2.3 .Đo lƣờng rủi ro
2.3.1. Đo lƣờng rủi ro hệ thống từ các tác nhân vĩ mô trong nƣớc
2.3.1.1. Xác định biến vĩ mô ảnh hƣởng
Để đo lƣờng rủi ro bài nghiên cứu tiến hành đo lƣờng tỷ suất sinh lời (TTSL) theo tháng trên thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh bằng việc xác định các yếu tố vĩ mô ảnh hƣởng.
- Lạm phát
Nó làm thay đổi hành vi tiêu dùng và đầu tƣ của ngƣời dân, kinh nghiệm từ các nƣớc phát triển cho thấy lạm phát và thị trƣờng chứng khốn có quan hệ nghịch chiều. Lạm phát tăng cao tức nền kinh tế đang kém phát triển, đồng tiền mất giá, khi đó ngƣời dân khơng muốn nắm giữ tiền mặt mà chuyển sang vàng hay các loại tài sản khác. Đối với các doanh nghiệp cũng mang tính tiêu cực, cho dù làm ăn có lời, các cổ đông đƣợc chia cổ tức tốt nhƣng với mức lạm phát cao thì mức cổ tức đó
21
khơng cịn đủ hấp dẫn. Lúc này thị trƣờng chứng khốn khơng cịn là một kênh đầu tƣ sinh lời hiệu quả.
Một số bài nghiên cứu về tỷ lệ lạm phát và tăng trƣởng của thị trƣờng chứng
khoán ở Mỹ cũng đƣa ra kết luận tƣơng tự. Leeb và Conral (1996)7 nêu ra mối quan
hệ:” lạm phát tăng cao luôn là kẻ thù của thị trƣờng cổ phiếu”. Các nghiên cứu thực
nghiệm sau đó của Gan, Lee và Zhang (2006)8 cũng có kết quả nhƣ trên.
Để đo lƣờng bài nghiên cứu sử dụng chỉ số CPI - chỉ số giá tiêu dùng hàng tháng.
- Tỷ giá hối đoái
Rất nhiều bài nghiên cứu đề cập về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trƣờng chứng khoán, tuy nhiên lại đƣa ra các kết luận trái chiều nhau. Nghiên cứu của Gan, Lee và Zhang (2006) cho kết luận tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đồng
biến. Tuy nhiên, nghiên cứu của Ajayi và Mougoue (1996)9 lại cho thấy nó có quan
hệ nghịch biến với nhau. Và cũng có nghiên cứu cho rằng tỷ giá hối đối khơng có
tác động đến thị trƣờng chứng khoán theo Abdalla và Murinde (1997)10.
Để đo lƣờng, bài nghiên cứu sử dụng chỉ số tỷ giá hối đoái VND/USD ngày trung bình trong tháng.
- Giá vàng
Cách quản trị rủi ro đơn giản đƣợc sử dụng phổ biến là đa dạng hóa danh mục đầu tƣ, trong danh mục này thƣờng có vàng và dầu, vì hai thị trƣờng này diễn biến ngƣợc chiều với thị trƣờng chứng khốn. Khi có khủng hoảng hay lạm phát lúc này nhà đầu tƣ sẽ rút tiền để mua vàng để đảm bảo tài sản của mình, tƣơng tự giá vàng sẽ tăng mạnh khi giá chứng khốn sụt giảm và mức độ này tuy theo tình hình của từng nền kinh tế riêng biệt.
7 Leeb, S. và Conrad, R.S. (1996), Xác định thời điểm mua bán cổ phiếu (Trần Tuấn Thạc dịch), NXB Thống Kê
8 Gan, C., Lee, M., Young, H.W.A. and Zhang, J.,( 2006), “Macroeconomic Variables and Stock Market
Interactions: New Zealand Evidence”, Investment Management and Financial Innovations, Vol.3, Issue 4,
pp.89-101.
9 Ajayi, R.A. and Mougoue, M., 1996, “On the Dynamic Relation between Stock Prices and Exchange
Rates”, The Journal of Financial Research, No.19, pp.193-207
10 Abdalla, I.S.A. and Murinde, V., 1997, “Exchange Rate and Stock Price Interactions in Emerging
Financial Markets: Evidence on India, Korea, Pakistan, and the Philippines”, Applied Financial Economics,
22
Nghiên cứu thực nghiệm của Garefalakis, Dimitras, Koemtzopoulos và
Spinthiropoulos (2011)11 cho thấy rằng: sự biến động của giá vàng ảnh hƣởng tiêu
cực đến lợi nhuận đầu tƣ tại thị trƣờng chứng khốn Hồng Kơng.
Để đo lƣờng, bài nghiên cứu sử dụng chỉ số giá vàng trung bình trong tháng.
- Lãi suất
Lãi suất giảm làm cho nguồn vốn rẻ hơn, các cơng ty dễ sử dụng địn bẩy để tăng hoạt động kinh doanh cũng nhƣ việc huy động vốn đầu tƣ dẫn đến cải thiện lợi nhuận kinh doanh. Từ đó lãi suất giảm sẽ tác động tích cực đến thị trƣờng chứng khoán.
Theo nghiên cứu về quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu của Mahmudul và
Salah Uddin (2009)12 ở các nƣớc đang phát triển, kết quả lãi suất có tác động tiêu
cực đến cổ phiếu tại 14 quốc gia. Tƣơng tự, các nghiên cứu của Mohammad và cộng sự (2009); Rahman, Sidek và Tafri (2009)13 cũng có kết quả về sự tác động tiêu cực của lãi suất đến giá cổ phiếu.
Để đo lƣờng, bài nghiên cứu sử dụng chỉ số lãi suất liên ngân hàng.
- Cung tiền (M2)
Lƣợng cung tiền và thị trƣờng chứng khoán đƣợc nhận định là cùng chiều thể hiện qua chính sách tiền tệ.
Chính sách tiền tệ mở rộng, lƣợng tiền cung tăng dẫn đến sự gia tăng trong sử dụng tài sản tài chính trong đó có chứng khốn. Bên cạnh đó lãi suất nền kinh tế, giảm lãi suất chiết khấu nên kì vọng tăng giá của chứng khoán sẽ cao hơn. Thanh khoản của thị trƣờng tốt, nhà đầu tƣ tham gia giao dịch sôi nổi.
Chính sách tiền tệ thắt chặt, làm lãi suất chiết khấu tăng dẫn đến giá chứng khoán giảm. Giảm tính thanh khoản vào cổ phiếu do chứng khốn có thu nhập cố định có tính hấp dẫn hơn, nhà đầu tƣ sẽ hạn chế vay mƣợn để đầu tƣ vì mức lãi suất lớn. Các doanh nghiệp cũng giảm mức lợi nhuận do chi phí hoạt động cao.
11 Garefalakis, E.A., Dimitras, A., Koemtzopoulos, K., and Spinthiropoulos, K., (2011), “Determinant
Factors of Hong Kong Stock market”, International Research Journal of Finance and Economics, Issue.62,
pp.50-60.
12 Madmudul Alam and Salad Uddin, 2009, “Relationship between interest rate and stock price: Empirical
evidence from developed and developing countries”, International Journal of Business and Management,
Vol.4, No.3, p.43-51.
13 Rahman, A.A., Sidek, N.Z.M. and Tafri, F.H., 2009, “Macroeconomic determinants of Malaysian Stock
23
Nghiên cứu của Friedman và Schwartz (1963)14 đƣa ra nhận định cùng chiều của
cung tiền và thu nhập chứng khoán. Các nghiên cứu sau này của Jiranyakul
(2009)15, Mukhejee và Naka (1995)16, cũng kết luận rằng một chính sách cung tiền
tích cực sẽ làm tăng giá cổ phiếu.
Để đo lƣờng bài nghiên cứu sử dụng chỉ số lƣợng cung tiền M2. 2.3.1.2. Chạy mơ hình và kiểm định mối liên hệ giữa các biến
Bảng 2.2 Các yếu tố vĩ mơ trong mơ hình
Yếu tố Kí
hiệu Chú thích Nguồn
Tỷ suất sinh lời VN
Sử dụng chỉ số Vn-index trung bình của một tháng bằng cách tính trung bình chỉ số đóng cửa hằng ngày. Website Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (https://www.hsx.vn/)
Lạm phát CPI Chỉ số giá tiêu dùng hàng
tháng.
Số liệu thống kê của quỹ tiền tệ quốc tế (IMF - International Monetary Fund). Giá vàng trong
nƣớc DGP
Sử dụng giá vàng trung bình
trong tháng. Báo cáo thƣờng niên
của ngân hàng nhà nƣớc Việt Nam.
Tỷ giá hoái đối EX Sử dụng tỷ giá VND/USD
trung bình tháng.
Lãi suất IR Lãi suất liên ngân hàng.
Cung tiền M2 Lƣợng cung tiền M2.
Số liệu thống kê của quỹ tiền tệ quốc tế (IMF - International Monetary Fund).
14 Friedman, M. and Schwartz, A.J., 1963, “Money and Business Cycles”, Review of Economics and Statistics, Vol.45 (1), pp.32-64.
15 Jiranyakul, K., 2009, “Economic Forces and the Thai Stock Market, 1993-2007”, NIDA Economic Review, Vol.4, No.2, pp.1-12.
16 Mukherjee, T.K. and Naka, A., 1995, “Dynamic Relations between Macroeconomic Variables and the
Japanese Stock Market: An Application of a Vector Error Correction Model”, Journal of Financial Research,
24
Bài nghiên cứu sử dụng kiểm định thống kê để xác định các nhân tố vĩ mơ có thực sự tác động đến biến phụ thuộc và mức độ tác động, đồng thời loại bỏ những biến không phù hợp.
- Biến phụ thuộc: chỉ số VNINDEX trung bình theo tháng thị trƣờng chứng
khoán TP.HCM.
- Biến giải thích: CPI, DGP, EX, IR, M2
- Kích thƣớc mẫu: chọn giai đoạn từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2018.
Giả định về mối quan hệ của các yếu tố vĩ mô với chỉ số VNINDEX Bảng 2.3 Giả định quan hệ giữa các biến
Yếu tố CPI DGP EX IR M2 Quan hệ Nghịch biến (-) Nghịch biến (-) Nghịch biến (-) Hai chuyền (+/-) Đồng biến (+)
Chạy kiểm định ý nghĩa thống kê SPSS 20.0 các mơ hình với mức ý nghĩa 5%: 1. VNt = β0 + β1*VNt-1 + β2*CPIt-1 + β3*DGPt-1 + β4*EXt-1 + β5*IRt-1 + β6*M2t-1 2. VNt = β0 + β1*VNt-1 + β2*DGPt-1 + β3*EXt-1 + β4*IRt-1 + β5*M2t-1 3. VNt = β0 + β1*VNt-1 + β2*DGPt-1 + β3*EXt-1 + β4*M2t-1 Bảng 2.4 Tóm tắt các thống kê Mơ hình Mức độ giải thích Độ phù hợp Thống kê Durbin- Watson R R2 R2 hiệu chỉnh F Sig. 1 0,827 0,683 0,666 40,299 0,000 2,154 2 0,826 0,683 0,669 48,632 0,000 2,162 3 0,824 0,679 0,668 60,250 0,000 2,177
25
Bảng 2.5 Hệ số hồi quy
Mơ hình Biến giải
thích Hệ số beta chuẩn hóa Kiểm định t Mức ý nghĩa 1 Hằng số 0 3,093 0,003 VN 0,324 3,717 0,000 CPI -0,146 -0,498 0,619 DGP 0,202 1,724 0,088 EX -0,610 -2,026 0,045 IR 0,082 0,912 0,364 M2 1,139 4,908 0,000 2 Hằng số 0 3,757 0,000 VN 0,328 3,789 0,000 DGP 0,193 1,675 0,097 EX -0,714 -3.303 0,001 IR 0,098 1,172 0,244 M2 1,100 5,047 0,000 3 Hằng số 0 3,601 0,000 VN 0,346 4,050 0,000 DGP 0,230 2,073 0,040 EX -0,655 -3,111 0,002 M2 0,987 5,044 0,000
Kết quả từ bảng 2.4 cho thấy cả ba mơ hình đều đảm bảo mức ý nghĩa nhỏ hơn 5% (Sig.<5%), tức các biến yếu tố vĩ mơ giải thích đƣợc sự thay đổi của biến VNINDEX.
Từ kết quả bảng 2.5 ta thấy, ở mơ hình 1, biến CPI có mức ý nghĩa 0,619 >0,05 và biến IR có mức ý nghĩa 0,364 > 0,05, tiến hành loại từng biến một từ biến CPI với Sig. cao hơn. Sau khi loại biến CPI, ở mơ hình 2, kết quả biến IR vẫn có mức ý nghĩa cao hơn nên tiếp tục loại biến IR. Mơ hình 3 sau khi loại CPI, IR đảm bảo
26
Tra bảng thống kê Durbin-Watson với mức ý nghĩa 5% ta đƣợc: dL = dL(n,k-1,α/2) = 1,592
4 - dL = 2,408
Theo kết quả ta có dL <d = 2,177< 4 - dL nên không thể kết luận có sự tự tƣơng
quan. Ta đƣợc hàm hồi quy mẫu:
VNt-1 = 0,346*VNt-1 +0,230*DGP - 0,655*EX + 0,987*M2
Nhƣ vậy, trong từ 2009-2018 ba yếu tố vĩ mô là giá vàng trong nƣớc (DGP), tỷ giá VND/USD (EX), lƣợng cung tiền (M2) và chỉ số thị trƣờng tháng trƣớc có mức ảnh hƣởng lớn đến tỷ suất sinh lời thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh. Các yếu tố này giải thích đƣợc 66,8% sự biến động của tỉ suất sinh lời thị trƣờng.
Ý nghĩa của các hệ số beta:
- β1 = 0,346 có nghĩa là khi chỉ số thị trƣờng tháng trƣớc tăng 1% thì chỉ số VNINDEX tháng này sẽ tăng 0,346%. Kết quả phù hợp với giả định ban đầu. - β2 = 0,23 có nghĩa là khi giá vàng tăng 1% thì chỉ số thị trƣờng VNINDEX
tăng 0,23%. Kết quả ngƣợc với giả định ban đầu về mối quan hệ nghịch biến. - β3 = -0,655 có nghĩa khi tỷ giá hối đoái tăng 1% thì chỉ số thị trƣờng
VNINDEX giảm 0,655%. Phù hợp với giả định ban đầu về mối quan hệ nghịch biến.
- β4 = 0,987 có nghĩa khi lƣợng cung tiền trong nƣớc tăng 1% thì chỉ số thị trƣờng VNINDEX tăng 0,987%. Điều này đúng với giả định về mối quan hệ đồng biến.
Hệ số chuẩn hóa của ba biến vĩ mơ cho thấy, lƣợng cung tiền M2 của một tháng là biến có ảnh hƣởng mạnh nhất đến rủi ro thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh.
Kết quả so với các nghiên cứu trƣớc đó và thực tế:
- Các yếu tố vĩ mơ có tác động đến thị trƣờng chứng khốn sàn HOSE
Các nghiên cứu trƣớc đó có các kết luận về các chính sách vĩ mơ của một nƣớc sẽ không làm thay đổi bản chất của thị trƣờng chứng khoán mà chỉ ảnh hƣởng đến chỉ số giá chứng khoán. Cụ thể, Fama (1970)17 đƣa ra giả thuyết, "Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả" hay là "Giả thuyết thị trƣờng hiệu quả" (Efficient Market
17 Eugene F. Fama, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2.
27
Hypothesis - EMH). Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mơ quốc gia mà khơng cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của thị trƣờng. Theo EMH, nhà đầu tƣ không thể thu đƣợc lợi nhuận từ tỷ suất sinh lời bất thƣờng bằng các dự đoán về thị trƣờng trong tƣơng lai, vì các thơng tin sẽ đƣợc phản ánh đầy đủ trong giá chứng khốn thơng qua sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tƣ.
Tuy nhiên, các nghiên cứu sau đó lại phản bác kết luận của EMH. Các nghiên cứ
của Gan, Lee và Zhang (2006)18, Mukhejee và Naka (1995)19 khẳng định các yếu tố
vĩ mơ có tác động đến thu nhập và biến động chi số giá chứng khoán.
► Kết quả thực nghiệm bài nghiên cứu cho thấy tại sàn chứng khốn TP.Hồ Chí Minh cho thấy các yếu tố vĩ mơ có tác động mạnh đến thị trƣờng chứng khốn và tâm lý của nhà đầu tƣ, phù hợp với giả định ban đầu về mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mơ và thị trƣờng chứng khốn TP.Hồ Chí Minh. Và kết quả một số bài nghiên cứu tại Việt Nam cũng có kết quả tƣơng tự, chẳng hạn, bài nghiên cứu của Nguyễn
Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013)20; Đinh Thị Thanh Long và Nguyễn Thị
Thu Trang (2007) về tác động của tỷ giá, bất động sản, giá vàng lên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam.
- Giá vàng
Trong các kênh đầu tƣ ở Việt Nam nhƣ thị trƣờng chứng khốn, bất động sản thì thị trƣờng vàng đang đƣợc thả lỏng hơn, nên sẽ hút đƣợc sự đầu tƣ. Tuy nhiên đây vẫn chƣa đƣợc xem là kênh đầu tƣ hấp dẫn, ở Việt Nam vàng đƣợc xem nhƣ một nơi cất trữ giá trị hay trú ẩn khi hai kênh đầu tƣ là chứng khoán và bất động sản diễn biến bất ổn. Do vậy việc giá vàng lên xuống mạnh chủ yếu do tác động của giá vàng thế giới, vì khi giá vàng trong nƣớc và nƣớc ngồi có sự chênh lệch thì sẽ ngay lập tức đƣợc điều chỉnh bởi các hoạt động xuất khẩu. Đối với thị trƣờng chứng khoán, khi giá vàng tăng sẽ làm giảm quỹ tiền đầu tƣ trên thị trƣờng, nhƣng sự tác động này không lớn.
18
Gan, C., Lee, M., Young, H.W.A. and Zhang, J., 2006, “Macroeconomic Variables and Stock Market
Interactions: New Zealand Evidence”, Investment Management and Financial Innovations, Vol.3, Issue 4,
pp.89-101.
19
Mukherjee, T.K. and Naka, A., 1995, “Dynamic Relations between Macroeconomic Variables and the
Japanese Stock Market: An Application of a Vector Error Correction Model”, Journal of Financial Research,
Vol.18, No.2, pp.223-237
20 Nguyễn Minh Kiều, Nguyễn Văn Điệp, 2013, “Quan hệ giữa các yếu tố vĩ mơ và biến động thị trường chứng khốn: bằng chứng nghiên cứu thị trường Việt Nam”, Science & Technology development, Vol 16,
28
Biểu đồ 2.3 Biến động giá vàng và VNINDEX
Nguồn: Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc Tuy nhiên từ thực tế, giá vàng có lúc nghịch biến có lúc đồng biến với sự biến động của chỉ số VNINDEX. Nên kết quả giá vàng đồng biến với thị trƣờng chứng khốn là có thể xảy ra, kết quả đồng biến này cũng đƣợc nêu trong bài nghiên cứu
của Huỳnh Thanh Bình và Nguyễn Minh Hà (2012)21 về thị trƣờng chứng khoán
Việt Nam với kết luận: giá vàng thế giới có tác động cung chiều lên chỉ số chứng khoán.
- Tỷ giá hối đoái
Những biến động thực tế của tỷ giá hối đoái trong năm 2018 cho thấy rõ sự tác động của yếu tố này lên thị trƣờng chứng khốn. Trong năm có tỷ giá USD/VNĐ biến động mạnh mẽ nhiều lần, làm cho các giao dịch mua bán tại các ngân hàng cũng nhƣ ngoài thị trƣờng tự do tăng mạnh với chênh lệch giá mua và bán trong 4 đợt.
Cụ thể trong giai đoạn cuối tháng 4 chỉ số đồng đô la tăng kéo theo giá đồng đô la Mỹ tăng, các thị trƣờng mới nổi bị tác động bán ra ồ ạt. Bên cạnh đó với dự báo về “nổ bong bóng” của đồng Nhân dân Tệ làm cho các thị trƣờng mới nổi càng suy yếu hơn. Thị trƣờng Việt Nam cũng có diễn biến tƣơng tự khi chỉ số VNINDEX