Như đã phân tích ở phần trước, thị trường chứng khốn Việt Nam nổi lên 5 đặc điểm có ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Thứ nhất, tỷ lệ sở hữu nhà
nước cao làm giảm nguồn cung của cổ phiếu vì những cổ phiếu do nhà nước nắm giữ không tham gia giao dịch trên thị trường. Thứ hai, giới hạn biên độ giá làm
giảm tính thanh khoản của thị trường khi thị trường tăng mạnh và giảm mạnh vì mức tăng trần và giảm sàn trong biên độ giá là rào cản nhà đầu tư đạt đến mức giá mà họ muốn giao dịch. Thứ ba, giới hạn tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài làm hạn chế lượng cầu chứng khốn vì nhà đầu tư nước ngoài chỉ được phép sở hữu số lượng cổ phiếu theo tỷ lệ qui định. Thứ tư, thị trường không cho phép bán khống
cũng ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu. Khi thị trường tăng, những nhà đầu tư nhận định xu hướng giảm sắp tới sẽ thực hiện bán khống qua đó góp phần làm tăng cung cho thị trường. Khi thị trường giảm, những nhà đầu tư bán khống phải mua cổ phiếu để trả lại qua đó cũng góp phần làm tăng cầu cho thị trường. Thứ
năm, tâm lý đám đông và đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư đã tạo ra hiện
tượng tất cả cùng mua cùng bán đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến thanh khoản của thị trường. Do đó, tác giả sẽ đưa nhân tố này vào mơ hình để đánh giá xem liệu nó có cải thiện được khả năng giải thích của mơ hình quốc tế khơng.
Qui trình thực hiện giống như kiểm định mơ hình Fama French quốc tế, chỉ khác là các danh mục được xây dựng lại vào đầu mỗi tháng thay vì vào ngày 30/06 hàng năm. Việc phân chia danh mục theo qui mô tháng t vẫn dựa vào trung vị qui mô tại ngày cuối tháng t - 1, tất cả các cổ phiếu được phân thành 2 nhóm: nhóm B là nhóm cổ phiếu có qui mơ lớn, nhóm S là nhóm cổ phiếu qui mơ nhỏ. Tiếp theo, phân nhóm cổ phiếu một cách độc lập dựa vào mức độ thanh khoản, theo đó việc phân nhóm cổ phiếu vào đầu tháng t sẽ dựa vào mức độ thanh khoản của cổ phiếu tháng t - 1 và tất cả các cổ phiếu được phân thành 2 nhóm: nhóm U là nhóm cổ phiếu có mức độ thanh khoản cao (Up), nhóm D là nhóm cổ phiếu có mức thanh khoản thấp (Down). Kết quả sẽ hình thành 4 danh mục theo qui mô và mức độ thanh khoản: danh mục BU bao gồm những cổ phiếu có mặt trong nhóm qui mơ lớn (B) đồng thời cũng có mặt trong cổ phiếu thanh khoản cao (U), danh mục BD bao
gồm những cổ phiếu có mặt trong nhóm qui mơ lớn (B) đồng thời cũng có mặt trong nhóm cổ phiếu thanh khoản thấp (D), danh mục SU bao gồm những cổ phiếu có mặt trong nhóm qui mơ nhỏ (S) đồng thời cũng có mặt trong nhóm cổ phiếu thanh khoản cao (U), danh mục SD bao gồm những cổ phiếu có mặt trong nhóm qui mơ nhỏ (S) đồng thời cũng có mặt trong nhóm cổ phiếu thanh khoản thấp (D). Mức độ thanh khoản của cổ phiếu tháng t được tính theo cơng thức:
Nhân tố thanh khoản (UMD – Up Minus Down) được hình thành nhằm mơ phỏng nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến tính thanh khoản của cổ phiếu. UMD được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu thanh khoản cao và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu thanh khoản thấp.
UMD = ½(BU + SU) – ½(BD + SD)
Hồi qui 4 danh mục BU, BD, SU và SD theo 3 nhân tố: thị trường, qui mô (SMB) và thanh khoản (UMD) ta được kết quả ở bảng 2.22
Rp(t) – Rf(t) = a + b[Rm(t) – Rf(t)] + sSMB(t) + uUMD(t) +e(t) BU BD SU SD a 0,007 0,010 0,010 0,007 b 1,023 1,018 1,018 1,023 s 0,035 -0,170 0,830 1,035 u 0,816 -0,445 0,555 -0,184 R2 điều chỉnh 0,952 0,972 0,979 0,943 Sig. F 0,000 0,000 0,000 0,000 Sig. t(a) 0,172 0,003 0,003 0,172
Khối lượng giao dịch bình quân tháng t Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành cuối tháng t Mức độ thanh khoản tháng t =
Sig. t(b) 0,000 0,000 0,000 0,000
Sig. t(s) 0,534 0,000 0,000 0,000
Sig. t(u) 0,000 0,000 0,000 0,039
Kết quả cho thấy R2
điều chỉnh được cải thiện rõ rệt ở 2 danh mục BU (từ 0,925 lên 0,952) và SD (từ 0,916 lên 0,943), 2 danh mục cịn lại có mức cải thiện khơng đáng kể, nhìn chung mơ hình có khả năng giải thích trên 94% biến thiên trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục. Hệ số của nhân tố thanh khoản (u) khá cao và tất cả đều có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Hai danh mục BD và SU đều có hệ số chặn a có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Kết quả thực nghiệm trên cho thấy nhân tố thanh khoản (UMD) là một nhân tố đặc trưng quan trọng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn, có thể thay thế nhân tố HML giải thích tốt hơn sự biến thiên trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kiểm định phần dƣ
Kiểm định giả thuyết phần dư có phân phối chuẩn
Lần lượt thực hiện kiểm định Kolmogorov-Smirnov cho 4 danh mục, kết quả được thể hiện ở bảng bên dưới.
One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test
BU BD SU SD
Asymp. Sig. (2-tailed) 0,821 0,646 0,652 0,821
Với mức ý nghĩa 5%, ta thấy giá trị Asymp. Sig. (2-tailed) của cả 4 danh mục đều lớn hơn 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 tức là phần dư có phân phối chuẩn.
Kiểm định giả thuyết phần dư có phương sai khơng đổi (Heteroskedasticity)
Thực hiện kiểm định Park cho 4 danh mục, kết quả được trình bày ở bảng 2.24
Bảng 2.22 Kết quả kiểm định mơ hình Fama French riêng với 4 danh mục
Kiểm định Park với 4 danh mục
BU BD SU SD
Sig. t(b) 0,018 0,521 0,782 0,065
Theo kết quả bảng trên, với mức ý nghĩa 5%, ta thấy giá trị Sig. của 3 danh mục BD, SU và SD đều lớn hơn 0,05 nên chấp nhận giả thuyết H0 tức là phần dư có phương sai khơng đổi. Riêng danh mục BU có Sig. = 0,018 < 0,05 nên giả thuyết H0 bị bác bỏ ở mức ý nghĩa 5% tức là phần dư có phương sai thay đổi
Kiểm định giả thuyết phần dư không tự tương quan(Autocorrelation)
Thực hiện kiểm định Durbin – Watson cho 4 danh mục, kết quả được thể hiện ở bảng 2.25
Kiểm định Durbin - Watson với 4 danh mục
BU BD SU SD
d 1,969 2,010 2,011 1,967
Giá trị d tra bảng Durbin – Watson với 3 biến độc lập, 60 quan sát và mức ý nghĩa 5% có dU = 1,69, ta có vùng chấp nhận giả thuyết khơng có tự tương quan là 1,69 < d < 2,31. Kết quả cho thấy cả 4 danh mục đều có d rơi vào vùng chấp nhận giả thuyết, như vậy phần dư của các danh mục không tự tương quan.
Kiểm định đa cộng tuyến
Thực hiện kiểm định đa cộng tuyến cho 4 danh mục, kết quả được thể hiện ở bảng 2.26