Kỳ vọng tỷ giá hối đoái đưa ra khả năng lãi suất trong nước có thể khác với lãi suất thế giới bởi vì điều quan trọng đối với các nhà đầu tư là tỷ suất sinh lợi ròng kỳ vọng trên các tài sản thay thế, tức là, chênh lệch giữa lãi suất và sự mất giá dự kiến của tỷ giá hối đối Theo đó, nếu xét về lợi nhuận rịng kỳ vọng, chứng khoán trong nước và chứng khốn nước ngồi là những sản phẩm thay thế hồn hảo thì mối quan hệ liên quan giữa lãi suất là:
(3’) Trong đó là tỷ giá giao ngay dự kiến trong tương lai Từ (3’), theo đó, nếu giá ngoại hối dự kiến tăng, lãi suất trong nước sẽ vượt quá tỷ lệ tăng ngoại tệ để bù đắp cho những người nắm giữ tài sản trong nước về sự mất giá hoặc lãi vốn đã dự kiến Trong phạm vi mà việc mở rộng tiền tệ gây ra sự sụt giá tỷ giá giao ngay so với tỷ giá kỳ vọng,
hoặc tương đương, sự tăng giá dự kiến của đồng nội tệ sẽ cho phép lãi suất trong nước giảm so với lãi suất thế giới Đến lượt nó, sự sụt giảm của lãi suất trong nước sẽ làm giảm tốc độ và do đó làm giảm tác động mở rộng của việc tăng tiền Trong phần tiếp theo của nội dung này, sẽ chính thức hóa lập luận này và xem xét q trình điều chỉnh của nền kinh tế, bao gồm cả việc điều chỉnh kỳ vọng
Đối với các điểm được đưa ra, giả định rằng trong ngắn hạn độ co giãn của kỳ vọng σ < 1, trong khi về lâu dài sẽ là 1 Do đó, trong ngắn hạn, tỷ giá giao ngay mất giá sẽ làm tăng tỷ giá hối đối dự đốn và do đó làm giảm lãi suất trong nước Về lâu dài, sự thay đổi của tỷ giá hối đối khơng ảnh hưởng đến lãi suất vì kỳ vọng tỷ giá hối đối hồn tồn điều chỉnh:
(4) Xem xét việc cải biến mơ hình Mundell-Fleming phát sinh từ kỳ vọng tỷ giá hối đoái, trong ngắn hạn của lãi suất trong nước Thay thế phương trình (3) bằng (3’) và thay thế vào (1) và (2), (lưu ý rằng cả cầu tiền và tổng chi tiêu đều phản ứng với tỷ giá hối đối giao ngay)
Hình 2 2: Mối quan hệ giữa sản lƣợng với kỳ vọng tỷ giá hối đoái và lãi suất
x
Hình 2 2, thể hiện quá trình phản ánh cân bằng tiền tệ theo đặc điểm thay thế này Tỷ giá giao ngay giảm dẫn đến gia tăng kỳ vọng, và do đó làm giảm lãi suất và
tăng cầu tiền Để duy trì trạng thái cân bằng tiền tệ, một tỷ giá hối đoái cao hơn sẽ phải phù hợp với mức thu nhập thấp hơn Tương tự, lịch trình cân bằng thị trường hàng hố phản ánh ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên lãi suất Tỷ giá giao ngay giảm làm tăng tổng cầu đối với sản lượng trong nước, thông qua hai tác động đó là: tác động thay thế của các thay đổi điều khoản thương mại và tác động của tỷ giá lên lãi suất theo đó lên chi tiêu Theo đó, lịch trình XX phẳng hơn so với lịch trình tương ứng X X , trong mơ hình Mundell-Fleming, nơi chỉ có ảnh hưởng của các điều khoản thương mại mà chưa có ảnh hưởng của tỷ giá lên lãi suất
Việc mở rộng tiền tệ trong khuôn khổ này tạo ra lượng cung tiền dư thừa ở mức cân bằng ban đầu và đòi hỏi phải tăng thu nhập, hoặc giảm tỷ giá hối đối (giảm lãi suất), để khơi phục trạng thái cân bằng tiền tệ Điều này được phản ánh trong sự dịch chuyển của lịch trình cân bằng thị trường tiền tệ sang L L Điểm cân bằng trong ngắn hạn di chuyển đến điểm B khi thu nhập tăng và tỷ giá giao ngay giảm Tuy nhiên, việc mở rộng thu nhập khơng như trong mơ hình Mundell-Fleming vì lãi suất trong nước giảm khiến giảm tốc độ gia tăng thu nhập Về mặt hình thức, sự gia tăng thu nhập tại điểm B là do:
dy/d L = [Ei(σ - 1) + Te]/∆ > 0 (5)
Trong đó:
∆ ≡ Li(σ - 1)(s+m)+ [Ei(σ - 1) + Te]Ly > 0
Từ (5), với độ co giãn của kỳ vọng <1, mức chênh lệch thu nhập sẽ thấp hơn kết quả cũ là: dy/d L = 1/Ly
Xem xét tác động ngắn hạn của việc thực hiện mở rộng tiền tệ đối với cán cân thương mại
dT/d L = [sTe - mEi(σ - 1 ]/∆ > 0 (6)
Từ (6), nhận thấy rằng cán cân thương mại trong ngắn hạn khơng cần cải thiện Việc giải thích khả năng đó như sau: sự mở rộng sản lượng, với xu hướng chi tiêu biên < 1, ngụ ý một sự cải thiện trong cán cân thương mại, vì mức hấp thụ khơng tăng nhiều
bằng thu nhập Nói cách khác, ảnh hưởng của việc giảm lãi suất lên tổng chi tiêu có thể bù đắp tác động tích cực của việc mở rộng sản lượng Kết quả như vậy có khả năng xảy ra hay khơng phụ thuộc vào phản ứng với lãi suất của tổng cầu và vào độ co giãn của kỳ vọng Niehans kết luận rằng việc mở rộng tiền tệ, trong ngắn hạn có thể làm xấu cán cân thương mại và dẫn đến dịng vốn chảy vào, do đó, được xác nhận bởi phân tích hiện tại, ngay cả trong những trường hợp mà điều kiện Marshall-Lerner được duy trì
Xem xét quá trình điều chỉnh do việc điều chỉnh kỳ vọng tỷ giá hối đoái gây ra Vì mục đích trên, lưu ý trạng thái cân bằng tại điểm B chỉ có thể được duy trì bằng sai số kỳ vọng Tỷ giá giao ngay đã giảm so với tỷ giá cố định Theo đó, ước tính về tỷ giá cố định sẽ được sửa đổi và sẽ khiến nền kinh tế hội tụ theo thời gian về điểm cân bằng MundelI-Fleming tại điểm C, nơi tỷ giá hối đoái thực tế và kỳ vọng bằng nhau
Q trình điều chỉnh đó có thể được nghĩ đến theo cách khác Ở trạng thái cân bằng ngắn hạn B, việc tăng tỷ giá cố định, từ (3’), sẽ làm tăng lãi suất trong nước và do đó tạo ra dư thừa tiền và cung hàng hóa dư thừa Để đối phó với sự gia tăng tỷ giá, lịch trình cân bằng thị trường tiền tệ sẽ dịch chuyển lên trên và sang phải, trong khi điểm cân bằng thị trường hàng hóa sẽ dịch chuyển lên trên và sang trái Vì lịch trình cân bằng của thị trường tiền tệ sẽ dịch chuyển lên xa hơn so với lịch trình cân bằng của thị trường hàng hóa, kết quả rịng là tỷ giá giao ngay giảm khơng hồn tồn khớp với mức tăng tỷ giá cố định, tăng tốc độ và tăng thu nhập Q trình điều chỉnh đó, như được chỉ ra bởi các mũi tên trong hình 2 2, sẽ tiếp tục cho đến khi lãi suất dự kiến bắt kịp hồn tồn với lãi suất thực tế, do đó, lãi suất một lần nữa ở mức thế giới và theo đó việc mở rộng sản lượng được dự đốn bởi mơ hình Mundell-Fleming Việc điều chỉnh từ B sang C về cơ bản là một, trong đó việc điều chỉnh tỷ giá cố định làm phát sinh dòng vốn đầu tư mới khiến tỷ giá giao ngay giảm và do đó làm tăng nhu cầu đối với sản lượng trong nước Kết quả là thu nhập mở rộng làm tăng cầu tiền và lãi suất, và do đó làm cho sự hấp thụ trong nước dần dần bị thay thế bởi thặng dư thương mại, Chính q trình thu nhập này đã dung hịa khả năng thâm hụt thương mại ngắn hạn với thặng dư thương mại dài hạn
Các phân tích đã giả định rằng tác động ròng của việc giảm tỷ giá hối đoái là làm tăng nhu cầu trên sản lượng nội địa, Ei(σ - 1) + Te > 0 Xem xét trường hợp điều kiện đó khơng được thỏa mãn, bởi vì điều kiện Marshall-Lerner khơng được duy trì và đủ để tác động đó chi phối ảnh hưởng lãi suất của sự thay đổi tỷ giá hối đoái Trong những trường hợp này, lịch trình cân bằng thị trường hàng hóa, XX, trong hình 2 3, sẽ bị dốc tiêu cực
và tác động ngắn hạn của việc thực hiện mở rộng tiền tệ sẽ là làm giảm sản lượng, cùng với sự sụt giảm của tỷ giá giao ngay Việc giải thích kết quả này là do việc giảm lãi suất phụ thuộc vào việc mở rộng tiền tệ làm phát sinh; dẫn đến dòng vốn đầu tư chảy ra làm giảm tỷ giá giao ngay và do đó tạo ra hiệu ứng giảm phát ròng đối với tổng chi tiêu trong nước
Khả năng điều kiện Marshall-Lerner khơng được duy trì được cơng nhận rõ ràng là một tác động ngắn hạn và theo sau từ việc ghi nhận rằng các luồng thương mại sẽ điều chỉnh theo tỷ giá cố định thay vì tỷ giá thực tế, như đã được giả định trong phần hiện tại Do đó, phần tiếp theo sẽ xem xét chi tiết hơn về giả thuyết thay thế và chính thức hóa lập luận theo cách phù hợp hơn với tinh thần phân tích của Niehans
Hình 2 3: Mối quan hệ sản lƣợng và tỷ giá dƣới tác động mở rộng tiền tệ trong ngắn hạn
Nguồn:Dornbusch (1976)