Kết quả kiểm định mơ hình Fama French 3 nhân tố cho thấy khi bổ sung đồng thời 2 nhân tố SMB và nhân tố HML vào mơ hình CAPM, khả năng giải thích của mơ hình lên đến 94,8% (bình quân), đây là một kết quả khá cao so với thế giới chứng tỏ mơ hình Fama French 3 nhân tố rất phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam. Hiệu ứng qui mơ thể hiện khá mạnh, trong đó cổ phiếu có qui mơ nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu qui mô lớn, điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Fama French trên thị trường Mỹ năm 1993. Hiệu ứng giá trị thể hiện khá yếu ở thị trường chứng khốn Việt Nam, cổ phiếu có BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có BE/ME thấp, tuy nhiên hiệu ứng này chỉ xảy ra ở nhóm cổ phiếu qui mơ nhỏ.
Kết quả kiểm định mô hình Fama French riêng cho thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy mơ hình này ưu thế hơn mơ hình quốc tế khi giải thích đến 96,2% (bình qn) biến thiên của tỷ suất sinh lợi với sự góp mặt của nhân tố thanh khoản – nhân tố đặc trưng của một thị trường có nhiều giới hạn. Hiệu ứng thanh khoản cao thể hiện khá mạnh trên thị trường chứng khoán Việt Nam, theo đó cổ phiếu có tính thanh khoản cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có tính thanh khoản thấp.
Mơ hình 4 nhân tố với sự góp mặt của 4 nhân tố gồm: nhân tố thị trường, qui mô, giá trị sổ sách trên giá thị trường và nhân tố thanh khoản cho thấy mơ hình này khơng ưu thế nhiều so với mơ hình riêng 3 nhân tố khi giải thích được 96,4% biến thiên của tỷ suất sinh lợi ở cấp độ danh mục. Từ đây tác giả đề xuất áp dụng mơ hình riêng 3 nhân tố khi nghiên cứu danh mục chứng khoán. Khi nghiên cứu từng chứng khoán riêng lẽ nên áp dụng mơ hình 4 nhân tố vì mức độ đa dạng hóa của từng chứng khoán kém nên các nhân tố rủi ro không đồng nhất giữa các chứng khoán. Do đó, một mơ hình nhiều nhân tố sẽ thích hợp hơn khi nghiên cứu từng chứng khoán riêng lẽ, điều này sẽ được kiểm chứng ở phần sau khi vận dụng các mơ hình vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
CHƢƠNG 3 ỨNG DỤNG MƠ HÌNH FAMA FRENCH VÀO THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM
Trong phần này, tác giả vận dụng các mơ hình đã kiểm định ở chương 2 vào thị trường chứng khoán Việt Nam để kiểm tra hiệu ứng momentum, hiệu ứng mùa trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư và định giá cổ phiếu.
3.1 Kiểm tra hiệu ứng trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán 3.1.1 Hiệu ứng momentum
Hiệu ứng momentum là hiệu ứng biểu hiện “quán tính” trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu: nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nếu một cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ (từ 3 đến 12 tháng trước) sẽ có khả năng tiếp tục duy trì tỷ suất sinh lợi cao trong một khoảng thời gian tiếp theo trong tương lai và ngược lại. Hiệu ứng momentum giúp nhà đầu tư định ra chiến lược mua bán cổ phiếu để tìm kiếm lợi nhuận. Theo đó, nếu thị trường chứng khốn có hiệu ứng momentum, nhà đầu tư sẽ mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và bán cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong quá khứ để hưởng chênh lệch giá trong tương lai. Để kiểm tra xem thị trường chứng khốn Việt Nam có hiệu ứng momentum khơng, tác giả sẽ xây dựng nhân tố momentum và kiểm chứng bằng mơ hình Fama French 3 nhân tố.
Để xác định hiệu ứng momentum, trước hết cần xác định khoảng thời gian quá khứ và khoảng thời gian xảy ra hiệu ứng trong tương lai. Khoảng thời gian quá khứ là khoảng thời gian dùng để tính tỷ suất sinh lợi bình qn trong quá khứ, vì luận văn nghiên cứu tỷ suất sinh lợi tháng nên khoảng thời gian quá khứ là n tháng từ tháng t - 1 đến t - n. Khoảng thời gian xảy ra hiệu ứng momentum là khoảng thời gian nắm giữ danh mục hoặc cổ phiếu, khoảng thời gian này cũng gồm n tháng từ tháng t trở đi. Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm tra hiệu ứng momentum với thời gian nắm giữ danh mục là 1 tháng và thời gian để tính tỷ suất sinh lợi bình quân trong quá khứ lần lượt là 11 tháng, 6 tháng và 3 tháng.
Trước tiên, tác giả kiểm tra hiệu ứng momentum với tỷ suất sinh lợi bình quân trong quá khứ 11 tháng, các kiểm tra tỷ suất sinh lợi bình quân trong quá khứ 6 và 3 tháng được thực hiện tương tự. Nội dung thực hiện tương tự như xây dựng mơ hình Fama French riêng, các danh mục cũng được xây dựng vào đầu mỗi tháng, trong đó mức độ thanh khoản được thay thế bằng tỷ suất sinh lợi trung bình của 11 tháng trong quá khứ. Việc phân nhóm cổ phiếu tháng t sẽ dựa vào tỷ suất sinh lợi trung bình của 11 tháng từ t - 1 đến t - 11 và tất cả các cổ phiếu được phân thành 2 nhóm: nhóm W là nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ (Winner), nhóm L là nhóm cổ phiếu có có tỷ suất sinh lợi thấp trong quá khứ (Loser). Kết quả sẽ hình thành 4 danh mục theo qui mô và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ: danh mục BW bao gồm những cổ phiếu có mặt trong nhóm qui mơ lớn (B) đồng thời cũng có mặt trong cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ (W), danh mục BL bao gồm những cổ phiếu có mặt trong nhóm qui mơ lớn (B) đồng thời cũng có mặt trong nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong quá khứ (L), danh mục SW bao gồm những cổ phiếu có mặt trong nhóm qui mơ nhỏ (S) đồng thời cũng có mặt trong nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ (W), danh mục SL bao gồm những cổ phiếu có mặt trong nhóm qui mơ nhỏ (S) đồng thời cũng có mặt trong nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong quá khứ (L).
Nhân tố momentum (WML – Winner Minus Loser) được hình thành nhằm mơ phỏng nhân tố rủi ro trong tỷ suất sinh lợi liên quan đến tỷ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu. WML được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong quá khứ và tỷ suất sinh lợi trung bình của nhóm danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong quá khứ.
WML = ½(BW + SW) – ½(BL + SL)
Sau khi tính được chuỗi tỷ suất sinh lợi của nhân tố momentum, hồi qui tỷ suất sinh lợi vượt trội của 4 danh mục theo 4 nhân tố: thị trường, qui mô, thanh khoản và momentum, nếu hệ số w của nhân tố momentum khác 0 có ý nghĩa thống
kê hay nói cách khác nhân tố momentum giữ vai trị quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khốn thì thị trường có hiệu ứng momentum.
Trước hết kiểm tra xem nhân tố momentum với tỷ suất sinh lợi trung bình 11 tháng trong q khứ có tạo ra hiệu ứng momentum trên các danh mục không, kết quả hồi qui mơ hình 4 nhân tố thể hiện ở bảng 3.1
Rp(t) – Rf(t) = a + b[Rm(t) – Rf(t)] + sSMB(t) + uUMD(t) +wWML(t) +e(t) BU BD SU SD a 0,007 0,010 0,010 0,007 b 1,027 1,018 1,018 1,026 s 0,022 -0,168 0,832 1,022 u 0,804 -0,442 0,557 -0,196 w -0,063 0,011 0,011 -0,063 R2 điều chỉnh 0,952 0,972 0,978 0,942 Sig. F 0,000 0,000 0,000 0,000 Sig. t(a) 0,169 0,003 0,003 0,169 Sig. t(b) 0,000 0,000 0,000 0,000 Sig. t(s) 0,705 0,000 0,000 0,000 Sig. t(u) 0,000 0,000 0,000 0,032 Sig. t(w) 0,458 0,839 0,840 0,459
Kết quả cho thấy hệ số w của cả 4 danh mục đều không khác 0 có ý nghĩa thống kê (Sig. t(w) có giá trị rất lớn) nghĩa là nhân tố momentum khơng có vai trị quan trọng trong mơ hình.