Trong bối cảnh hội nhập kinh tế, vốn đầu tư nước ngồi trong đó có dịng vốn FPI ngày càng thể hiện vai trò quan trọng hỗ trợ phát triển kinh như: (i) FPI là nguồn tài chính quan trọng giúp bù đắp khoản thiếu hụt giữa nhu cầu đầu tư và năng lực tài chính tai một quốc gia, góp phần vào cải thiện cán cân thanh toán quốc tế (ii) Vốn FPI góp phần làm tăng hiệu quả hoạt động và tăng tính thanh khoản của cho thị trường Sự tham gia tích cực của nhà đầu tư nước ngồi sẽ góp phần giúp thị trường chứng khốn thực hiện chức năng phân bổ vốn hiệu quả hơn (iii) Vốn FPI tạo cơ hội cho doanh nghiệp tiếp cận nguồn tài chính với chi phí huy động cạnh tranh (iv) Thu hút dịng vốn FPI các quốc gia khơng phải quan tâm tới cơ sở hạ tầng như thu hút FDI
Bên cạnh những cơ hội cũng như lợi ích mạng lại từ dịng vốn FPI thì bản thân dịng vốn này cũng tiềm ẩn những rủi ro như: Thứ nhất, dòng vốn FPI vào nhiều và đột ngột sẽ gây khó khăn cho việc hấp thụ gây áp lực cho lạm phát cũng như tỷ giá Thứ
hai, dịng vốn vào nhiều có thể tạo bong bóng giá khơng chỉ trên thị trường tài chính mà
cả những thị trường khác, gây rủi ro tín dụng do lượng vốn dư thừa trong hệ thống Thứ
ba, dòng vốn FPI vào nhiều cịn đặt ra rủi ro đào thốt vốn Từ những phân tích các lợi
ích mang lại từ dịng vốn FPI cũng như những rủi ro tiềm ẩn từ dòng vốn này tác giả xin đề xuất một số kiến nghị nhằm gia tăng hiệu quả của việc thu hút và quản lý dòng vốn này đồng thời giúp chủ động trước các cú sốc từ các chính sách tài chính quốc tế
Theo lý thuyết, khi lợi suất trái phiếu Hoa Kỳ tăng (do cắt giảm chương trình QE), chiến lược đầu tư nhắm vào trái phiếu các quốc gia đang phát triển ASEAN với
mức lợi suất cao hơn sẽ đảo chiều Ngoài ra, khi Hoa Kỳ thực hiện CSTT thắt chặt dòng vốn đầu tư trên thế giới cũng có xu hướng dịch chuyển từ các nền kinh tế mới nổi vào Hoa Kỳ nhằm hưởng chênh lệch lãi suất tức thị trường Hoa Kỳ hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư muồn tìm kiếm lợi nhuận ổn định và an tồn Do đó, để giảm thiểu sự bất ổn định của dịng vốn ngắn hạn thì các quốc gia đang phát triển ASEAN nên thực hiện cơng cụ để điều tiết dịng vốn này như: Áp dụng hệ thống thuế giảm dần phụ thuộc vào thời hạn đầu tư cụ thể, mức 30% đối với hoạt động đầu tư có thời hạn thấp hơn 7 tháng, 20% với thời hạn đầu tư từ 7 đến 9 tháng và 0% đối với hoạt động dầu tư lớn hơn 12 tháng Một cơng cụ khơng mang tính hành chính nhưng vẫn có chức năng điều tiết giúp gia tăng tính ổn định của dịng vốn này
Chính phủ các quốc gia đang phát triển ASEAN cần thực hiện các biện pháp nhằm nâng cao vị thế thị trường tài chính với các cơng cụ tài chính linh hoạt hơn; gia tăng năng lực quản lý, giám sát, điều hành chính sách vĩ mơ và phịng ngừa rủi ro Bản thân q trình tự do hóa tài khoản vốn khơng phải là tác nhân trực tiếp gây nên rủi ro, mà quá trình này chỉ tác động một cách gián tiếp, đó là, kht sâu vào tính dễ tổn thương của hệ thống tài chính vốn đã yếu kém, khiến hệ thống này dễ bị tác động nặng nề trong điều kiện kinh tế vĩ mô phát triển theo chiều hướng xấu kết hợp với năng lực điều hành chính sách vĩ mơ cịn hạn chế Thị trường tài chính nội địa phát triển cịn hạn chế, hoạt động cho vay đầu tư và mở rộng kinh doanh chủ yếu thực hiện qua nghiệp vụ tín dụng ngân hàng dễ phát sinh rủi ro Khi có những tác động tiêu cực từ bên ngồi sẽ gây ra sự xáo trộn nghiêm trọng kênh trung gian tài chính ngân hàng, lĩnh vực sản xuất cũng bị ảnh hưởng do thiếu vốn
Quan điểm cho rằng, các khoản thu nhập chứng khoán cố định về bản chất là ngắn hạn, điều này khiến các nước đang phát triển phải đối mặt với nguy cơ đảo chiều dòng vốn Do vậy, các quốc gia đang phát triển Đông Nam Á cần cân nhắc xây dựng dự trữ ngoại hối dồi dào, kinh nghiệm quốc tế cho thấy, việc tích lũy dự trữ ngoại hối là rất quan trọng nhằm nâng cao khả năng phịng vệ tài chính của nền kinh tế, nâng cao khả năng can thiệp vào thị trường khi cần thiết, đảm bảo có thể đối phó được nguy cơ đảo chiều dịng vốn có thể xảy ra
Trong những giai đoạn cần thiết, nhằm hạn chế tình trạng ―chảy máu‖ vốn chảy khỏi nền kinh tế, các quốc gia đang phát triển ASEAN có thế áp dụng bổ sung các biện
pháp cấp bách khi Hoa Kỳ thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt như nới lỏng một số quy định quản lý thị trường nợ đối với các nhà đầu tư gián tiếp nước ngồi, đồng thời có thể cho phép ngân hàng thương mại các quốc gia này tăng lãi suất đối với các khoản tiền gửi ngoại tệ đối với khách hàng không cư trú
5 2 2 Đối với Việt Nam
Căn cứu vào các kết quả nghiên cứu được tìm thấy qua việc ước lượng hệ số của mơ hình thực nghiệm đánh giá tác động tràn của chính sách tiền tệ Hoa Kỳ đến thị trường Việt Nam thông qua các yếu tố vĩ mơ, đồng thời dựa vào phân tích đặc điểm mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và Việt Nam đó là hiện nay mối quan hệ kinh tế giữa Việt Nam và Hoa Kỳ ngày càng trở nên chặt chẽ, Hoa Kỳ là đối tác thương mại lớn nhất của Việt Nam cũng như là quốc gia đầu tư rất lớn vào Việt Nam Cùng với đó, Việt Nam có đặc điểm là nền kinh tế có độ mở rất cao nên dễ bị tác động Tác động tràn từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ một mặt tạo cho thị trường Việt Nam những cơ hội nhưng cũng tạo ra những thách thức Do đó, để chủ động hơn và tránh bị những tổn thương mạnh mẽ từ những cú sốc chính sách tiền tệ Hoa Kỳ tác giả rút ra một số gợi ý chính sách sau
5 2 2 1 Về ổn định tăng trƣởng
Cũng giống như các quốc gia đã đi trước và rất thành công về tăng trưởng như Hàn Quốc, Đài Loan và Trung Quốc, Việt Nam đang thực hiện chiến lược phát triển kinh tế dựa vào thu hút đầu tư nước ngoài và đẩy mạnh xuất khẩu Chiến lược và giải pháp này hoàn toàn phù hợp với một quốc gia có xuất phát điểm về kinh tế thấp như Việt Nam, điều này được minh chứng khi dịng vốn đầu tư trực tiếp nước ngồi trung bình chiếm khoảng 6% GDP trong suốt giai đoạn vừa qua và tăng trưởng về giá trị xuất khẩu trong gần ba thập niên của Việt Nam đều ở mức trên 20% và những năm gần đây dù có chậm lại nhưng tốc độ trung bình vẫn trên 15%, cao hơn hai lần trung bình của các quốc gia có cùng đặc điểm Với sự đóng góp rất tích cực từ yếu tố thu hút vốn đầu tư nước ngồi và đẩy mạnh tăng trưởng xuất khẩu thì Việt Nam đã có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao và ổn định Tuy nhiên, trong bối cảnh hiện nay khi mối quan hệ kinh tế giữa Hoa Kỳ và Việt Nam càng trở nên chặt chẽ và Hoa Kỳ đã trở thành đối tác thương mại lớn nhất của Việt Nam cũng như đầu tư từ Hoa Kỳ vào Việt Nam ngày càng mạnh thì bắt đầu ẩn chứa khơng ít những rủi ro Việc phụ thuộc quá lớn vào thị trường Hoa Kỳ sẽ rất dễ xảy ra các tác động tiêu cực khi có các cú sốc từ thị trường Hoa Kỳ mà
trong đó có cú sốc từ chính sách tiền tệ Do đó, để giảm bớt những ảnh hưởng tiêu cực đối với tăng trưởng Việt Nam cần chú trọng một số khía cạnh sau:
Đa dạng hóa thị trường: giúp tránh bị phụ thuộc quá nhiều vào một hoặc một số quốc gia đối tác khác, làm gia tăng tính linh hoạt trong các chính sách để đối phó với các rủi ro tiềm ẩn Để làm được điều này chính phủ cần đẩy mạnh đàm phán và kí kết các hiệp định thương mại tự do với nhiều đối tác Cùng với đó, chính phủ cần hỗ trợ phát triển kinh tế các khu vực trọng yếu trong đó có khu vực kinh tế tư nhân để gia tăng năng lực canh tranh của nhóm này trong việc tìm kiếm và mở rộng thị trường
Đa dạng hóa đầu tư: song song với việc đa dạng hóa thị trường thì đa dạng hóa đầu tư cũng là một giải pháp mang tính đồng bộ để hỗ trợ tăng trưởng và giảm thiểu những rủi ro do tác động từ bên ngồi Việc đa dạng hóa thị trường sẽ giúp hỗ trợ thu hút đầu tư và ngược lại đa dạng hóa đầu tư là tiền đề để giúp đa dạng hóa thị trường Việc chú trọng đẩy mạnh đa dạng hóa đầu tư một cách đúng đắn giúp tạo ra được sự đa dạng của sản phẩm và dịch vụ thuộc nhiều lĩnh vực vừa giúp phát triển những lĩnh vực trụ cột đồng thời kéo theo phát triển những lĩnh vực bổ trợ đưa Việt Nam trở thành một mắt xích quan trọng trong chỗi cung ứng tồn cầu Có như vậy mới giúp nền kinh tế chủ động hơn và tăng trưởng ổn định trước các cú sốc lớn từ bên ngồi trong đó có cú sốc từ chính sách tiền tệ Hoa Kỳ
Cần thay đổi cấu trúc ngành, đặc biệt là các ngành sản xuất sản phẩm phụ trợ bởi nền kinh tế trong nước Theo tính tốn từ mơ hình Cân đối liên ngành liên quốc gia rút gọn giữa Việt Nam, Trung Quốc, Mỹ và EU4 cho thấy: 100 đô la xuất khẩu của Việt Nam lan tỏa đến giá trị sản xuất của Việt Nam 74 đô la, đến giá trị tăng thêm của Việt Nam khoảng 72 đô la; và lan tỏa đến giá trị sản xuất và giá trị tăng thêm của Trung Quốc tương ứng là 23 đơ la và 25 đơ la; trong khi đó chỉ lan tỏa đến giá trị sản xuất và giá trị tăng thêm của Mỹ tương ứng 1 và 2 đô la; lan tỏa đến giá trị sản xuất và giá trị tăng thêm của EU tương ứng 0,7 và 1,1 đô la
Xuất khẩu của Việt Nam cơ bản là sản phẩm của lĩnh vực công nghiệp chế biến chế tạo (khoảng 60% cho chi phí trung gian và khoảng 30% chi tích lũy tài sản), trong đó cơng nghiệp chế biến chế tạo của Việt Nam cơ bản là gia công, với phần lớn nguyên
vật liệu đầu vào được nhập khẩu từ Trung Quốc Kết quả sơ bộ cho thấy Việt Nam xuất khẩu những sản phẩm gia công và sản phẩm cơ bản cho tiêu dùng cuối cùng không lan tỏa nhiều đến sản xuất và giá trị tăng thêm của Việt Nam, mà lan tỏa đến sản xuất và giá trị gia tăng của những nước mà Việt Nam nhập nguyên liệu làm đầu vào cho những sản phẩm gia công này Cùng với đó, nguồn lực nội tại cơ bản để gia tăng dự trữ ngoại hối cho quốc gia là từ thặng dư CCTM, những năm gần đây CCTM của Việt Nam đã cải thiện theo chiều hướng từ thâm hụt thành thặng dư và đã có những đóng góp ngày càng đáng kể cho dự trữ ngoại hối quốc gia, tuy nhiên do đặc điểm phụ thuộc nhiều vào nguồn nguyên liệu nhập khẩu để chế biến hàng xuất khẩu đã làm cho lợi thế tăng trưởng xuất khẩu cao của Việt Nam chưa được phát huy tối đa Do đó, việc thay đổi cấu trúc ngành đặc biệt là các ngành sản xuất sản phẩm phụ trợ bởi nền kinh tế trong nước sẽ mang lại rất nhiều lợi ích đối với việc tăng trưởng bền vững và thật sự theo chiều sâu của nền kinh tế Ngồi ra, đây cịn là tiền đề quan trọng để gia tăng mạnh mẽ khối lượng dự trữ ngoại tệ, hỗ trợ cho các cơng tác điều hành các chính sách về lãi suất cũng như tỷ giá trước tác động từ các cú sốc chính sách đến từ bên ngoài
5 2 2 2 Về điều hành lãi suất
Cũng giống như các quốc gia đang phát triển ASEAN, CSTT Hoa Kỳ có ảnh hưởng đến điều hành lãi suất chính sách tại Việt Nam với chiều hướng tương tự Như vậy, trường hợp Hoa Kỳ thực hiện CSTT thắt chặt (lãi suất và lợi suất tăng) sẽ tạo ra những tác động đến điều hành lãi suất tại Việt Nam trước nguy cơ về điều chỉnh dòng chảy vốn, và tỷ giá hối đối Do đó, một số chính sách cần thiết ngồi những đề xuất chính sách có thể tham khảo như đối với các quốc gia ASEAN được nêu trên, với đặc điểm Việt Nam tác giả đề xuất thêm một số khía cạnh:
Điều hành lãi suất chính sách gắn với lạm phát mục tiêu và ổn định dài hạn Vì những lý do như lạm phát tăng cao buộc Hoa Kỳ phải thực hiện CSTT thắt chặt, tuy nhiên nếu phân tích cho thấy những yếu tố nội tại của nền kinh tế trong nước có thể hỗ trợ cho việc kiểm sốt lạm phát phù hợp với mục tiêu thì hồn tồn có thể giúp Việt Nam chủ động hơn trong điều hành lãi suất mà không quá lệ thuộc vào Hoa Kỳ Theo đuổi một CSTT gắn với lạm phát mục tiêu giúp các nhà chính sách có để đánh giá được xu hướng ảnh hưởng của lạm phát thế giới đến Việt Nam, chủ động trong việc đánh giá được nguyên nhân của lạm phát cũng như đánh giá được năng lực nội tại của nền kinh
tế và khả năng chống đỡ với các cú sốc từ bên ngồi Trong q trình theo đuổi mục tiêu các giải pháp điều hành lãi suất cần được đề ra một cách cụ thể và xuyên suốt dựa trên khả năng dự báo vĩ mô và tiền tệ trong nước, phân tích và dự báo diễn biến thị trường tài chính - tiền tệ quốc tế; và phải xây dựng các kịch bản phù hợp với các tình huống Trước khi đưa ra những thay đổi về chính sách lãi suất cần thơng báo trước và cho độ trễ về mặt thời gian để các đối tương có liên quan có thể chủ động điều chỉnh kịp thời, tránh gây ra những cú sốc, củng cố niềm tin cho các nhà đầu tư
Cần điều chỉnh để lãi suất chính sách là cơng cụ định hướng cho mặt bằng lãi suất hợp lý hơn, phù hợp với tình hình chung của lãi suất thế giới Lãi suất chính sách hợp lý và linh hoạt sẽ tạo ra một lợi thế và có thêm khơng gian cho chính sách tiền tệ để đối phó với những cú sốc kinh tế, tài chính bên trong cũng như bên ngoài quốc gia
Ngân hàng Nhà nước đang hướng đến việc điều hành lãi suất thị trường thông qua lãi suất tái chiết khấu và lãi suất tái cấp vốn nhưng thực tế sự ảnh hưởng của hai loại lãi suất trên đến lãi suất thị trường còn thấp Nguyên nhân là mối liên hệ giữa hai loại lãi suất chính sách trên của ngân hàng Nhà nước với các loại lãi suất thị trường còn lỏng lẻo, đôi khi tách rời nhau và biến động chưa thật sự phù hợp với cơ chế lãi suất thị trường Do đó cần (1) đẩy mạnh sự phát triển và tạo sự đồng nhất của thị trường tiền tệ nhằm nâng cao hiệu quả cơ chế truyền tải các tác động của CSTT thông qua công cụ lãi suất đến nền kinh tế; (2) Phát triển và củng cố thị trường liên ngân hàng theo hướng tập trung các thông tin về giao dịch để phản ánh chính xác lãi suất thị trường điều này sẽ giúp NHTW thực hiện một cách hiệu quả vai trị là người cho vay cuối cùng và kiểm sốt lãi suất thị trường
Phối hợp với chính sách tỷ giá để tận dụng chức năng ―bệ đỡ‖ của chính sách này nhằm giảm áp lực cho việc điều hành lãi suất Trong một số giai đoạn NHTW đang theo đuổi CSTT nới lỏng để hỗ trợ phục hồi và tăng trưởng kinh tế thì một sự đảo chiều