỏi phiếu chưa ủồng bộ cũng làm ảnh hưởng tới tớnh thanh khoản; Sự kém phát triển của hiệp hội kinh doanh chứng khoán; Sự thiếu quan