Danh mục thị trường phải đa dạng hoá tốt
Thị trường cần loại bỏ yếu tố thao túng, làm giá, đầu cơ ngắn hạn và tâm lý đám đông của các nhà đầu tư cá nhân
Bộ số liệu chuỗi thời gian phải đủ dài ít nhất là 10 năm
Thị trường cần loại bỏ các giới hạn về biên độ, tỷ lệ sở hữu nhà nước, tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài, cho phép bán khống …
Thị trường phải đi vào giai đoạn ổn định về rủi ro và tỷ suất sinh lợi
Mức độ phù hợp của mơ hình càng cao thì mơ hình càng hiệu quả (được đánh giá bằng hệ số R2 điều chỉnh)
3.4.2 Cách thức vận dụng mơ hình
Nhà đầu tư thu thập dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu và thực hiện qui trình như đã trình bày ở chương 2 để kiểm định mơ hình. Sau khi đánh giá mức độ phù hợp của mơ hình đối với dữ liệu thu thập, nhà đầu tư sử dụng kết quả hồi qui của mơ hình để định giá cổ phiếu hoặc đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư. Dựa vào kết quả định giá, nhà đầu tư ra quyết định mua hay bán cổ phiếu. Ở đây chỉ cho biết nhà đầu tư nên mua hay bán cổ phiếu nào còn việc mua hay bán vào thời điểm nào cần phải dựa trên kết quả phân tích kỹ thuật. Ngồi ra, nhà đầu tư cịn có thể sử dụng kết quả nhiên cứu để kiểm tra các hiệu ứng trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán để phục vụ cho hoạt động đầu tư của mình.
Kết luận chƣơng 3
Trong chương 3, tác giả vận dụng các mơ hình đã kiểm định ở chương 2 vào thị trường chứng khoán Việt Nam để kiểm tra hiệu ứng momentum, hiệu ứng mùa trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán, đánh giá hiệu quả hoạt động của danh mục đầu tư và định giá cổ phiếu. Từ các ứng dụng này, nhà đầu tư có thể định ra kế hoạch mua bán cổ phiếu một cách phù hợp để nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư của mình.
Kết quả thực nghiệm cho thấy có hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy nhiên hiệu ứng này chỉ xảy ra trong thời gian ngắn khoảng 4 tháng (bình quân khoảng 3 tháng trong quá khứ và kéo dài thêm khoảng 1 tháng kế tiếp) và chỉ xảy ra đối với các danh mục qui mô lớn thanh khoản cao và các danh mục qui mô nhỏ thanh khoản thấp.
Về hiệu ứng mùa, nghiên cứu cho thấy khơng có hiệu ứng tháng giêng trên thị trường chứng khốn Việt Nam, đổi lại hiệu ứng tháng tám xuất hiện khá rõ khi tỷ suất sinh lợi của các danh mục và thị trường trong tháng tám cao gấp 10 lần tỷ suất sinh lợi trung bình của 11 tháng cịn lại trong năm. Kết quả thực nghiệm cho thấy hiệu ứng tháng tám xảy ra mạnh đối với nhóm cổ phiếu qui mơ lớn hoặc nhóm cổ phiếu giá trị cao (tuy nhiên hiệu ứng trên nhóm cổ phiếu giá trị thể hiện khá yếu khi không thể hiện được xu hướng rõ ràng).
Khi vận dụng các mơ hình vào từng chứng khốn riêng lẽ, kết quả cho thấy mức độ phù hợp của các mơ hình thấp hơn ở cấp độ danh mục. Điều này có thể lý giải là do danh mục được đa dạng hóa tốt hơn nên đã tối thiểu hóa rủi ro riêng, rủi ro hệ thống các danh mục là khá đồng nhất trong khi cá thể chứng khoán bị tác động bởi nhiều nhân tố rủi ro riêng. Kết quả cũng cho thấy mơ hình Fama French riêng 4 nhân tố có khả năng giải thích cao nhất, kế đến là mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế và cuối cùng là mơ hình CAPM. Kết quả này cũng xác nhận rằng mơ hình 4 nhân tố ưu thế hơn mơ hình 3 nhân tố trong việc nghiên cứu các chứng khoán riêng lẽ.
Kết quả thực nghiệm cho thấy mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế ưu thế hơn mơ hình CAPM trong việc giải thích sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong ba nhân tố thì nhân tố thị trường đóng vai trị quan trọng nhất giải thích phần lớn sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi, nhân tố qui mô xếp thứ hai, cuối cùng là nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường. Ở cấp độ danh mục, mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế rất phù hợp với thị trường chứng khốn Việt Nam khi giải thích trên 91% sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi, một tỷ lệ khá cao so với thị trường chứng khốn thế giới. Hiệu ứng qui mơ thể hiện khá mạnh trên thị trường chứng khốn Việt Nam, theo đó cổ phiếu có qui mơ nhỏ có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu qui mô lớn, điều này cũng phù hợp với nghiên cứu của Fama French trên thị trường Mỹ năm 1993. Hiệu ứng giá trị cũng tồn tại ở thị trường chứng khốn Việt Nam, cổ phiếu có BE/ME cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có BE/ME thấp, tuy nhiên hiệu ứng này chỉ xảy ra ở nhóm cổ phiếu qui mô nhỏ và thể hiện khá yếu trong giai đoạn nghiên cứu.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mơ hình riêng cho thị trường chứng khốn Việt Nam ưu thế hơn mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế với sự góp mặt của nhân tố thanh khoản – một đặc trưng của thị trường chứng khoán Việt Nam do những giới hạn của thị trường mang lại. Hiệu ứng thanh khoản thể hiện khá rõ trên thị trường chứng khốn Việt Nam, theo đó cổ phiếu có tính thanh khoản cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu có tính thanh khoản thấp. Ở cấp độ danh mục, mô hình Fama French 4 nhân tố là sự kết hợp của mơ hình riêng với nhân tố HML khơng chiếm ưu thế nhiều so với mơ hình riêng 3 nhân tố vì vậy để đơn giản trong ứng dụng chỉ cần vận dụng mơ hình riêng 3 nhân tố khi nghiên cứu danh mục. Kết quả thực nghiệm cũng cho thấy khi vận dụng vào từng chứng khoán riêng lẽ thì khả năng giải thích của các mơ hình giảm xuống do danh mục được đa dạng hố tốt hơn cá thể - vốn có rủi ro khơng đồng nhất, mỗi chứng khoán sẽ tương quan mạnh với một nhân tố khác
Khi nghiên cứu hiệu ứng momentum, thực nghiệm cho thấy có hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tuy nhiên hiệu ứng momentum khá ngắn (bình quân khoảng 3 tháng trong quá khứ) và chỉ xảy ra đối với các danh mục qui mô lớn thanh khoản cao và các danh mục qui mô nhỏ thanh khoản thấp. Nghĩa là, nếu các danh mục này có tỷ suất sinh lợi bình qn 3 tháng trước cao thì có khả năng sẽ duy trì tỷ suất sinh lợi cao thêm ít nhất 1 tháng nữa và ngược lại.
Về vấn đề hiệu ứng mùa trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán, nghiên cứu cho thấy khơng có hiệu ứng tháng giêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đổi lại hiệu ứng tháng tám xuất hiện khá rõ trên tỷ suất sinh lợi chứng khoán khi tỷ suất sinh lợi các danh mục và thị trường trong tháng tám cao xấp xĩ gấp 10 lần tỷ suất sinh lợi trung bình của 11 tháng còn lại trong năm. Kết quả thực nghiệm cho thấy hiệu ứng tháng tám xảy ra mạnh đối với nhóm cổ phiếu qui mơ lớn hoặc nhóm cổ phiếu giá trị cao (tuy nhiên hiệu ứng trên nhóm cổ phiếu giá trị khá yếu).
Khi vận dụng các mơ hình vào từng chứng khốn riêng lẽ cho thấy mơ hình Fama French 4 nhân tố có khả năng giải thích biến thiên của tỷ suất sinh lợi cao nhất, kế đến là mơ hình Fama French 3 nhân tố quốc tế và mơ hình CAPM có mức độ chính xác thấp nhất. Kết quả này tương tự như ở cấp độ danh mục.
2. Hạn chế của nghiên cứu
Cũng tương tự như những mơ hình đầu tư tài chính hiện đại khác, hiệu quả ứng dụng phụ thuộc vào một số điều kiện nhất định. Mơ hình Fama French khi ứng dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam cũng bị hạn chế bởi một số lý do sau:
Thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động ở mức hiệu quả còn rất kém đã tạo ra cơ hội cho việc đầu cơ, thao túng thị trường do khả năng tiếp cận thông tin của các nhà đầu tư rất hạn chế.
cho tất cả các ngành.
Phần lớn các nhà đầu tư trên thị trường là nhà đầu tư cá nhân đầu tư theo chiến lược ngắn hạn. Trong ngắn hạn, giá cổ phiếu không thể phản ánh hết được rủi ro của doanh nghiệp. Điều này đã làm giảm vai trò của beta trong việc đo lường rủi ro doanh nghiệp.
Tâm lý đám đông và đầu tư theo phong trào của các nhà đầu tư trên thị trường quá mạnh đã làm biến dạng rủi ro hệ thống của nhân tố thị trường. Thị trường chứng khoán Việt Nam mới qua 10 năm hoạt động nhưng trong
đó chỉ thực sự được xem là hoạt động từ năm 2006 vì những năm trước đó số lượng cổ phiếu rất ít và tình hình giao dịch trầm lắng, thực trạng này đã gây khó khăn trong việc đánh giá kết quả nghiên cứu vì bộ số liệu chuỗi thời gian không đủ dài và đủ lớn để khảo sát.
Thị trường chứng khoán Việt Nam chịu nhiều giới hạn hoạt động về biên độ giao động giá, giới hạn về tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước ngoài, tỷ lệ sở hữu nhà nước cao, thị trường khơng cho phép bán khống, chưa có cơng cụ phịng ngừa rủi ro … Những hạn chế này cũng ảnh hưởng khơng nhỏ đến việc vận dụng các mơ hình định giá chứng khốn.
1. Hồng Trọng - Chu Nguyễn Mộng Ngọc, Phân tích dữ liệu ngiên cứu với SPSS, NXB Hồng Đức, 2008
2. Hoàng Trọng - Chu Nguyễn Mộng Ngọc, Thống kê ứng dụng trong kinh tế - xã hội, NXB Thống Kê, 2007
3. Nguyễn Sơn, 10 năm hoạt động thị trường chứng khoán Việt Nam và định hướng chiến lược giai đoạn 2010 - 2020, tạp chí kinh tế và dự báo, chuyên san “Tổng quan kinh tế - xã hội Việt Nam” số 2 tháng 06/2010
4. Nguyễn Trọng Hoài, Hồi qui sử dụng biến giả, tài liệu giảng dạy kinh tế Fullbright niên khoá 2007 - 2008
5. Phan Thị Bích Nguyệt, Đầu tư tài chính – Quản lý danh mục đầu tư, NXB Thống Kê, 2006
Tiếng Anh
6. Alan Gregory, Rajesh Tharyan and Angela Huang, “The Fama-French and Momentum Portfolios and Factors in the UK”, Paper No 09/05, December 2009 7. Arthur J. Minton , “The Amazing Story of Stock Market Seasonality”
8. Ash Narayan Sah, “Stock Market Seasonality: A Study of the Indian Stock Market”
9. Brian M. Lucey and Shane F. Whelan, “Monthly And Semi-Annual Seasonality In The Irish Equity Market 1930-2000”, Jan 2002
10. Carlos Enrique Carrasco Gutierrez and Wagner Piazza Gaglianone, “Evaluating Asset Pricing Models in a Fama-French Framework”, October 2008
11. Christopher W. Anderson and Luis Garcia-Feijóo, “Empirical Evidence on Capital Investment, Growth Options, and Security Returns”
13. Eugene F. Fama and Kenneth F. French, “Value Versus Growth:The International Evidence”, the Journal of Finance, vol LIII, No. 6, 12/1998
14. Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Common risk factors in the returns onstocks and bonds”, Journal of Financial Economics 33 (1993)
15. Eugene F. Fama and Kenneth R. French, “Disagreement, Tastes, and Asset Prices”, May 2004
16. Eugene F. Fama, “Size, Value, and Momentum in International Stock Returns”, Working Paper No. 11-10, January 2011
17. Gerard A. Moerman, “How Domestic Is The Fama And French Three-Factor Model ? An Application To The Euro Area”, Erasmus University Rotterdam, 06/2004
18. Gregory Connor and Sanjay Sehgal, “Tests of the Fama and French Model in India” , May 2001
19. Heinz Zimmermann and Alex Keel, “Measuring and Predicting Liquidity in the Stock Market”, 2004
20. Iqbal Javed and Haider Aziz, “Arbitrage pricing theory: evidence from an emerging stock market”, April 2005
21. Jan Bartholdy and Paula Peare, “Estimation of Expected Return: CAPM vs Fama and French”, november 2003
22. Jean-Franỗois LHer, Tarek Masmoudi and Jean-Marc Suret, “Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”, July 2003 23. John M. Griffin, “Are the Fama and French Factors Global or Country Specific ?”, Arizona State University, 03/2002
market”, October 2009
25. Keith S. K. Lama, Frank K. Lib , Simon M. S. So, “Momentum Factor in the Fama French Model: Hong Kong Evidence”, November 2008
26. Khokan Bepari and Abu Taher Mollik, “Seasonalities in the Monthly Stock Returns: Evidence from Bangladesh Dhaka Stock Exchange (DSE)”, International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887 Issue 24 (2009) 27. Kilman Shin, “The Efficiency and Characteristics of the Asian and US Stock Markets”
28. Mark Haug and Mark Hirschey, “The January Effect”, Financial Analysts Journal, Volume 62 Number 5, ©2006 CFA Institute
29. MSCI Barra Research, “Liquidity and Stock Returns in Europe”, 2009
30. Paola Brighi and Stefano d’Addona, “An Empirical Investigation of the Italian Stock Market Based on the Augmented Fama and French Three-Factor Pricing Model”, December 2007
31. Peter Reinhard Hansen and Asger Lunde, “Testing the Significance of Calendar Effects”, Working Paper No. 2003-03
32. Peter S. Schmidt, Urs von Arx, Andreas Schrimpf, Alexander F. Wagner and Andreas Ziegler, “On the Construction of Common Size, Value and Momentum Factors in International Stock Markets: A Guide with Applications”, Working Paper 11/141, February 2011
33. Vosilov, Rustam, Bergström and Nicklas, “Cross-section of Stock Returns: Conditional vs. Unconditional and Single Factor vs. Multifactor Models”, May 2010
Các website
35. http://www.hsx.vn, Sở giao dịch chứng khoán TP HCM 36. http://www.hnx.vn, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
37. http://www.bsc.com.vn, Cơng ty chứng khốn NH Đầu tư và Phát triển VN 38. http://www.phutoan.com.vn, Cơng ty Phú Tồn
39. http://cafef.vn, CafeF
40. http://www.ssc.gov.vn, Ủy ban chứng khoán nhà nước
TT MÃ
CK TÊN CÔNG TY
Ngày GD đầu tiên
1 REE Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh 28/07/2000
2 SAM Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom 28/07/2000 3 HAP Cơng ty Cổ phần Tập đồn Hapaco 04/08/2000 4 TMS CTCP Kho vận Giao nhận Ngoại thương TP.HCM 04/08/2000 5 LAF CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An 15/12/2000 6 SGH Cơng ty Cổ phần Khách Sạn Sài Gịn 16/07/2001
7 CAN Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long 22/10/2001
8 DPC Công ty Cổ phần Nhựa Đà Nẵng 28/11/2001
9 BBC Công ty Cổ phần Bibica 19/12/2001
10 GIL CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh 02/01/2002 11 BTC CTCP Cơ Khí Và Xây Dựng Bình Triệu 21/01/2002 12 BPC Cơng ty Cổ phần Bao Bì Bỉm Sơn 11/04/2002
13 BT6 Công ty Cổ phần Beton 6 18/04/2002
14 GMD CTCP Đại lý Liên hiệp Vận chuyển 22/04/2002 15 AGF CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang 02/05/2002 16 SAV CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex 09/05/2002 17 TS4 Công ty Cổ phần Thủy sản số 4 08/08/2002 18 KHA CTCP Xuất nhập khẩu Khánh Hội 19/08/2002 19 HAS Công ty Cổ phần Xây lắp Bưu điện Hà Nội 19/12/2002 20 VTC Công ty Cổ phần Viễn Thông VTC 12/02/2003 21 PMS Cơng ty Cổ phần Cơ Khí Xăng Dầu 04/11/2003 22 BBT Công ty Cổ phần Bông Bạch Tuyết 15/03/2004
23 DHA Cơng ty Cổ phần Hóa An 14/04/2004
24 SFC CTCP Nhiên liệu Sài Gòn 21/09/2004
25 NKD CTCP Chế Biến Thực Phẩm Kinh Đô Miền Bắc 15/12/2004 26 SSC Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam 01/03/2005 27 MHC Công ty Cổ phần Hàng hải Hà Nội 21/03/2005 28 PNC Cơng ty Cổ phần Văn hóa Phương nam 11/07/2005 29 TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam 20/07/2005
30 KDC Công ty Cổ phần Kinh Đô 12/12/2005
31 NHC Công ty Cổ phần Hàng Hải Hà Nội 16/12/2005
32 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên 05/01/2006
33 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam 19/01/2006
34 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam 15/02/2006 35 CII CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM 18/05/2006