19
Qua kết quả có thể thấy, chỉ số minh bạch các ngành là rất khác biệt và trung
bình ở mức 54.9 trên thang ARA.6 Tức tất cả các thông tin đƣợc cơng bố bao gồm
báo cáo tài chính, kết quả hoạt động kinh doanh chỉ có độ minh bạch đạt 54.9 nên nhà đầu tƣ cần xem xét kĩ và cần lƣu ý công ty kiểm tốn có thứ hạng cao hay khơng. Tìm ra các thơng tin mâu thuẫn giữa các báo cáo, không sử dụng các thông tin mà doanh nghiệp cung cấp với độ tin cậy tuyệt đối.
2.2.2.2. Mất tính thanh khoản
Nhà đầu tƣ đang nắm trong tay giá trị cổ phiếu có thể lên tới hàng trăm triệu đồng nhƣng nếu khơng thể chuyển đổi chúng thành tiền mặt thì nó cũng chỉ là các con số trên hệ thống. Một giá trị của thị trƣờng chứng khốn là có tính thanh khoản cao, hỗ trợ nhà đầu tƣ trong việc giao dịch mua bán, nhƣng có những phiên giao dịch mà bên mua trống thì cho dù bên bán có chấp nhận giá sàn vẫn khơng bán đƣợc. Điều đó chính là nỗi lo ngại cho nhà đầu tƣ khi danh mục nắm giữ đang thua lỗ nhƣng không thể bán ra để cắt lỗ.
Một số yếu tố ảnh hƣởng đến tính thanh khoản nhƣ: tình hình kinh doanh của doanh nghiệp tốt, các thông tin đƣợc công bố minh bạch thƣờng có tính thanh khoản cao và ngƣợc lại; các thông tin từ cơ quan quản lý cũng có tác động mạnh; giới hạn “room” đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài; tâm lý, hành vi của nhà đầu tƣ, khi nhà đầu tƣ sơi nổi thì tính thanh khoản cao và ngƣợc lại;...
Trƣờng hợp của Công ty cổ phần Mỏ và Xuất nhập khẩu khoáng sản Miền Trung (Upcom: MTM) là một ví dụ điển hình. Cổ phiếu MTM bị dừng giao dịch chỉ sau 2 tháng vì doanh nghiệp vƣớng vào các thơng tin tiêu cực có liên quan đến tính minh bạch, khiến nhiều nhà đầu tƣ mua cổ phiếu MTM rơi vào tình trạng tiến thối lƣỡng nan và không thể giao dịch.
2.2.2.3. Rủi ro từ môi trƣờng kinh tế quốc tế
Thị trƣờng chứng khốn Việt Nam cịn non trẻ và chịu sự tác động của thị trƣờng quốc tế rất lớn, nhất là thị trƣờng các nƣớc Hoa Kỳ, Hàn Quốc, Nhật Bản,... Cụ thể, đầu năm 2019 theo nhận định của các chuyên gia Công ty cổ phần Chứng khoán Rồng Việt, với việc lạm phát dần trở thành một mối lo ngại ở nhiều nơi trên thế giới, chính sách tiền tệ cũng đang bắt đầu đảo chiều. Đáng chú ý, Hoa Kỳ, châu Âu
6 Nguyễn Thanh Bích Ngọc và các tác giả, “Minh bạch thông tin trước thềm hội nhập AEC”, Trƣờng ĐH Kinh tế - Luật, ĐHQG TPHCM, Tạp chí phát triển KH-CN tập 19 số Q3-2016.
20
và gần đây nhất là Nhật Bản đều đang hƣớng tới việc kết thúc các chƣơng trình nới lỏng tiền tệ từ đó làm thị trƣờng cổ phiếu càng dễ bị tổn thƣơng. Hơn nữa là việc Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (FED) tăng lãi suất, lợi tức trái phiếu Hoa Kỳ tăng cũng khiến đồng tiền ở các thị trƣờng mới nổi mất giá. Thực tế này chính là nguyên nhân đƣa đến việc giới đầu tƣ đang chứng kiến một cuộc rút vốn lớn khỏi các thị trƣờng chứng khốn mới nổi, trong đó có cả thị trƣờng chứng khốn Việt Nam.
Với mức độ bị tác động cao nên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam sẽ biến động lớn theo tình hình của thị trƣờng chứng khoán của các nƣớc, tức nhà đầu tƣ phải gánh chịu cả những phần rủi ro từ biến động của thị trƣờng quốc tế.
2.2.2.4. Rủi ro từ cơng ty chứng khốn
Trƣờng hợp khách hàng bị “cháy tài khoản” do việc cơng ty chứng khốn đột ngột dừng cấp margin cho một mã cổ phiếu, hoặc mã cổ phiếu nhà đầu tƣ đang nắm giữ bị cắt margin thƣờng xuyên xảy ra, nhất là khi có các tin đồn xấu về cổ phiếu của doanh nghiệp nhƣ lãnh đạo bị bắt, truy cứu trách nhiệm, hay bị "lỗ khủng". Khi những tin xấu dồn dập xuất hiện, tình trạng dƣ bán sàn hàng triệu cổ phiếu khiến cổ phiếu bị mất thanh khoản, lúc này nhà đầu tƣ khơng thể bán cổ phiếu và vì vậy sẽ dẫn đến thua lỗ nặng nề. Vì vậy khi cấp margin, các cơng ty chứng khốn cần xem xét kĩ liệu rằng các doanh nghiệp đƣợc cấp margin có thực sự "khỏe" và định giá đã hợp lý để cho vay ký quỹ hay chƣa để giảm thiểu tối đa rủi ro cho khách hàng.
2.3. Đo lƣờng rủi ro
2.3.1. Đo lƣờng rủi ro hệ thống từ các tác nhân vĩ mô trong nƣớc
2.3.1.1. Xác định biến vĩ mô ảnh hƣởng
Để đo lƣờng rủi ro bài nghiên cứu tiến hành đo lƣờng tỷ suất sinh lời (TTSL) theo tháng trên thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh bằng việc xác định các yếu tố vĩ mô ảnh hƣởng.
- Lạm phát
Nó làm thay đổi hành vi tiêu dùng và đầu tƣ của ngƣời dân, kinh nghiệm từ các nƣớc phát triển cho thấy lạm phát và thị trƣờng chứng khốn có quan hệ nghịch chiều. Lạm phát tăng cao tức nền kinh tế đang kém phát triển, đồng tiền mất giá, khi đó ngƣời dân khơng muốn nắm giữ tiền mặt mà chuyển sang vàng hay các loại tài sản khác. Đối với các doanh nghiệp cũng mang tính tiêu cực, cho dù làm ăn có lời, các cổ đơng đƣợc chia cổ tức tốt nhƣng với mức lạm phát cao thì mức cổ tức đó
21
khơng cịn đủ hấp dẫn. Lúc này thị trƣờng chứng khốn khơng cịn là một kênh đầu tƣ sinh lời hiệu quả.
Một số bài nghiên cứu về tỷ lệ lạm phát và tăng trƣởng của thị trƣờng chứng
khoán ở Mỹ cũng đƣa ra kết luận tƣơng tự. Leeb và Conral (1996)7 nêu ra mối quan
hệ:” lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trƣờng cổ phiếu”. Các nghiên cứu thực
nghiệm sau đó của Gan, Lee và Zhang (2006)8 cũng có kết quả nhƣ trên.
Để đo lƣờng bài nghiên cứu sử dụng chỉ số CPI - chỉ số giá tiêu dùng hàng tháng.
- Tỷ giá hối đoái
Rất nhiều bài nghiên cứu đề cập về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trƣờng chứng khoán, tuy nhiên lại đƣa ra các kết luận trái chiều nhau. Nghiên cứu của Gan, Lee và Zhang (2006) cho kết luận tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đồng
biến. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ajayi và Mougoue (1996)9 lại cho thấy nó có quan
hệ nghịch biến với nhau. Và cũng có nghiên cứu cho rằng tỷ giá hối đối khơng có
tác động đến thị trƣờng chứng khoán theo Abdalla và Murinde (1997)10.
Để đo lƣờng, bài nghiên cứu sử dụng chỉ số tỷ giá hối đoái VND/USD ngày trung bình trong tháng.
- Giá vàng
Cách quản trị rủi ro đơn giản đƣợc sử dụng phổ biến là đa dạng hóa danh mục đầu tƣ, trong danh mục này thƣờng có vàng và dầu, vì hai thị trƣờng này diễn biến ngƣợc chiều với thị trƣờng chứng khốn. Khi có khủng hoảng hay lạm phát lúc này nhà đầu tƣ sẽ rút tiền để mua vàng để đảm bảo tài sản của mình, tƣơng tự giá vàng sẽ tăng mạnh khi giá chứng khốn sụt giảm và mức độ này tuy theo tình hình của từng nền kinh tế riêng biệt.
7 Leeb, S. và Conrad, R.S. (1996), Xác định thời điểm mua bán cổ phiếu (Trần Tuấn Thạc dịch), NXB Thống Kê
8 Gan, C., Lee, M., Young, H.W.A. and Zhang, J.,( 2006), “Macroeconomic Variables and Stock Market
Interactions: New Zealand Evidence”, Investment Management and Financial Innovations, Vol.3, Issue 4,
pp.89-101.
9 Ajayi, R.A. and Mougoue, M., 1996, “On the Dynamic Relation between Stock Prices and Exchange
Rates”, The Journal of Financial Research, No.19, pp.193-207
10 Abdalla, I.S.A. and Murinde, V., 1997, “Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging
Financial Markets: Evidence on India, Korea, Pakistan, and the Philippines”, Applied Financial Economics,
22
Nghiên cứu thực nghiệm của Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos và
Spinthiropoulos (2011)11 cho thấy rằng: sự biến động của giá vàng ảnh hƣởng tiêu
cực đến lợi nhuận đầu tƣ tại thị trƣờng chứng khốn Hồng Kơng.
Để đo lƣờng, bài nghiên cứu sử dụng chỉ số giá vàng trung bình trong tháng.
- Lãi suất
Lãi suất giảm làm cho nguồn vốn rẻ hơn, các cơng ty dễ sử dụng địn bẩy để tăng hoạt động kinh doanh cũng nhƣ việc huy động vốn đầu tƣ dẫn đến cải thiện lợi nhuận kinh doanh. Từ đó lãi suất giảm sẽ tác động tích cực đến thị trƣờng chứng khoán.
Theo nghiên cứu về quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu của Mahmudul và
Salah Uddin (2009)12 ở các nƣớc đang phát triển, kết quả lãi suất có tác động tiêu
cực đến cổ phiếu tại 14 quốc gia. Tƣơng tự, các nghiên cứu của Mohammad và cộng sự (2009); Rahman, Sidek và Tafri (2009)13 cũng có kết quả về sự tác động tiêu cực của lãi suất đến giá cổ phiếu.
Để đo lƣờng, bài nghiên cứu sử dụng chỉ số lãi suất liên ngân hàng.
- Cung tiền (M2)
Lƣợng cung tiền và thị trƣờng chứng khoán đƣợc nhận định là cùng chiều thể hiện qua chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ mở rộng, lƣợng tiền cung tăng dẫn đến sự gia tăng trong sử dụng tài sản tài chính trong đó có chứng khốn. Bên cạnh đó lãi suất nền kinh tế, giảm lãi suất chiết khấu nên kì vọng tăng giá của chứng khốn sẽ cao hơn. Thanh khoản của thị trƣờng tốt, nhà đầu tƣ tham gia giao dịch sơi nổi.
Chính sách tiền tệ thắt chặt, làm lãi suất chiết khấu tăng dẫn đến giá chứng khốn giảm. Giảm tính thanh khoản vào cổ phiếu do chứng khốn có thu nhập cố định có tính hấp dẫn hơn, nhà đầu tƣ sẽ hạn chế vay mƣợn để đầu tƣ vì mức lãi suất lớn. Các doanh nghiệp cũng giảm mức lợi nhuận do chi phí hoạt động cao.
11 Garefalakis, E.A., Dimitras, A., Koemtzopoulos, K., and Spinthiropoulos, K., (2011), “Determinant
Factors of Hong Kong Stock market”, International Research Journal of Finance and Economics, Issue.62,
pp.50-60.
12 Madmudul Alam and Salad Uddin, 2009, “Relationship between interest rate and stock price: Empirical
evidence from developed and developing countries”, International Journal of Business and Management,
Vol.4, No.3, p.43-51.
13 Rahman, A.A., Sidek, N.Z.M. and Tafri, F.H., 2009, “Macroeconomic determinants of Malaysian Stock
23
Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963)14 đƣa ra nhận định cùng chiều của
cung tiền và thu nhập chứng khoán. Các nghiên cứu sau này của Jiranyakul
(2009)15, Mukhejee và Naka (1995)16, cũng kết luận rằng một chính sách cung tiền
tích cực sẽ làm tăng giá cổ phiếu.
Để đo lƣờng bài nghiên cứu sử dụng chỉ số lƣợng cung tiền M2. 2.3.1.2. Chạy mơ hình và kiểm định mối liên hệ giữa các biến
Bảng 2.2 Các yếu tố vĩ mơ trong mơ hình
Yếu tố Kí
hiệu Chú thích Nguồn
Tỷ suất sinh lời VN
Sử dụng chỉ số Vn-index trung bình của một tháng bằng cách tính trung bình chỉ số đóng cửa hằng ngày. Website Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (https://www.hsx.vn/)
Lạm phát CPI Chỉ số giá tiêu dùng hàng
tháng.
Số liệu thống kê của quỹ tiền tệ quốc tế (IMF - International Monetary Fund). Giá vàng trong
nƣớc DGP
Sử dụng giá vàng trung bình
trong tháng. Báo cáo thƣờng niên
của ngân hàng nhà nƣớc Việt Nam.
Tỷ giá hoái đối EX Sử dụng tỷ giá VND/USD
trung bình tháng.
Lãi suất IR Lãi suất liên ngân hàng.
Cung tiền M2 Lƣợng cung tiền M2.
Số liệu thống kê của quỹ tiền tệ quốc tế (IMF - International Monetary Fund).
14 Friedman, M. and Schwartz, A.J., 1963, “Money and Business Cycles”, Review of Economics and Statistics, Vol.45 (1), pp.32-64.
15 Jiranyakul, K., 2009, “Economic Forces and the Thai Stock Market, 1993-2007”, NIDA Economic Review, Vol.4, No.2, pp.1-12.
16 Mukherjee, T.K. and Naka, A., 1995, “Dynamic Relations between Macroeconomic Variables and the
Japanese Stock Market: An Application of a Vector Error Correction Model”, Journal of Financial Research,
24
Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định thống kê để xác định các nhân tố vĩ mơ có thực sự tác động đến biến phụ thuộc và mức độ tác động, đồng thời loại bỏ những biến không phù hợp.
- Biến phụ thuộc: chỉ số VNINDEX trung bình theo tháng thị trƣờng chứng
khoán TP.HCM.
- Biến giải thích: CPI, DGP, EX, IR, M2
- Kích thƣớc mẫu: chọn giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2018.
Giả định về mối quan hệ của các yếu tố vĩ mô với chỉ số VNINDEX Bảng 2.3 Giả định quan hệ giữa các biến
Yếu tố CPI DGP EX IR M2 Quan hệ Nghịch biến (-) Nghịch biến (-) Nghịch biến (-) Hai chuyền (+/-) Đồng biến (+)
Chạy kiểm định ý nghĩa thống kê SPSS 20.0 các mơ hình với mức ý nghĩa 5%: 1. VNt = β0 + β1*VNt-1 + β2*CPIt-1 + β3*DGPt-1 + β4*EXt-1 + β5*IRt-1 + β6*M2t-1 2. VNt = β0 + β1*VNt-1 + β2*DGPt-1 + β3*EXt-1 + β4*IRt-1 + β5*M2t-1 3. VNt = β0 + β1*VNt-1 + β2*DGPt-1 + β3*EXt-1 + β4*M2t-1 Bảng 2.4 Tóm tắt các thống kê Mơ hình Mức độ giải thích Độ phù hợp Thống kê Durbin- Watson R R2 R2 hiệu chỉnh F Sig. 1 0,827 0,683 0,666 40,299 0,000 2,154 2 0,826 0,683 0,669 48,632 0,000 2,162 3 0,824 0,679 0,668 60,250 0,000 2,177
25
Bảng 2.5 Hệ số hồi quy
Mơ hình Biến giải
thích Hệ số beta chuẩn hóa Kiểm định t Mức ý nghĩa 1 Hằng số 0 3,093 0,003 VN 0,324 3,717 0,000 CPI -0,146 -0,498 0,619 DGP 0,202 1,724 0,088 EX -0,610 -2,026 0,045 IR 0,082 0,912 0,364 M2 1,139 4,908 0,000 2 Hằng số 0 3,757 0,000 VN 0,328 3,789 0,000 DGP 0,193 1,675 0,097 EX -0,714 -3.303 0,001 IR 0,098 1,172 0,244 M2 1,100 5,047 0,000 3 Hằng số 0 3,601 0,000 VN 0,346 4,050 0,000 DGP 0,230 2,073 0,040 EX -0,655 -3,111 0,002 M2 0,987 5,044 0,000
Kết quả từ bảng 2.4 cho thấy cả ba mơ hình đều đảm bảo mức ý nghĩa nhỏ hơn 5% (Sig.<5%), tức các biến yếu tố vĩ mơ giải thích đƣợc sự thay đổi của biến VNINDEX.
Từ kết quả bảng 2.5 ta thấy, ở mơ hình 1, biến CPI có mức ý nghĩa 0,619 >0,05 và biến IR có mức ý nghĩa 0,364 > 0,05, tiến hành loại từng biến một từ biến CPI với Sig. cao hơn. Sau khi loại biến CPI, ở mơ hình 2, kết quả biến IR vẫn có mức ý nghĩa cao hơn nên tiếp tục loại biến IR. Mơ hình 3 sau khi loại CPI, IR đảm bảo
26
Tra bảng thống kê Durbin-Watson với mức ý nghĩa 5% ta đƣợc: dL = dL(n,k-1,α/2) = 1,592
4 - dL = 2,408
Theo kết quả ta có dL <d = 2,177< 4 - dL nên khơng thể kết luận có sự tự tƣơng
quan. Ta đƣợc hàm hồi quy mẫu:
VNt-1 = 0,346*VNt-1 +0,230*DGP - 0,655*EX + 0,987*M2
Nhƣ vậy, trong từ 2009-2018 ba yếu tố vĩ mô là giá vàng trong nƣớc (DGP), tỷ giá VND/USD (EX), lƣợng cung tiền (M2) và chỉ số thị trƣờng tháng trƣớc có mức ảnh hƣởng lớn đến tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh. Các yếu tố này giải thích đƣợc 66,8% sự biến động của tỉ suất sinh lời thị trƣờng.
Ý nghĩa của các hệ số beta:
- β1 = 0,346 có nghĩa là khi chỉ số thị trƣờng tháng trƣớc tăng 1% thì chỉ số VNINDEX tháng này sẽ tăng 0,346%. Kết quả phù hợp với giả định ban đầu. - β2 = 0,23 có nghĩa là khi giá vàng tăng 1% thì chỉ số thị trƣờng VNINDEX
tăng 0,23%. Kết quả ngƣợc với giả định ban đầu về mối quan hệ nghịch biến. - β3 = -0,655 có nghĩa khi tỷ giá hối đối tăng 1% thì chỉ số thị trƣờng
VNINDEX giảm 0,655%. Phù hợp với giả định ban đầu về mối quan hệ nghịch biến.
- β4 = 0,987 có nghĩa khi lƣợng cung tiền trong nƣớc tăng 1% thì chỉ số thị trƣờng VNINDEX tăng 0,987%. Điều này đúng với giả định về mối quan hệ đồng biến.
Hệ số chuẩn hóa của ba biến vĩ mơ cho thấy, lƣợng cung tiền M2 của một tháng là biến có ảnh hƣởng mạnh nhất đến rủi ro thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh.
Kết quả so với các nghiên cứu trƣớc đó và thực tế:
- Các yếu tố vĩ mơ có tác động đến thị trƣờng chứng khốn sàn HOSE