Stt Danh mục Mơ hình 4 nhân tố P-value mơ hình 1 RIRF RIRF=1.081 RmRf + 0.685 SMB +0.304 HML 0.000 2 SH SH=1.047 RmRf + 1.303SMB + 0.742HML 0.000 3 SL SW=1.104 RmRf + 0.934 SMB 0.000 4 SW SW=1.084 RmRf + 1.019 SMB +0.519 HML+0.535WML 0.000 5 SLOSER SLOSER= 1.066 RmRf +1.154 SMB +0.524HML -0.406WML 0.000 6 BL BL= 1.042 RmRf - 0.204 HML 0.000 7 BW BW=1.124 RmRf +0.237 SMB + 0.498 WML 0.000 8 BH BH=1.008 RmRf+1.280 HML-0.365WML 0.000 9 BLOSER BLOSER=1.146 RmRf -0.548 WML 0.000
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả kiểm định tại phần phụ lục.
Từ kết quả kiểm định trên đối với mơ hình 4 nhân tố, ta nhận thấy tồn bộ 8 danh mục đều có ý nghĩa thống kê.
Bảng 4.8:Kết quả kiểm định các hệ số mơ hình 4 nhân tố
Stt Danh mục
HS hồi
quy αi βi si hi wi
1 RIRF 0.013*** 1.081*** 0.685*** 0.304** P-value 0.012 0.000 0.000 0.002 2 SH 0.018*** 1.047*** 1.303*** 0.742*** P-value 0.001 0.000 0.000 0.000 3 SL 0.003 1.104*** 0.934*** P-value 0.707 0.000 0.000 4 SW 0.006 1.084*** 1.019*** 0.519*** 0.535*** P-value 0.274 0.000 0.000 0.000 0.000 5 SLOSE 0.015*** 1.066*** 1.154*** 0.524*** -0.406*** P-value 0.011 0.000 0.000 0.000 0.001 6 BL 0.009 1.042*** -0.204*** P-value 0.073 0.000 0.009 7 BLOSE 0.009 1.146*** -0.548*** P-value 0.093 0.000 0.000 8 BH -0.007 1.008*** 1.280*** -0.365*** P-value 0.386 0.000 0.000 0.000 9 BW 0.019*** 1.124*** 0.237** 0.498*** P-value 0.001 0.000 0.043 0.000
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả kiểm định tại phần phụ lục. Mức ý nghĩa 1% ; *** , 5% ; ** Kết quả tại bảng 4.8 cho ta thấy sự tác động của từng nhân tố giải thích lên tỷ suất sinh lợi như sau:
Với kết quả hồi quy bảng 4.8, ta nhận thấy các mơ hình đều có sai số (intercept-α) khá thấp, đều xấp xỉ bằng 0, cho thấy khơng có sự chênh lệch đáng kể giữa TSSL thực tế và TSSL kỳ vọng ước lượng bằng mơ hình 4 nhân tố Carhart.
Nhóm bốn yếu tố bao gồm yếu tố thị trường, yếu tố quy mô và yếu tố giá trị BE/ME, lợi nhuận quá khứ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại HOSE và HNX. Kết quả chạy hồi quy mơ hình gồm bốn yếu tố trên cho giá trị R2 hiệu chỉnh là 0.85. Các hệ số hồi quy (beta, s, h,w) của mơ hình gồm bốn biến tất cả đều có ý nghĩa ở mức 0.01 và 0.05. Như vậy, ta cũng có thể nói rằng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE,HNX ngoài việc chịu tác động khách quan của nhân tố thị trường còn bị tác động bởi những yếu tố của doanh nghiệp niêm yết như quy mô và tỷ số BE/ME cũng như xu hướng lợi nhuận quá khứ.
Khi phân loại theo quy mơ và xu hướng thì hệ số WML dương đối với những danh mục W-Winners và âm đối với những danh mục L-Losers. Đối với 4 danh mục phân chia theo xu hướng thì hệ số w âm ở 2 danh mục có các chứng khốn giảm giá và dương ở 2 danh mục các chứng khoán tăng giá. Điều này giống với kết quả kiểm định của Carhart trên thị trường Mỹ 1962-1993 (Mark M. Carhart (1997), “On persistence in Mutual Fund performance”,The Journal of Finance,(Vol.52,No.1), tr.63).
Theo thống kê mơ tả, nhận thấy biến RMRF có biến động tỷ suất sinh lợi cao hơn các biến độc lập cịn lại trong mơ hình điều này cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu phụ thuộc nhiều vào sự biến động của thị trường hơn các nhân tố nội tại cịn lại trong mơ hình.
Các chứng khốn có BE/ME cao thì có hệ số đối với nhân tố HMLlớn, cụ thể hệ số HML của danh mục BH có hệ số hồi quy là 1.280 trong khi BL là -0.204. Kết quả này phù hợp với kết quả trên thị trường Mỹ 1963-1991, được Fama-French giải thích rằng các cơng ty có BE/ME cao phải cung cấp một phần bù đối với nhân
tố giá trị lớn hơn cho nhà đầu tư, vì những cơng ty này thường có rủi ro rơi vào kiệt quệ tài chính cao.
4.6.2 Kiểm định đa cộng tuyến
Tác giả sử dụng giá trị VIF để kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập trong mơ hình 4 nhân tố. Nếu VIF>5 thì chấp nhận giả thuyết H0: có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, trường hợp ngược lại thì bác bỏ H0, chấp nhận H1: Khơng có hiện tượng đa cộng tuyến.
Bảng 4.9:Các thơng số kiểm định đa cộng tuyến
Stt Danh
mục
Giá trị VIF thống kê từ hồi quy các danh mục
RMRF SMB HML WML 1 RIRF 1.009 1.451 1.461 2 SH 1.009 1.451 1.461 3 SW 1.204 1.513 1.509 1.259 4 SL 1.000 1.000 5 SLOSER 1.204 1.513 1.509 1.259 6 BL 1.007 1.007 7 BW 1.204 1.016 1.219 8 BH 1.203 1.013 1.218 9 BLOSER 1.201 1.201
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả kiểm định tại phần phụ lục. Theo kết quả kiểm tra các biến giải thích trên bảng 4.9 cho thấy tất cả các giá trị VIF< 5. Điều này chứng tỏ các biến giải thích mà tác giả lựa chọn trong nghiên cứu này khơng có hiện tượng đa cộng tuyến.
4.6.3Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư
Do cỡ mẫu trong nghiên cứu của tác giả là 48 <50, tác giả sử dụng kiểm định Shapiro -Wilk để kiểm định giả thuyết phân phối của dữ liệu có phù hợp với phân phối lý thuyết.
Giả thuyết H0: Phần dư có phân phối chuẩn. H1: Phần dư khơng có phân phối chuẩn Kết quả kiểm định như sau:
Bảng 4.10: Giá trị thống kê kiểm định Shapiro-Wilk phần dư
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả kiểm định tại phần phụ lục.
Nếu mức ý nghĩa (Sig.) >α= 0,05 ta chấp nhận H0. Ngược lại sẽ bác bỏ H0 và chấp nhận H1.Theo kết quả kiểm định từ bảng 4.10 ta nhận thấy có 4 danh mục
Stt Danh mục Sig So sánh Kết luận
1 RIRIF 0.052 Sig> α Phần dư có phân phối chuẩn 2 SH 0.002 Sig<α chuPhẩn ần dư khơng có phân phối 3 SL 0.910 Sig> α Phần dư có phân phối chuẩn 4 SW 0.2 Sig> α Phần dư có phân phối chuẩn 5 SLOSER 0.024 Sig<α chuPhẩnần dư khơng có phân phối 6 BL 0.047 Sig<α chuPhẩn ần dư khơng có phân phối 7 BW 0.026 Sig<α chuPhẩn ần dư khơng có phân phối 8 BH 0.193 Sig> α Phần dư có phân phối chuẩn 9 BLOSER 0.2 Sig> α Phần dư có phân phối chuẩn
khơng đáp ứng được u cầu về phân phối chuẩn của phần dư nên sẽ bị loại bỏ ra khỏi các danh mục được phân tích kết quả. Đó là các danh mục S/H, SLOSER,BL,BW.
4.6.4Kiểm định về hiện tượng tự tương quan của phần dư
Theo lý thuyết về kiểm định d của Durbin – Watson về hiện tượng tự tương quan.Do cỡ mẫu nhỏ, tác giả sử dụng kiểm định Durbin Watson với các giả thuyết: H0: Có hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư.
H1: Khơng có hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư.
Nếu hệ số Durbin Watson (d) nằm trong giới hạn 1 < d < 3 thì ta bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1.
Bảng 4.11:Kết quả kiểm định tự tương quan phần dư mơ hình 4 nhân tố
Stt Danh mục Mơ hình 4 nhân tố HSDurbin Watson 1 RIRF RIRF=1.081 RmRf + 0.685 SMB +0.304 HML 1.422 2 SW SW=1.084RmRf +1.019SMB+0.519HML+0.535WML 1.999 3 SL SW=1.104 RmRf + 0.934 SMB 1.913 4 BH BW=1.008 RmRf +1.280 SMB -0365 WML 1.117 5 BLOSER BLOSER=1.146 RmRf -0.548 WML 1.966
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả kiểm định tại phần phụ lục.
Qua bảng 4.11 ta nhận thấy toàn bộ các hệ số d của 4 danh mục đều nằm trongkhoảng 1 < d < 3, do vậy ta bác bỏ giả thuyết H0 và chấp nhận giả thuyết H1 đốivới tồn bộ 4 danh mục nói trên, nghĩa là khơng có hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư đối với các danh mục này.
Qua các kiểm định được trình bày ở các phần trên, có 4 danh mục đáp ứng được các tiêu chí kiểm định với kết quả hồi quy mơ hình 4 nhân tố do tác giả đề xuất như sau:
Bảng 4.12:Kết quả hồi quy mơ hình 4 nhân tố mục đạt các yêu cầu kiểm định
Stt Danh mục Mơ hình 4 nhân tố R2hiệu chỉnh 1 RIRF RIRF = 1.081 RmRf + 0.685 SMB +0.304 HML 0.879 2 SL SL =1.104 RmRf + 0.934 SMB 0.833 3 SW SW=1.084 RmRf + 1.019 SMB +0.519HML+0.535WML 0.746 4 BH BH =1.008 RmRf +1.280 SMB -0365 WML 0.826 5 BLOSER BLOSER=1.146 RmRf -0.548 WML 0.886
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ kết quả hồi quy tại phần phụ lục.
Với các giả thuyết nghiên cứu ban đầu, ta chấp nhận các giả thuyết H1, H2, H3, H4.
Nhân tố xu hướng lợi nhuận q khứcó ý nghĩa giải thích cho biến động của TSSL danh mục cổ phiếu. Các nhà đầu tưvẫn chú trọng đến xu hướng lợi nhuận quá khứ vì mức độ giải thích mơ hình R2 điều chỉnh tương đối cao khi kết hợp yếu tố xu hướng lợi nhuận q khứ vào mơ hình. Đây chính là lý do khiến nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ có ý nghĩa giải thích cho biến động của TSSL danh mục cổ phiếu.
Xét về danh mục toàn thị trường nhân tố xu hướng lợi nhuận q khứ (WML) khơng có sự tác động lên TSSL của tồn thị trường, nhưng khi phân tích cụ thể tích cụ thể từng danh mục cổ phiếu SW,BH,BLOSER thì sẽ thấy rõ mức ảnh hưởng của nhân tố lợi nhuận quá khứ (WML) tác động lên tỷ suất sinh lợi cổ
phiếucụ thể qua các hệ số hồi quy. Do đó cần phải bổ sung nhân tố này trong việc phân tích TSSL của một danh mục cụ thể khi ra quyết định đầu tư.
4.8 Nhận định, bình luận kết quả
Với mục tiêu đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố mơ hình Fama-French và kết hợp thêm yếu tố tỷ suất sinh lợi quá khứ trên thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể là trên sàn HOSE và HNX, luận văn đã tiến hành nghiên cứu 637 cơng ty từ 06/2009 đến 06/2013. Kết quả phân tích thu được ở chương 4 cho thấy bằng chứng thực nghiệm giá trị các mơ hình của mơ hình 4 nhân tố của Carhart (1997)có khả năng giải thích tốt biến động của TSSL của cổ phiếu. Các nhân tố của mơ hình gồm: nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô (SMB), nhân tố giá trị (HML), nhântốxu hướng lợi nhuận quá khứ (WML). Tất cả các nhân tố này đều tác động đến suất sinh lợi của cổ phiếu trên hai sàn chứng khoán Việt Nam. Giá trị R2 cao trong khoảng [0.74-0.89 ], và đa số hệ số hồi quy hầu hết đều có ý nghĩa thống kê. Kết quả hồi quy chỉ ra rằng nhân tố thị trường ảnh hưởng mạnh đến suất sinh lợi. Tất cả các hệ số hồi quy của nhân tố này trong mơ hình hồi quy 4 nhân tố đều có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức cao hơn 1. Tồn tại mối quan hệ thuận giữa suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và nhân tố thị trường. Khi thêm nhân tố quy mô công ty (SMB), giá trị công ty (HML) xu hướng lợi nhuận quá khứ(WML) vào mơ hình thì hệ số R2
hiệu chỉnh tăng lên, điều này cho thấy mơ hình Carhart co khả năng giải thích tốt TSSL trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết quả nghiên cứu một lần nữa khẳng định kết quả nghiên cứu của Fama- French trong việc khám phá ra cổ phiếu quy mô và cổ phiếu giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam, bên cạnh đó Carhart(1997)cịn khám phá ra nhân tốxu hướng lợi nhuận quá khứ (WML)cũng tác động trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhân tố SMB và nhân tố HML đều có ảnh hưởng đến TSSL của các danh mục còn lại này với mức độ khá tương đồng nhưng khơng có ý nghĩa giải thích mạnh như nhân tố thị trường. Xem xét dấu của các hệ số nhân tố, ta thấy
toàn bộ các nhân tố RMRF,HML đều có quan hệ đồng biến, tác động cùng chiều với TSSL các danh mục cổ phiếu.
Yếu tố quy mô đã giữ một vai trị khơng nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Những cơng ty có quy mơ lớn cung cấp tỷ suất sinh lợi lớn hơn những cơng ty có quy mơ nhỏ. Kết quả này trái ngược với kết quả của Fama French trên thị trường Mỹ1963-1991, vốn được lý giải rằng các cơng ty có quy mơ nhỏ thường tồn tại rủi ro cao, chi phí đại diện cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, do đó phải cung cấp một phần bù rủi ro lớn hơn cho nhà đầu tư, tức mang lại một TSSL lớn hơn.Điều này phần nào phản ảnh được thực trạng của nền kinh tế Việt Nam giai đoạn từ 2009-2013 khi các cơng ty quy mơ lớn, các chứng khốn bluechips luôn được các nhà đầu tư tin tưởng hơn. Một phần nguyên nhân cũng do hệ thống các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay khá hỗn độn, khi các doanh nghiệp quy mô nhỏ không đáp ứng được các quy chuẩn hoạt động, kinh doanh không hiệu quả.
Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của cơng ty (tỷ số BE/ME - tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường)nhà đầu tư tại Việt Nam đã bắt đầu quan tâm nhiều hơn tới nhân tố này trong quyết định đầu tư của mình. Các chứng khốn có BE/ME cao thì có hệ số đối với nhân tố HML lớn, cụ thể hệ sốHML của danh mục B/H>B/L, đồng thời giá trị trung bình của chuỗi HML dương. Kết quả này phù hợp với kết quả trên thị trường Mỹ 1963-1991, được Fama-French giải thích rằng các cơng ty có BE/ME cao phải cung cấp một phần bù đối với nhân tố giá trị lớn hơn cho nhà đầu tư, vì những cơng ty này thường có rủi ro rơi vào kiệt quệ tài chính cao. Như vậy, kiểm định cịn cho thấy rằng, các cơng ty quy mơ lớn và công ty giá trị đạt tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty quy mô nhỏ và cơng ty tăng trưởng tại thị trường chứng khốn Việt Nam.
Yếu tố xu hướng có ý nghĩa với các danh mục phân chia theo xu hướng và những danh mục các chứng khoán tăng giá có hệ số xu hướng lớn hơn danh mục chứng khoán giảm giá. Điều này cho thấy nhà đầu tư nên mua những chứng khoán nào tăng giá và bán những chứng khốn giảm giá kỳ trước đó.
Trong 4 nhân tố, khơng phải nhân tố nào cũng có ý nghĩa giải thích biến động TSSL danh mục cổ phiếu khi được kết hợp lại với nhau. Cụ thể như khi kết hợp các nhân tố HML,WML với các nhân tố cịn lại đã gây ra hiện tượng phần dư khơng còn đáp ứng giả định phân phối chuẩn, dẫn đến phải loại bỏ các danh mục S/H, S/LOSER, B/H, B/L, B/W ra khỏi các danh mục phân tích.
Bảng 4.13: So sánh kết quả hồi quy các mơ hình khác nhau
Stt Danh mục R2 hiệu chỉnh MH CAPM R2 hiệu chỉnh MH Fama và French 3 nhân tố R2 hiệu chỉnh MH Carhart 4 nhân tố 1 RIRF 0.785 0.879 0.879 2 SL 0.583 0.757 0.833 3 SW 0.519 0.771 0.746 4 BH 0.395 0.805 0.826 5 BLOSER 0.824 0.824 0.886 Bình quân 0.62 0.80 0.84
Nguồn:Tác giả tổng hợp từ kết quả hồi quy tại phần phụ lục.
Quahaibảngtổnghợpmơhìnhhồiquy4.13,
chúngtanhậnxétrõràngvềtínhưuviệtcủamơhìnhđanhântốsovớiCAPMtrongviệcgiảit híchtỷsuấtsinhlợicủacácchứngkhốn.NếuCAPMchỉgiảithíchđượctừ39.5%tới82.4 %thìFamagiảithíchđượctừ75.7%tới87.9%,cịnCarhartlà74.6%tới88.6%,Điềuđóch ứngminhchotínhvượttrộicủamơhìnhFamasovớiCAPM.Tuynhiên,nhưkếtquảhồiquy ,mơhìnhCarhartgiảithíchtốthơnFama4%,vàkiểm địnhtựtươngquan,đacộngtuyếncủa
các danh mục SL,
SW,BH,BLOSER.Nhưvậy,hồiquycácdanhmụctrên,nhữnghệsốhồiquyα,β,...vớinhữ ngmứcýnghĩanhấtđịnh,cùngvớinhữngtiêuchítrongviệcđịnhgiádanhmục,nhàđầutưđ ãcónhữngđịnhhướngrõràng.
4.9 Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu đã nêu ra trong Chương 3, ta dùngkết quả ước lượng của hồi quy 4 nhân tố nêu trên.
Giả thuyết H1: nhân tố thị trường tác động đến tỷ suất sinh lợi của 08 danh mục cổ phiếu. Giá trị hồi quy nhân tố thị trường biến động trong khoảng [1.008-1.146 ] và tất cả các hệ số đều có ý nghĩa thống kê ở mức p=0.0001 mạnh hơn các nhân tố cịn lại trong mơ hình,08/08 danh mục hệ số dốc RIRF có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ nhân tố thị trường vẫn giữ vai trò quan trọng nhất cho việc giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nói một cách khác, không thể bác bỏ giả thuyết H1.
Giả thuyết H2: nhân tố quy mô công ty tác động đến tỷ suất sinh lợi của 08 danh mục của cổ phiếu.Giá trị hồi quy của nhân tố SMB biến động trong khoảng [0.237, 1.303] 06/08 danh mục hệ số dốc SML có ý nghĩa thống kê.Nói một cách khác, khơng thể bác bỏ giả thuyết H2.
Giả thuyết H3: nhân tố giá trị công ty tác động đến tỷ suất sinh lợi của 08 danh mục cổ phiếu. Giá trị hồi quy của nhân tố HML biến động trong khoảng [-0.204, 1.280], 06/08 danh mục hệ số dốc HML có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ nhân tố HML có tác động đến tỷ suất sinh lợi củadanh mục cổ phiếu. Nói một cách khác, khơng thể bác bỏ giả thuyết H3.
Giả thuyết H4: nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứtác động đến tỷ suất sinh lợi của 04danh mục cổ phiếu. Giá trị hồi quy của nhân tố WML biến động trong khoảng [-0.365, 0.535], 04/08 hệ số dốc trên WML có ý nghĩa thống kê. Điều này chứng tỏ nhân tố WML có tác động đến tỷ suất sinh lợi các danh mục cổ phiếu. Nói một cách khác, khó có thể thể bác bỏ giả thuyết H4.
4.10 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên cứu khác: khác:
Tính đến thời điểm tác giả thực hiện luận văn này, tại Việt Nam chưa có ứu nào về mối quan hệ giữa rủi ro và TSSLtrên cả hai thị trường chứng
khoántrên sàn HSX và HNX giai đoạn từ T07/2009 đến T06/2013. Các nghiên cứu ở nước ngồi thì do đặc thù thị trường và thời gian nghiên cứu có rất nhiều khác biệt do vậy việc so sánh hồn tồn khơng phù hợp. Chính vì vậy, tác giả sẽ so sánh kết quả nghiên cứu của mình với các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam.Mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro và TSSL danh mục cổ phiếu của các nghiên cứu tác giả lựa chọn so sánh được tổng hợp trong bảng 4.14 sau:
Bảng 4.14:So sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu khác.
Stt Tác giả - Mơ hình
Số lượng mã cổ phiếu – Giai đoạn
nghiên cứu Tác động của các nhân tố RMRF SMB HML WML 1 TS. Vương Đức Hoàn g Q uân - Hồ Thị Huệ Mơ hìnhF a ma và French 3nhân tố. 28 cổ phiếu phổ thơng của các cơng ty phi tài chính sànHSX từT01/2005đến T03/2008. + + - N/A 2 ThS. Nguyễn Thu Hằng - Nguyễn Mạnh Hiệp. Mơ hình Fama và French 3 nhân tố. Từ 68 mã cổ phiếu(T7/2007)đến 235 mã cổphiếu(T6/2012) trên sànHSX + + + N/A 3 Nguyễn Tấn Minh. Mơ hình 4 nhân Từ 81 mã cổ phiếu (T7/2007)đến 142Mã cổphiếu(T6/2010)trênsàn + + + N/A
tố của Bali- Cakici HSX 4 Nghiên cứu của tác giả Mơ hình 4 nhân tố 637 mã cổ phiếu của các công ty tại 2 sàn HSX và HNX từ T07/2009 – T06/2013 + - + +
Nguồn: Tác giả tổng hợp từ nghiên cứu của các tác giả Ghi chú:
“+” : Có tác động cùng chiều với TSSL danh mục cổ phiếu. “-” : Có tác động ngược chiều với TSSL danh mục cổ phiếu.
“x” : Khơng có ý nghĩa giải thích biến động TSSL danh mục cổphiếu. So với kết quả nghiên cứu của các tác giả trên, kết quả nghiên cứu của tác giả có điểm giống nhau ở chỗ cùng khẳng định tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa các nhân tố thị trường (RMRF), quy mô (SMB) và giá trị ( HML) với TSSL danh mục cổ phiếu.
Điểm khác biệttác giá đã đưa nhân tốphần bù xu hướng lợi nhuận q khứ (WML) vào mơ hình và kết quả đã có ý nghĩa giải thích biến động TSSLdanh mục cổ phiếu mà các nghiên cứu trước kia chưa đi sâu vào phân tích.Nhà đầu tư cần chú ý vào xu hướng lợi nhuận quá khứ để quyết định việc mua vào