CHƢƠNG 4 : KẾT QUẢ THỐNG KÊ VÀ HỒI QUY
4.1 THỐNG KÊ MÔ TÀ CÁC HỆ SỐ BETA
4.1.1 Kết quả hồi quy các phiên bản beta của các mơ hình khác nhau:
Phần này chúng tơi trình bày kết quả chạy hồi quy bằng phƣơng pháp OLS các hệ số beta theo mơ hình CAPM, FF, SW với dữ liệu chuỗi thời gian và ƣớc lƣợng hệ số BETADCC. Từ đó, chúng tơi tính tốn TSSL của CP thông qua hệ số đƣợc ƣớc lƣợng theo từng danh mục đầu tƣ.
BẢNG 4.1: Thống kê mô tả hệ số beta truyền thống
CAPM FF SW
P RET BETA RET BETA RET BETA
1 Low -0.1332 0.48940 -0.1339 0.45448 -0.1188 0.45883 2 -0.1435 0.75113 -0.1024 0.77311 -0.1149 0.72516 3 -0.1436 0.92749 -0.1159 0.99999 -0.1226 0.90821 4 -0.1414 1.10668 -0.1595 1.23493 -0.2008 1.10128 5 High -0.1247 1.41706 -0.1618 1.61041 -0.121 1.4242 High-Low 0.00852 (0.86) -0.0279 (1.01) -0.0022 (1,2) Alpha FF_3 0.00064 (0,9) -0,0002 (1.4) 0,0005 (0,78)
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.1 mơ tả số liệu thống kê của hệ số beta của các danh mục đầu tƣ trong mẫu nghiên cứu. Mỗi tuần, các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đƣợc sắp xếp thành 5 danh mục đầu tƣ theo hệ số beta phiên bản CAPM (BETACAPM), hệ số beta theo mơ hình Fama và French (BETAFF) và phiên bản beta của mơ hình Sholes-Williams (BETASW). Chúng tơi đã ƣớc tính beta vô điều kiện bằng cách sử dụng lợi nhuận hàng tuần trong 50 tuần giao dịch trƣớc với ít nhất 83 quan sát đã có sẵn. Và bảng 4.1 mơ tả ƣớc tính các phiên bản hệ số beta, tỷ suất sinh lợi trung bình (RET) và beta trung bình của cổ phiếu trong DMĐT.
Và dịng kế cuối thể hiện sự khác biệt giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của danh mục cao và danh mục thấp.
Biểu đồ 4.1: So sánh các hệ số beta truyền thống
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Nhìn vào biểu đồ cho ta thấy rõ hơn về sự thay đổi của các phiên bản beta của các mơ hình. Trong 3 phiên bản beta CAPM, FF và SW ta thấy hệ số beta của mơ hình FF ln cao hơn hệ số beta của mơ hình CAPM và SW.
Trƣớc khi ƣớc tính tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu, chúng tôi đã sắp xếp CP thành 5 DMĐT. Sau đó, đề tài nghiên cứu dùng mơ hình CAPM (1964), FF (1992), SW (1977) ƣớc lƣợng tỷ suất lợi nhuận trung bình của DMĐT trong 50 tuần giao dịch. Kết quả thực nghiệm cho thấy beta thị trƣờng của DMĐT thấp thấp hơn DMĐT cao. Nhƣng tầm quan trọng của phiên bản beta là đo lƣờng rủi ro, do đó ta thấy sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo từng DM.
Bảng 4.1 cho thấy hai cột đầu tiên báo cáo kết quả của beta thị trƣờng theo mơ hình CAPM (BETACAPM) và tỷ suất sinh lợi trung bình của một tuần của các DMĐT. Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi bình quân của DM với beta thị trƣờng từ -0.13319 đến -0.12467 một năm, chỉ ra rằng sự khác biệt giữa biệt giữa tỷ
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 1 Low 2 3 4 5 High CAPM FF SW
suất sinh lợi trung bình của danh mục từ cao đến thấp là 0.00852. Hai cột tiếp theo trình bày kết quả beta thị trƣờng trung bình theo mơ hình FF_3 cho thấy beta của DM thấp đến DM cao là 0.45448 đến 1.61041, mức chênh lệch -0.0279. Kết quả này cho thấy khơng có mối quan hệ liên kết quan trọng giữa beta của mơ hình FF_3 và tỷ suất sinh lợi chứng khốn trong 1 tuần trƣớc đó.
Biểu đồ 4.2: So sánh hệ số beta truyền thống và TSSL
Nguồn: Tính tốn của tác giả
4.1.2 Kết quả hồi quy beta có điều kiện
Các biện pháp của phiên bản beta khác nhau (CAPM, FF, SW) đƣợc ƣớc tính và cho một suất sinh lợi khác nhau vào hàng tuần trong một năm. Mặc dù phiên bản beta khác nhau thay đổi hàng tuần khi dùng phƣơng pháp OLS. Nhƣng trong phần này, chúng tôi sử dụng phiên bản beta thị trƣờng có điều kiện theo thời gian khác nhau dựa trên mơ hình DCC của Engle (2002), BETADCC đƣợc ƣớc tính bằng suất sinh lợi hàng tuần của cổ phiếu và chúng khác nhau trong giai đoạn thực nghiệm. Đề tài nghiên cứu này đã sắp xếp DMĐT theo beta có điều kiện nhƣ beta vơ điều kiện. Sau đó, chúng tơi kiểm tra ý nghĩa kinh tế và thống kê của BETADCC trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong tƣơng lai.
-0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 P 1 Low 2 3 4 5 High CAPM FF SW
BẢNG 4.2: Thống kê mô tả hệ số BETADCC và beta truyền thống
P RETURN ALPHA BETA DCC BETACAPM BETAFF BETA SW
Low -0.1187 -0.0014 0.89274 0.48940 0.45448 0.45883 1.967 2 -0.1149 -0.0006 1.42911 0.75113 0.77311 0.72516 1.977 3 -0.1226 -0.0012 1.81614 0.92749 0.99999 0.90821 2.456 4 -0.2008 -0.0024 2.19384 1.10668 1.23493 1.10128 2.6 High -0.1209 -0.0015 2.82211 1.41706 1.61041 1.4242 3.0 H-L -0.0022 -0.00012 1.92937 Alpha FF_3 -0.00007
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.2 mơ tả beta có điều kiện của DMĐT đƣợc sắp xếp theo tuần, cổ phiếu trên thị trƣờng đƣợc sắp xếp thành 5 danh mục theo phiên bản beta có điều kiện thời gian khác nhau (BETADCC), BETADCC đƣợc ƣớc lƣợng trên mối tƣơng quan có điều kiện theo mơ hình Engle (2002) và ƣớc tính dựa trên tỷ suất sinh lợi hàng tuần qua 50 tuần giao dịch trƣớc đó. Trong bảng 4.2, ba cột đầu tiên báo cáo kết quả tỷ suất sinh lợi trung bình hàng tuần, hệ số alpha của mơ hình FF_3 và hệ số BETADCC trung bình của từng DMĐT. Ba cột tiếp theo tƣơng tự là beta của CAPM, FF, SW trong DMĐT. Hàng kế cuối, trình bày sự khác biệt của tỷ suất sinh lợi giữa DMĐT thấp và DMĐT cao.
Bảng 4.2 cho thấy BETADCC trung bình tăng dần theo DMĐT từ 0,89224 đến 2,82211 tƣơng ứng chênh lệch 1,92937. Bên cạnh đó bảng 4.2 thể hiện tỷ suất sinh lợi trung bình của DMĐT theo BETADCC, DMĐT thấp có suất sinh lợi - 0,1187 và DMĐT cao có suất sinh lợi -0,1209, mức chênh lệch giữa hai danh mục là -0,0022 cho thấy rằng BETADCC có mối quan hệ âm với tỷ suất sinh lợi. Kết quả chỉ ra rằng cổ phiếu có BETADCC cao tạo ra khoảng chênh lệch -0,0022 hàng năm so với cổ phiếu cò BETADCC thấp nhất. Và theo hệ số alpha ta thấy DMĐT thấp có TSSL cao hơn TSSL của DMĐT cao, mức chênh lệch giữa hai danh mục là -0.0001.
Biểu đồ 4.3: So sánh hệ số beta truyền thống và beta có điều kiện
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Tóm lại, kết quả nghiên cứu ở Bảng 4.1 và Bảng 4.2, cho thấy phù hợp với giả thuyết H1 đặt ra “BETADCC có sự khác biệt giữa các phiên bản beta khác nhau”, đồng thời kết quả ta thấy, beta có điều kiện của từng DMĐT lớn hơn các phiên bản beta khác nhau” phù hợp với kết quả thực nghiệm.
0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 BETADCC BETACAPM BETAFF BETASW
4.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ DMĐT VỚI BETA CÓ ĐIỀU KIỆN
Để làm rõ các đặc điểm và thuộc tính rủi ro của CP trong DMĐT có BETADCC, bảng 4.3 trình bày thống kê mơ tả BETADCC của các cổ phiếu đƣợc sắp xếp theo từng DMĐT. Cụ thể, bảng 4.3 báo cáo các giá trị trung bình của các biến kiểm sốt khác nhau cho các DMĐT đƣợc sắp xếp theo BETADCC
.
Mỗi tuần CP trong trên thị trƣờng đều đƣợc sắp xếp thành 5 danh mục đầu tƣ dựa trên beta có điều kiện với thời gian khác nhau. Trong bảng 4.3, hai cột đầu tiên thể hiện suất sinh lợi trung bình và BETADCC trung bình của từng DMĐT nhƣng đã trình bày ở bảng 4.2, những cột tiếp theo báo cáo thể hiện đặc trƣng trung bình của doanh nghiệp gồm: quy mơ cơng ty trung bình (SIZE), tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trƣờng (BM), biến động đặc thù trung bình của danh mục (IVOL), tính thanh khoản trung bình của danh mục (ILLIQ).
BẢNG 4.3: Thống kê mô tả đặc điểm của DMĐT qua các biến kiểm soát
P RETURN BETA DCC SIZE BM IV ILLIQ
1 L -0.11875 0.89 18.54 7.363 0.057 0.2775 2 -0.11494 1.43 18.42 7.315 0.058 0.2613 3 -0.12263 1.82 18.39 7.724 0.063 0.2524 4 -0.20082 2.19 18.52 8.274 0.069 0.2653 5 H -0.12095 2.82 18.77 8.630 0.083 0.2386 Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.3 báo cáo đặc điểm của DMĐT đƣợc sắp xếp trên phiên bản BETADCC, do đó khơng có sự khác biệt đáng kể giữa quy mơ cơng ty trung bình giữa các DMĐT theo BETADCC. Cụ thể, quy mô công ty trung bình của DMĐT thấp là 18,54, DMĐT cao là 18,77. Mặc dù khơng có sự khác biệt về quy mô công ty trung bình giữa DMĐT thấp và cao trong phiên bản BETADCC, nhƣng
DMĐT có BETADCC cao thì có các cổ phiếu có quy mơ cơng ty trung bình phần lớn là cao hơn. Cùng với phát hiện này, ta thấy DMĐT cao cho giá trị sổ sách cao hơn giá trị thị trƣờng, trong khi đó DMĐT thấp thì chứa nhiều cổ phiếu tăng trƣởng. Fama và French (1992), Loughran (1997), cho thấy giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng mà nhỏ thì tạo ra lợi nhuận cao hơn những cổ phiếu có BM cao. Tuy nhiên, các cổ phiếu trong DMĐT có BETADCC thấp thì có tỷ số BM thấp, nhƣng tạo ra lợi nhuận thấp. Tƣơng tự, các cổ phiếu trong DMĐT có BETADCC cao thì có quy mơ cơng ty trung bình cao nhƣng lại khơng tạo ra lợi nhuận cao hơn.
Theo Amihud (2002) thì cổ phiếu có tính thanh khoản cao thì lợi nhuận trung bình cao và ngƣợc lại. Bảng 4.3 thể hiện DMĐT thấp thiếu tính thanh khoản thì lợi nhuận trung bình thấp, DMĐT cao có tính thanh khoản nhƣng lợi nhuận trung bình cũng khơng cao. Do đó, tính thanh khoản và biến động giá của DM cũng khơng có tác động đến TSSL của CP. Cuối cùng, bảng 4.3 còn thể hiện DMĐT cao có biến động đặc thù thấp, DMĐT thấp có biến động đặc thù cao. Nhƣ vậy, biến động đặc thù của cổ phiếu có tác động tích cực đến tỷ suất lợi nhuận đáng kể khi kết hợp với beta cị điều kiện.
4.3 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY THEO CÁC MƠ HÌNH
Đề tài nghiên cứu đã sử dụng mơ hình của Fama và MacBeth (1973) và phƣơng pháp hồi quy để dự đoán TSSL của CP với BETADCC. Sau khi ƣớc tính BETADCC theo mơ hình của Engle (2002) bằng cách sử dụng dữ liệu của 50 tuần trƣớc đó để dự đốn BETADCC của tuần thứ 51. Đề tài đã sử dụng các biến kiểm sốt nhƣ: Size, tỷ số BM, tính thanh khoản và biến động đặc thù của CP để báo cáo có hệ số gốc và t-stat theo mơ hình hồi quy Fama và MacBeth (1973) trong giai đoạn nghiên cứu.
BẢNG 4.4: Kết quả hồi quy các mơ hình: VAR MD1 MD2 MD3 MD4 MD5 MD6 C -0.0027 -0.0035 -0.0119 -0.0146 -0.0046 -0.0022 -1.24 0.16 -1.08 -1.24 -0.43 -0.88 BETADCC 0.00052 0.00041 0.00009 0.00065 0.0005 0.00040 0.34 4.06 8.3 6.5 5.45 4.027 SIZE 0.00006 0.00022 0.00031 0.00012 5.66 2.2 3.13 1.18 BM -0.00001 0.00003 0.00001 -0.00004 6.463 3.06 1.97 4.36 IV 0.08674 0.09551 -0.0066 2.001 1.99 -0.26 ILLIQ 0.0005 0.0014 0.16 0.47
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.4 cho ta kết quả hệ số góc của các biến kiểm soát và BETADCC khi hồi quy theo mơ hình Fama và MacBeth (1973) để giải thích mối quan hệ giữa các biến kiểm sốt và BETADCC tác động đến TSSL CP. Trong phƣơng trình hồi quy đa biến ta thấy các biến trong mơ hình FF_3: biến Size hầu nhƣ tác động tích cực đến TSSL CP và có ý nghĩa thống kê, biến tỷ số BM có độ dốc trung bình và tác động tích cực đến TSSL CP trong mơ hình 3 và mơ hình 4, tác động tiêu cực trong mơ hình 2 và mơ hình 5. Biến động đặc thù trong mơ hình 3 có tác động tích cực đến TSSL và có ý nghĩa thống kê kết quả này phù hợp với Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006), nhƣng trong mơ hình 6 có tác động tiêu cực và khơng có ý nghĩa thống kê. Yếu tố tính thanh khoản hầu nhƣ có tác động tiêu cực đến TSSL và khơng có ý nghĩa thống kê.
Căn cứ kết quả thực nghiệm ta thấy, BETADCC
trong mơ hình 1 khơng có ý nghĩa thống kê khi chỉ dùng BETADCC giải thích TSSL điều này khơng phù hợp với giả thuyết H1, kết quả cùng với quả nghiên cứu Harvey (1995). Nhƣng khi kết hợp BETADCC với các biến kiểm sốt để giải thích TSSL thì BETADCC có tác động dƣơng đến TSSL CP và có ý nghĩa thống kê phù hợp với kết quả nghiên cứu của Bali (2008, 2012). Điều này chứng tỏ TTCK VN có thể ứng dụng BETADCC vào việc để xác định TSSL kỳ vọng trong quá trình đầu tƣ. Và kết quả nghiên cứu thực nghiệm chấp nhận giả thuyết H3 “Beta có điều kiện tác động dƣơng đến TSSL kỳ vọng của CP”
Yếu tố SIZE trong mơ hình (C) CAPM thể hiện các mơ hình điều cho thấy kết quả là tác động dƣơng đến TSSL kỳ vọng của CP và có ý nghĩa thống kê, kết cho thấy giả thuyết H5 bị bác bỏ. Bên cạnh đó, yếu tố tỷ số BM kết hợp BETADCC, yếu tố Size và yếu tố thanh khoản thì có tƣơng quan nghịch và có ý nghĩa thống kê, điều này chấp nhận giả thuyết H6. Nhƣng khi kết hợp BETADCC, yếu tố Size, yếu tố thanh khoản và yếu tố biến động đặc thù thì có tƣơng quan thuận và có ý nghĩa thống kê, điều này bác bỏ giả thuyết H6.
Biến kiểm soát biến động đặc thù khi kết hợp với BETADCC và các biến kiểm soát nhƣ: SIZE, BM, ILLIQ đều có tác động dƣơng đến TSSL CP và có ý nghĩa thống kê kết quả này phù hợp với kết quả của Malkiel (2006), Fu (2009) và giả thuyết H4 chấp nhận. Nhƣng khi kết hợp BETADCC với biến động đặc thù thì khơng có mối quan hệ nào, kết quả này phù hợp với kết luận của Bali (2006). Riêng biến tính thanh khoản khi kết hợp với BETADCC và các biến kiểm sốt khác thì khơng có ý nghĩa thống kê, điều này bác bỏ giả thuyết H7.
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP
Kết luận
Cùng với sự phát triển của nền kinh tế thì TTCK VN cũng phát triển nhanh chóng và đây là kênh đâu tƣ khá hấp dẫn đối với các nhà đầu tƣ. Tuy nhiên, TTCK VN là một thị trƣờng mới nổi, non trẻ nên chứa đựng khơng ít rủi ro. Do đó, để xác định đƣợc TSSL kỳ vọng là một vấn đề rất cần thiết đối với nhà đầu tƣ trên TTCK, nhƣng công cụ nào để xác định TSSL kỳ vọng này? Đề tài nghiên cứu đã tìm ra kết quả về hệ số beta, một hệ số đo lƣờng rủi ro trong quá trình đầu tƣ CP, qua đó để có thể giúp nhà đầu tƣ nhận định đƣợc rủi ro và TSSL khi đầu tƣ vào TTCK, nghiên cứu thực nghiệm trên TTCK VN đã có một vài kết luận sau:
- Các hệ số beta với phiên bản khác nhau có sự khác biệt với beta có điều kiện trong giai đoạn nghiên cứu. Hệ số BETADCC của DMĐT lớn hơn các hệ số BETACAPM, BETAFF, BETASW. Kết luận này cùng kết quả của Bali (2008), Bali, Cakici, Tang (2009) nghiên cứu trên các thị trƣờng phát triển. Nhƣng hệ số BETADCC cao hơn các phiên bản khác nhau gần nhƣ gấp đơi, trong đó các nghiên cứu của Bali (2008), Engle (2010) thì những BETADCC có sự khác biệt rất ít so với BETACAPM, BETAFF, BETASW. Điều này, chúng tôi cho rằng, do tính chất của TTCK VN là một thị trƣờng sơ khai, mới nổi, nên những biến động của thị trƣờng rất cao. Bên cạnh đó, hành vi đầu tƣ của nhà đầu tƣ trên thị trƣờng VN đầu tƣ với tâm lý bầy đàn, yếu tố này cũng góp phần vào sự biến động giá của CP. Chính vì vậy đã làm tác động rất lớn TSSL của CP, cũng nhƣ DM thị trƣờng có những biến động rất lớn.
- Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hệ số BETADCC có mối quan hệ đồng biến với TSSL CP. Kết quả này dựa trên kết quả phân tích phân tích hồi quy trên dữ liệu chéo của Bali (2012), dựa trên sự sắp xếp của DMĐT. Nhƣ đã