4.6 .4Kiểm định về hiện tượng tựtươngquan của phần dư
4.8 Nhận định, bình luận kếtquả
Với mục tiêu đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố mơ hình Fama-French và kết hợp thêm yếu tố tỷ suất sinh lợi quá khứ trên thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể là trên sàn HOSE và HNX, luận văn đã tiến hành nghiên cứu 637 công ty từ 06/2009 đến 06/2013. Kết quả phân tích thu được ở chương 4 cho thấy bằng chứng thực nghiệm giá trị các mơ hình của mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997)có khả năng giải thích tốt biến động của TSSL của cổ phiếu. Các nhân tố của mơ hình gồm: nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô (SMB), nhân tố giá trị (HML), nhântốxu hướng lợi nhuận quá khứ (WML). Tất cả các nhân tố này đều tác động đến suất sinh lợi của cổ phiếu trên hai sàn chứng khoán Việt Nam. Giá trị R2 cao trong khoảng [0.74-0.89 ], và đa số hệ số hồi quy hầu hết đều có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy chỉ ra rằng nhân tố thị trường ảnh hưởng mạnh đến suất sinh lợi. Tất cả các hệ số hồi quy của nhân tố này trong mơ hình hồi quy 4 nhân tố đều có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức cao hơn 1. Tồn tại mối quan hệ thuận giữa suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và nhân tố thị trường. Khi thêm nhân tố quy mô công ty (SMB), giá trị công ty (HML) xu hướng lợi nhuận quá khứ(WML) vào mơ hình thì hệ số R2
hiệu chỉnh tăng lên, điều này cho thấy mơ hình Carhart co khả năng giải thích tốt TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu một lần nữa khẳng định kết quả nghiên cứu của Fama- French trong việc khám phá ra cổ phiếu quy mô và cổ phiếu giá trị trên thị trường chứng khốn Việt Nam, bên cạnh đó Carhart(1997)cịn khám phá ra nhân tốxu hướng lợi nhuận quá khứ (WML)cũng tác động trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhân tố SMB và nhân tố HML đều có ảnh hưởng đến TSSL của các danh mục còn lại này với mức độ khá tương đồng nhưng khơng có ý nghĩa giải thích mạnh như nhân tố thị trường. Xem xét dấu của các hệ số nhân tố, ta thấy
toàn bộ các nhân tố RMRF,HML đều có quan hệ đồng biến, tác động cùng chiều với TSSL các danh mục cổ phiếu.
Yếu tố quy mô đã giữ một vai trị khơng nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Những cơng ty có quy mơ lớn cung cấp tỷ suất sinh lợi lớn hơn những cơng ty có quy mơ nhỏ. Kết quả này trái ngược với kết quả của Fama French trên thị trường Mỹ1963-1991, vốn được lý giải rằng các cơng ty có quy mơ nhỏ thường tồn tại rủi ro cao, chi phí đại diện cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, do đó phải cung cấp một phần bù rủi ro lớn hơn cho nhà đầu tư, tức mang lại một TSSL lớn hơn.Điều này phần nào phản ảnh được thực trạng của nền kinh tế Việt Nam giai đoạn từ 2009-2013 khi các cơng ty quy mơ lớn, các chứng khốn bluechips luôn được các nhà đầu tư tin tưởng hơn. Một phần nguyên nhân cũng do hệ thống các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay khá hỗn độn, khi các doanh nghiệp quy mô nhỏ không đáp ứng được các quy chuẩn hoạt động, kinh doanh không hiệu quả.
Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của cơng ty (tỷ số BE/ME - tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường)nhà đầu tư tại Việt Nam đã bắt đầu quan tâm nhiều hơn tới nhân tố này trong quyết định đầu tư của mình. Các chứng khốn có BE/ME cao thì có hệ số đối với nhân tố HML lớn, cụ thể hệ sốHML của danh mục B/H>B/L, đồng thời giá trị trung bình của chuỗi HML dương. Kết quả này phù hợp với kết quả trên thị trường Mỹ 1963-1991, được Fama-French giải thích rằng các cơng ty có BE/ME cao phải cung cấp một phần bù đối với nhân tố giá trị lớn hơn cho nhà đầu tư, vì những cơng ty này thường có rủi ro rơi vào kiệt quệ tài chính cao. Như vậy, kiểm định cịn cho thấy rằng, các công ty quy mô lớn và công ty giá trị đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty quy mô nhỏ và công ty tăng trưởng tại thị trường chứng khoán Việt Nam.
Yếu tố xu hướng có ý nghĩa với các danh mục phân chia theo xu hướng và những danh mục các chứng khoán tăng giá có hệ số xu hướng lớn hơn danh mục chứng khoán giảm giá. Điều này cho thấy nhà đầu tư nên mua những chứng khoán nào tăng giá và bán những chứng khốn giảm giá kỳ trước đó.
Trong 4 nhân tố, khơng phải nhân tố nào cũng có ý nghĩa giải thích biến động TSSL danh mục cổ phiếu khi được kết hợp lại với nhau. Cụ thể như khi kết hợp các nhân tố HML,WML với các nhân tố cịn lại đã gây ra hiện tượng phần dư khơng còn đáp ứng giả định phân phối chuẩn, dẫn đến phải loại bỏ các danh mục S/H, S/LOSER, B/H, B/L, B/W ra khỏi các danh mục phân tích.
Bảng 4.13: So sánh kết quả hồi quy các mơ hình khác nhau
Stt Danh mục R2 hiệu chỉnh MH CAPM R2 hiệu chỉnh MH Fama và French 3 nhân tố R2 hiệu chỉnh MH Carhart 4 nhân tố 1 RIRF 0.785 0.879 0.879 2 SL 0.583 0.757 0.833 3 SW 0.519 0.771 0.746 4 BH 0.395 0.805 0.826 5 BLOSER 0.824 0.824 0.886 Bình quân 0.62 0.80 0.84
Nguồn:Tác giả tổng hợp từ kết quả hồi quy tại phần phụ lục.
Quahaibảngtổnghợpmơhìnhhồiquy4.13,
chúngtanhậnxétrõràngvềtínhưuviệtcủamơhìnhđanhântốsovớiCAPMtrongviệcgiảit híchtỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhốn.NếuCAPMchỉgiảithíchđượctừ39.5%tới82.4 %thìFamagiảithíchđượctừ75.7%tới87.9%,cịnCarhartlà74.6%tới88.6%,Điềuđóch ứngminhchotínhvượttrộicủamơhìnhFamasovớiCAPM.Tuynhiên,nhưkếtquảhồiquy ,mơhìnhCarhartgiảithíchtốthơnFama4%,vàkiểm địnhtựtươngquan,đacộngtuyếncủa
các danh mục SL,
SW,BH,BLOSER.Nhưvậy,hồiquycácdanhmụctrên,nhữnghệsốhồiquyα,β,...vớinhữ ngmứcýnghĩanhấtđịnh,cùngvớinhữngtiêuchítrongviệcđịnhgiádanhmục,nhàđầutưđ ãcónhữngđịnhhướngrõràng.