Stt Danh mục R2 hiệu chỉnh MH CAPM R2 hiệu chỉnh MH Fama và French 3 nhân tố R2 hiệu chỉnh MH Carhart 4 nhân tố 1 RIRF 0.785 0.879 0.879 2 SL 0.583 0.757 0.833 3 SW 0.519 0.771 0.746 4 BH 0.395 0.805 0.826 5 BLOSER 0.824 0.824 0.886 Bình quân 0.62 0.80 0.84
Nguồn:Tác giả tổng hợp từ kết quả hồi quy tại phần phụ lục.
Quahaibảngtổnghợpmơhìnhhồiquy4.13,
chúngtanhậnxétrõràngvềtínhưuviệtcủamơhìnhđanhântốsovớiCAPMtrongviệcgiảit híchtỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhốn.NếuCAPMchỉgiảithíchđượctừ39.5%tới82.4 %thìFamagiảithíchđượctừ75.7%tới87.9%,cịnCarhartlà74.6%tới88.6%,Điềuđóch ứngminhchotínhvượttrộicủamơhìnhFamasovớiCAPM.Tuynhiên,nhưkếtquảhồiquy ,mơhìnhCarhartgiảithíchtốthơnFama4%,vàkiểm địnhtựtươngquan,đacộngtuyếncủa
các danh mục SL,
SW,BH,BLOSER.Nhưvậy,hồiquycácdanhmụctrên,nhữnghệsốhồiquyα,β,...vớinhữ ngmứcýnghĩanhấtđịnh,cùngvớinhữngtiêuchítrongviệcđịnhgiádanhmục,nhàđầutưđ ãcónhữngđịnhhướngrõràng.
4.9 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu đã nêu ra trong Chương 3, ta dùngkết quả ước lượng của hồi quy 4 nhân tố nêu trên.
Giả thuyết H1: nhân tố thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi của 08 danh mục cổ phiếu. Giá trị hồi quy nhân tố thị trường biến động trong khoảng [1.008-1.146 ] và tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức p=0.0001 mạnh hơn các nhân tố còn lại trong mơ hình,08/08 danh mục hệ số dốc RIRF có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ nhân tố thị trường vẫn giữ vai trò quan trọng nhất cho việc giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nói một cách khác, khơng thể bác bỏ giả thuyết H1.
Giả thuyết H2: nhân tố quy mô công ty tác động đến tỷ suất sinh lợi của 08 danh mục của cổ phiếu.Giá trị hồi quy của nhân tố SMB biến động trong khoảng [0.237, 1.303] 06/08 danh mục hệ số dốc SML có ý nghĩa thống kê.Nói một cách khác, khơng thể bác bỏ giả thuyết H2.
Giả thuyết H3: nhân tố giá trị công ty tác động đến tỷ suất sinh lợi của 08 danh mục cổ phiếu. Giá trị hồi quy của nhân tố HML biến động trong khoảng [-0.204, 1.280], 06/08 danh mục hệ số dốc HML có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ nhân tố HML có tác động đến tỷ suất sinh lợi củadanh mục cổ phiếu. Nói một cách khác, khơng thể bác bỏ giả thuyết H3.
Giả thuyết H4: nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứtác động đến tỷ suất sinh lợi của 04danh mục cổ phiếu. Giá trị hồi quy của nhân tố WML biến động trong khoảng [-0.365, 0.535], 04/08 hệ số dốc trên WML có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ nhân tố WML có tác động đến tỷ suất sinh lợi các danh mục cổ phiếu. Nói một cách khác, khó có thể thể bác bỏ giả thuyết H4.
4.10 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác: khác:
Tính đến thời điểm tác giả thực hiện luận văn này, tại Việt Nam chưa có ứu nào về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSLtrên cả hai thị trường chứng
khoántrên sàn HSX và HNX giai đoạn từ T07/2009 đến T06/2013. Các nghiên cứu ở nước ngồi thì do đặc thù thị trường và thời gian nghiên cứu có rất nhiều khác biệt do vậy việc so sánh hoàn toàn khơng phù hợp. Chính vì vậy, tác giả sẽ so sánh kết quả nghiên cứu của mình với các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.Mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu của các nghiên cứu tác giả lựa chọn so sánh được tổng hợp trong bảng 4.14 sau:
Bảng 4.14:So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác.
Stt Tác giả - Mơ hình
Số lượng mã cổ phiếu – Giai đoạn
nghiên cứu Tác động của các nhân tố RMRF SMB HML WML 1 TS. Vương Đức Hoàn g Q uân - Hồ Thị Huệ Mơ hìnhF a ma và French 3nhân tố. 28 cổ phiếu phổ thông của các cơng ty phi tài chính sànHSX từT01/2005đến T03/2008. + + - N/A 2 ThS. Nguyễn Thu Hằng - Nguyễn Mạnh Hiệp. Mơ hình Fama và French 3 nhân tố. Từ 68 mã cổ phiếu(T7/2007)đến 235 mã cổphiếu(T6/2012) trên sànHSX + + + N/A 3 Nguyễn Tấn Minh. Mơ hình 4 nhân Từ 81 mã cổ phiếu (T7/2007)đến 142Mã cổphiếu(T6/2010)trênsàn + + + N/A
tố của Bali- Cakici HSX 4 Nghiên cứu của tác giả Mơ hình 4 nhân tố 637 mã cổ phiếu của các công ty tại 2 sàn HSX và HNX từ T07/2009 – T06/2013 + - + +
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ nghiên cứu của các tác giả Ghi chú:
“+” : Có tác động cùng chiều với TSSL danh mục cổ phiếu. “-” : Có tác động ngược chiều với TSSL danh mục cổ phiếu.
“x” : Không có ý nghĩa giải thích biến động TSSL danh mục cổphiếu. So với kết quả nghiên cứu của các tác giả trên, kết quả nghiên cứu của tác giả có điểm giống nhau ở chỗ cùng khẳng định tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa các nhân tố thị trường (RMRF), quy mô (SMB) và giá trị ( HML) với TSSL danh mục cổ phiếu.
Điểm khác biệttác giá đã đưa nhân tốphần bù xu hướng lợi nhuận quá khứ (WML) vào mơ hình và kết quả đã có ý nghĩa giải thích biến động TSSLdanh mục cổ phiếu mà các nghiên cứu trước kia chưa đi sâu vào phân tích.Nhà đầu tư cần chú ý vào xu hướng lợi nhuận quá khứ để quyết định việc mua vào hay bán ra cổ phiếu vì các nhân tố này đều có tác động đến biến động TSSL của các danh mục cổ phiếu.
CHƯƠNG 5:KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Trong chương cuối cùng này, các kết luận sẽ được đưa ra thơng qua các phân tích từ chương 4 theo kết quả dữ liệu nghiên cứu của tác giả. Những kết luận này đưa ra nhằm trả lời các câu hỏi liên quan tới mục tiêu nghiên cứu về các nhân tố tác động tới suất sinh lợi trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Nói cách khác, trả lời các câu hỏi đặt ra ban đầu là các nhân tố cơ bản có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và mức ý nghĩa của sự tác động này.
5.1 Kết luận
Qua việc nghiên cứu đề tài “nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam” cho giai đoạn từ T07/2009 đến T06/2013 dựa trên việc phân tích và từ việc hồi quy mơ hình 4 nhân tố được xây dựng từ các nhân tố cốt lõi của mơ hình 3 nhân tố Fama và French (1993) và mơ hình 4 nhân tố Carhart (1997) tác giả đã lần lượt phân tích các kết quả và làm rõ các hàm ý kết quả phân tích, từ đó đưa ra các gợi ý giải pháp cho bên liên quan nhằm giảm thiểu rủi ro, ổn định thị trường chứng khoán. Kiểm định cũng cho thấy mơ hình bốn nhân tố của Carhart là có ý nghĩa nhất khi nó khắc phục được các hạn chế của mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Fama-French, khắc phục hiện tượng thiếu biến và có khả năng giải tích cao,phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi.
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE,HNX ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố thị trường nó cịn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME và xu hướng lợi nhuận quá khứ. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng trong bốn yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì yếu tố thị trường giữ vai trị quan trọng hơn cả.
Yếu tố quy mô đã giữ một vai trị khơng nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các cơng ty có quy mơ lớn sẽ
cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những cơng ty có quy mơ nhỏ. Điều này cho thấy các nhà đầu tư tại Việt Nam rằng quan niệm mua cổ phiếu của những công ty lớn sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của các công ty nhỏ để giảm thiểu các rủi ro trong giai đoạn khó khăn của thị trường chứng khoán.Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của cơng ty (tỷ số BE/ME) thì yếu tố này cho tác động đáng kể. Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư tại Việt Nam đang quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp, tập trung vào những cổ phiếu giá trị thay vì các cố phiêu tăng trưởng.Như vậy, với những gì trình bày ở trên thì nhìn chung, mơ hình 4 nhân tố Carhart có khả năng giải thích tốt sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và HNX kết quả thu được từ mơ hình này sẽ phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mơ hình truyền thống CAPM.
5.2 Hạn chế của đề tài
Bên cạnh các kết quả đáng chú ý được tóm tắt nêu trên, bài viết cịn có một số hạn chế như sau:
Mơ hình Carhart cũng như bất kỳ mơ hình dự báo khác chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có thơng tin như nhau, thơng tin khơng được rò rỉ và phải minh bạch. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam hoạt động ở mức độ hiệu quả còn rất kém và đã tạo cơ hội kiếm được lợi nhuận cao cho những nhà đầu cơ là những người có khả năng tiếp cận với các nguồn thông tin sớm nhất.
Về dữ liệu, thị trường chứng khốn Việt Nam mới thành lập trong vịng khoảng hơn 10 năm trở lại đây nên việc tiếp cận với nguồn dữ liệu quá khứ bị giới hạn. Là thị trường mới nổi nên tính ổn định của thị trường chưa cao, bên cạnh đó là sự thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính và cơng bố thơng tin. Trong thời gian gần đây, có rất nhiều hiện tượng thiếu trung thực và làm giá của một số công ty làm sai lệch xu hướng của thị trường và giá trị thực của cổ phiếu.
Các nhân tố của mơ hình, bài viết chưa xem xét đến các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tại TTCK Việt Nam như yếu tố vĩ mơ (khủng hoảng kinh tế, suy thối, lạm phát, luật pháp, chính trị), yếu tố con người (tâm lý, mối quan hệ,
thông tin hành lang), thông tin trong nước (tỷ giá hối đoái đồng Việt Nam so với đồng đô la Mỹ, tỷ lệ lãi suất ngắn hạn trong nước).
5.3 Kiến nghị
Nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi mà luận văn không khảo sát như các nhân tố vĩ mô như hành vi nhà đầu tư, thông tin bất cân xứng, vv... nhằm củng cố thêm mức độ giải thích của mơ hình.Hy vọng các nghiên cứu kế tiếp sẽ mở rộng vấn đề này để có cái nhìn tổng qt hơn các nhân tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi.
Gia tăng thêm độ dài của giai đoạn nghiên cứu và phân tích hồi quy trên những giai đoạn khác nhau của thị trường để có thể đánh giá chính xác hơn về mối liên hệ giữa rủi ro và TSSL. Gia tăng kích cỡ mẫu bằng cách tính TSSL theo tuần.
Mơ hình kinh tế lượng sử dụng những chuỗi dữ liệu quá khứ để ước lượng các hệ số. Tuy nhiên, mỗi mơ hình có một mức ý nghĩa và độ chính xác riêng. Khi sử dụng mơ hình nhà đầu tư phải ln theo dõi kết quả của mơ hình với thị trường. Đánh giá độ chính xác, ước lượng khoảng tin cậy, và điều chỉnh những nhân tố ảnh hưởng. Trong một giai đoạn, những biến độc lập tác động khác với những giai đoạn khác.Vì vậy, cần thường xuyên theo dõi, hịêu chỉnh và cập nhật những thay đổi cho mơ hình
Ngồi 04 nhân tố có ý nghĩa giải thích, cịn có những nhân tố khác có thể giải thích biến động của TSSL danh mục cổ phiếu mà tác giả chưa tìm ra trong nghiên cứu này. Do vậy, ngồi các gợi ý nói trên, để hạn chế tối đa những rủi ro khi tham gia đầu tư, nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức về đầu tư, về TTCK để có thể phân tích, suy xét những nguyên nhân khác có thể tác động đến biến động TSSL cổ phiếu, tránh bị cuốn theo những thông tin thất thiệt, tâm lý bầy đàn và những chiếc bẫy “làm giá” trên TTCK.
Nhà đầu tư khi ra quyết định không nên chỉ căn cứ vào thị trường mà cịn phải quan tâm đến đặc tính của doanh nghiệp, bao gồm các nhân tố quy mơ (vốn hóa thị trường), nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, TSSL trong quá khứ..
1. Hoàng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), “Phân tích dữ liệu nghiên
cứu với SPSS”, NXB Hồng Đức, TPHCM.
2. Huỳnh Đạt Hùng, Nguyễn Khánh Bình, Phạm Xuân Giang (2011), “Kinh tế
lượng”, NXB Phương Đông, TPHCM.
3. Nguyễn Thị Cành, Lê Văn Huy (2013), “Đo lường mối quan hệ giữa lợi
nhuận và rủi ro cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,
Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, (89), trang 20-29.
4. Nguyễn Thu Hằng, Nguyễn Mạnh Hiệp (2012), “Kiểm định mơ hình Fama-
French tại thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí Cơng nghệ Ngân
hàng, (81), trang 49-56.
5. Trần Minh Ngọc Diễm (2008), “Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại
trong việc đo lường rủi ro cho của các chứng khoàn niêm yết tại Sở Giao
Dịch Chứng Khoán TPHCM”, Luận văn Thạc sỹ, Trường Đại Học Kinh
Tế, TPHCM.
6. Vương Đức Hồng Qn, Hồ Thị Huệ (2008), “Mơ hình Fama-French: Một
nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí
Cơng nghệ Ngân hàng, (22), trang 21-29
Tiếng Anh
1. Ajili, Souad (2005), “The Capital Asset Pricing Model and the Three
Factor Model of Fama and French Revisited in the Case of France”,
Working PaperNo.78
2. Amihud, Y., and H. Mendelson 1991. “Liquidity, Asset Prices and
Financial Policy.” Financial Analysts Journal, vol. 47, no. 6 (November/December): 56-66.
Time-Series Effects.” Journal of Financial Markets, vol. 5, no. 1: 31- 56.
5. Ajili, Souad, (2005) “The Capital Asset Pricing Model and the Three
Factor Model of Fama and French Revisited in the Case of France”
Working Paper,vol. 47, no. 6 (December): 57-66.
6. Bhavna Bahl (2006), “Testing the Fama and French Three-Factor Model
and Its Variants for the Indian Stock Returns” Financial Analysts
Journal, Vol. 60, No. 2 pp. 57-73
7. Chen, Josephand Harrison Hong(2002), “Discussion of “Momentum
and Autocorrelation in Stock Returns”,The Review of Financial Studies, 15, pp. 565-573
8. Dar-Hsin Chen , Chun-Da Chen , Chih-Chun Chen (2009), “VaR and
the Cross-Section of Expected Stock Returns: An Emerging Market Evidence”, Working Paper.
9. Elhaj Mabrouk Walid &Elhaj Mohamed Ahlem (2007) “New Evidence on the Applicability of Fama and French Three-Factor Model to the Japanese Stock”Journal of Financial Economics 31, pp.3- 54.
10. Engle, Manganelli (2001), “Value at Risk Models in Finance”, ECB
Working Paper No.75
11. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French (1993), “Common RIsk
Factors in the Returns on Stocks and Bonds”, Journal of Financial Economics 33, pp.3- 56.
12. Fama, E. and French, K. (1996), “Multifactor explanations of asset
Model in India” 2001, Economic Social Research Council, paper 379
15. Jegadeesh, N., Titman, S., 1993. Returns to buying winners and
selling losers “Implications for stock market efficiency” Journal of Finance , Vol 48, pp. 65–91
16. Jegadeesh, Narasimhanand Sheridan Titman(2001), “Profitability of
Momentum Strategies: an Evaluation of Alternative Explanations“, The Journal of Finance, 56, pp. 699-720 17. KevinAretz, SohnkeM.Bartram,PeterF.Pope (9/2005)“MacroeconomicsRisksandtheFamaFrench/CarhartModel”Journal of Finance, Vol. 41, pp. 74-84. 18. LakshmanAlles,(2002) “ManagedFundsPeRformancewithAlternativeBenchmarks:TheCarhartFour- FactorModelversusTraditionalModels “Journal of Financial Markets, vol.
3, no. 1: 39-56.
19. Liew, Jimmyand Maria Vassalou(2000), “Can book-to-market, size and
momentum be risk factors that predict economic growth”,Journal of Financial Economics, 57, pp. 221-245
20. L’her, Jean-Francois, TarekMasmoudiand Jean-Marc Suret(2003),
“Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”, Unpublished working paper
21. Nartea, G.V. and H. Djajadikerta (2005), “Size and Book to Market
Effects and the Fama-French Three-Factor Model: Evidence from New Zealand”, Proceedings of the UM-FBA Asian Business Conference, Kuala Lumpur, Malaysia, pp. 510-521.
Jitwatthana Joongpong (2009), “A Study of Fama and French Three Factors Model and Capital Asset Pricing Model in the Stock Exchange of Thailand”, International Research Journal of Finance and Economics, Issue 25, PP. 3 1-40
24. Mark M. Carhart (1997), “On Persistence in Mutual Fund
Performance”, TheJournal of Finance, Vol LII, (1), PP. 57-82.
25. Michael A. O'Brien, Fama and French Factors in Australia,
(2007,Australasian Finance and Banking Conference. No.1206542
26. Pastor, L., & Stambaugh, R. F. (2003). Liquidity RIsk and expected
stock returns. The Journal of Political Economy, 111(3), 642-685.
27. Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004), “Value at Risk and Expected
Stock Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 2 (Mar. - Apr., 2004), pp. 57-73.
28. Yu Chun Wei ( 2010) “The new effects and Asset Pricing in Taiwan
Stock Market” Social Science Research Network No: 2219893
Các Website 1. http://www.ssrn.com/ 2. http://www.sbv.gov.vn 3. http://www.cophieu68.vn 4. http://fpts.com.vn/ 5. http://www.saga.vn 6. http://cafef.vn/
Phụ lục 1.1: Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn. STT DANH MỤC 07/2009-06/2013 SH BL BH 1 B82 SJC TMX TSM ANV TAG HLG SD9 HHC 2 BBS SJM TV2 V12 BCC TMT HQC SEB NBC 3 BHV SNG TV3 V21 BCI HDG HTI SGT SD6 4 BLF SPP TXM VAT BMC CMT HUT SJD TDN 5 BST SRA VBH VBC BT6 CTI IDJ SJS TNA 6 BTH SRB VC5 VCH BTS LHG ITC SZL AGF 7 C92 SSM VC6 VCM CII NVN KAC TAC DZM 8 CAP STP VCC VE2 CLC PHH KHP TCR PTC 9 CIC TBX VIT VE3 DBC STG KSA TDH SRF 10 CID TJC VTV VHH DHG TLG KTB TKU HTV 11 CJC TLC HDO VLA DMC TLH LCG TMP TIE 12 CMC TNA PPP VXB DPM BTT MCG TRC VC1 13 CTB TPH VPC WCS DPR CCI OCH TYA VDL 14 CTC TPP ADC YBC DRC IJC PDR UIC VMC 15 CTN TST ALV BSC FPT LIG PFL VC1 CSC 16 DAC TV4 APP BVG GMD OGC PTL VCG HTC 17 DAE VC7 ARM CTM HAG POM PV2 VHC SD5 18 DC4 VDL BDB CTV HLA PPI PVG VHL SJE 19 DCS VE1 BKC D11 HLC PVL PXL VIC SRA 20 DHI VE9 CKV DIH HMC TDC QCG VIP VBC 21 DST VTL CMS DNM HPG DNY SCR VIS 22 GMC VTS CPC INC HRC NTB SDH VNA 23 HAS AMV CT6 KHB HSG NVT SDU VNE 24 HAX BED CVN KKC HT1 PXT SHI VNM 25 HBE BHC CX8 KSD ICG SBA SHN VSH
29 HLY CVT HDA NHA KSH AME TCL CSM 30 HPS CYC HHC PPI LSS BCE THV DIG 31 HTP DAD HHL SCJ MPC CMV UDC HOM 32 ILC DBT HMH SD7 NBB DLG VFC HVG 33 KMR DHC HPB SIC NTL DTL VNS KSS 34 L18 DHT HTB SJE NTP GTT VOS MSN 35 L43 DID HTC SMA NVC NNC NKG PGD 36 L62 DNC INN STT PAC PVR PPS PHR 37 LBE DTT KST THT PET PXI TSB PVX 38 LBM DZM KTS TKC PLC PXM TVD SQC 39 LTC EBS KTT V15 PNJ PXS VCF TCM 40 MCO ECI L35 VCV PPC SBC PXA VGS 41 MIC FBT LCD VES PVC ALP CCL VPH 42 MKV FMC LCS VIE PVD API HU3 AGD 43 MMC GTA LDP VNH PVS AVF PSG ASM