Trong chương cuối cùng này, các kết luận sẽ được đưa ra thơng qua các phân tích từ chương 4 theo kết quả dữ liệu nghiên cứu của tác giả. Những kết luận này đưa ra nhằm trả lời các câu hỏi liên quan tới mục tiêu nghiên cứu về các nhân tố tác động tới suất sinh lợi trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Nói cách khác, trả lời các câu hỏi đặt ra ban đầu là các nhân tố cơ bản có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và mức ý nghĩa của sự tác động này.
5.1 Kết luận
Qua việc nghiên cứu đề tài “nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam” cho giai đoạn từ T07/2009 đến T06/2013 dựa trên việc phân tích và từ việc hồi quy mơ hình 4 nhân tố được xây dựng từ các nhân tố cốt lõi của mơ hình 3 nhân tố Fama và French (1993) và mơ hình 4 nhân tố Carhart (1997) tác giả đã lần lượt phân tích các kết quả và làm rõ các hàm ý kết quả phân tích, từ đó đưa ra các gợi ý giải pháp cho bên liên quan nhằm giảm thiểu rủi ro, ổn định thị trường chứng khoán. Kiểm định cũng cho thấy mô hình bốn nhân tố của Carhart là có ý nghĩa nhất khi nó khắc phục được các hạn chế của mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Fama-French, khắc phục hiện tượng thiếu biến và có khả năng giải tích cao,phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi.
Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE,HNX ngoài việc chịu tác động khách quan của yếu tố thị trường nó còn bị tác động bởi những yếu tố thuộc về đặc tính của doanh nghiệp niêm yết như quy mơ và tỷ số BE/ME và xu hướng lợi nhuận quá khứ. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng trong bốn yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi thì yếu tố thị trường giữ vai trị quan trọng hơn cả.
Yếu tố quy mô đã giữ một vai trị khơng nhỏ trong việc giải thích sự thay đổi tỷ suất sinh lợi. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng các cơng ty có quy mơ lớn sẽ
cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những cơng ty có quy mơ nhỏ. Điều này cho thấy các nhà đầu tư tại Việt Nam rằng quan niệm mua cổ phiếu của những công ty lớn sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn cổ phiếu của các công ty nhỏ để giảm thiểu các rủi ro trong giai đoạn khó khăn của thị trường chứng khốn.Khi xem xét đến tác động của yếu tố thuộc về đặc tính giá trị của cơng ty (tỷ số BE/ME) thì yếu tố này cho tác động đáng kể. Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư tại Việt Nam đang quan tâm đến tỷ số BE/ME của doanh nghiệp, tập trung vào những cổ phiếu giá trị thay vì các cố phiêu tăng trưởng.Như vậy, với những gì trình bày ở trên thì nhìn chung, mơ hình 4 nhân tố Carhart có khả năng giải thích tốt sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại HOSE và HNX kết quả thu được từ mơ hình này sẽ phản ánh đầy đủ hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi so với mơ hình truyền thống CAPM.
5.2 Hạn chế của đề tài
Bên cạnh các kết quả đáng chú ý được tóm tắt nêu trên, bài viết cịn có một số hạn chế như sau:
Mơ hình Carhart cũng như bất kỳ mơ hình dự báo khác chỉ được vận hành tốt khi các nhà đầu tư có thơng tin như nhau, thơng tin khơng được rò rỉ và phải minh bạch. Tuy nhiên, TTCK Việt Nam hoạt động ở mức độ hiệu quả còn rất kém và đã tạo cơ hội kiếm được lợi nhuận cao cho những nhà đầu cơ là những người có khả năng tiếp cận với các nguồn thông tin sớm nhất.
Về dữ liệu, thị trường chứng khốn Việt Nam mới thành lập trong vịng khoảng hơn 10 năm trở lại đây nên việc tiếp cận với nguồn dữ liệu quá khứ bị giới hạn. Là thị trường mới nổi nên tính ổn định của thị trường chưa cao, bên cạnh đó là sự thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính và cơng bố thơng tin. Trong thời gian gần đây, có rất nhiều hiện tượng thiếu trung thực và làm giá của một số công ty làm sai lệch xu hướng của thị trường và giá trị thực của cổ phiếu.
Các nhân tố của mơ hình, bài viết chưa xem xét đến các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi tại TTCK Việt Nam như yếu tố vĩ mô (khủng hoảng kinh tế, suy thoái, lạm phát, luật pháp, chính trị), yếu tố con người (tâm lý, mối quan hệ,
thông tin hành lang), thông tin trong nước (tỷ giá hối đối đồng Việt Nam so với đồng đơ la Mỹ, tỷ lệ lãi suất ngắn hạn trong nước).
5.3 Kiến nghị
Nhiều nghiên cứu trên thế giới cho thấy có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi mà luận văn không khảo sát như các nhân tố vĩ mô như hành vi nhà đầu tư, thông tin bất cân xứng, vv... nhằm củng cố thêm mức độ giải thích của mơ hình.Hy vọng các nghiên cứu kế tiếp sẽ mở rộng vấn đề này để có cái nhìn tổng qt hơn các nhân tố ảnh hưởng đến suất sinh lợi.
Gia tăng thêm độ dài của giai đoạn nghiên cứu và phân tích hồi quy trên những giai đoạn khác nhau của thị trường để có thể đánh giá chính xác hơn về mối liên hệ giữa rủi ro và TSSL. Gia tăng kích cỡ mẫu bằng cách tính TSSL theo tuần.
Mơ hình kinh tế lượng sử dụng những chuỗi dữ liệu quá khứ để ước lượng các hệ số. Tuy nhiên, mỗi mơ hình có một mức ý nghĩa và độ chính xác riêng. Khi sử dụng mơ hình nhà đầu tư phải ln theo dõi kết quả của mơ hình với thị trường. Đánh giá độ chính xác, ước lượng khoảng tin cậy, và điều chỉnh những nhân tố ảnh hưởng. Trong một giai đoạn, những biến độc lập tác động khác với những giai đoạn khác.Vì vậy, cần thường xuyên theo dõi, hịêu chỉnh và cập nhật những thay đổi cho mơ hình
Ngồi 04 nhân tố có ý nghĩa giải thích, cịn có những nhân tố khác có thể giải thích biến động của TSSL danh mục cổ phiếu mà tác giả chưa tìm ra trong nghiên cứu này. Do vậy, ngồi các gợi ý nói trên, để hạn chế tối đa những rủi ro khi tham gia đầu tư, nhà đầu tư cần nâng cao kiến thức về đầu tư, về TTCK để có thể phân tích, suy xét những nguyên nhân khác có thể tác động đến biến động TSSL cổ phiếu, tránh bị cuốn theo những thông tin thất thiệt, tâm lý bầy đàn và những chiếc bẫy “làm giá” trên TTCK.
Nhà đầu tư khi ra quyết định không nên chỉ căn cứ vào thị trường mà còn phải quan tâm đến đặc tính của doanh nghiệp, bao gồm các nhân tố quy mơ (vốn hóa thị trường), nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, TSSL trong quá khứ..
1. Hồng Trọng, Chu Nguyễn Mộng Ngọc (2008), “Phân tích dữ liệu nghiên
cứu với SPSS”, NXB Hồng Đức, TPHCM.
2. Huỳnh Đạt Hùng, Nguyễn Khánh Bình, Phạm Xuân Giang (2011), “Kinh tế
lượng”, NXB Phương Đông, TPHCM.
3. Nguyễn Thị Cành, Lê Văn Huy (2013), “Đo lường mối quan hệ giữa lợi
nhuận và rủi ro cổ phiếu ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,
Tạp chí Cơng nghệ Ngân hàng, (89), trang 20-29.
4. Nguyễn Thu Hằng, Nguyễn Mạnh Hiệp (2012), “Kiểm định mơ hình Fama-
French tại thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí Cơng nghệ Ngân
hàng, (81), trang 49-56.
5. Trần Minh Ngọc Diễm (2008), “Ứng dụng các lý thuyết tài chính hiện đại
trong việc đo lường rủi ro cho của các chứng khoàn niêm yết tại Sở Giao
Dịch Chứng Khoán TPHCM”, Luận văn Thạc sỹ, Trường Đại Học Kinh
Tế, TPHCM.
6. Vương Đức Hồng Qn, Hồ Thị Huệ (2008), “Mơ hình Fama-French: Một
nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khốn Việt Nam”, Tạp chí
Cơng nghệ Ngân hàng, (22), trang 21-29
Tiếng Anh
1. Ajili, Souad (2005), “The Capital Asset Pricing Model and the Three
Factor Model of Fama and French Revisited in the Case of France”,
Working PaperNo.78
2. Amihud, Y., and H. Mendelson 1991. “Liquidity, Asset Prices and
Financial Policy.” Financial Analysts Journal, vol. 47, no. 6 (November/December): 56-66.
Time-Series Effects.” Journal of Financial Markets, vol. 5, no. 1: 31- 56.
5. Ajili, Souad, (2005) “The Capital Asset Pricing Model and the Three
Factor Model of Fama and French Revisited in the Case of France”
Working Paper,vol. 47, no. 6 (December): 57-66.
6. Bhavna Bahl (2006), “Testing the Fama and French Three-Factor Model
and Its Variants for the Indian Stock Returns” Financial Analysts
Journal, Vol. 60, No. 2 pp. 57-73
7. Chen, Josephand Harrison Hong(2002), “Discussion of “Momentum
and Autocorrelation in Stock Returns”,The Review of Financial Studies, 15, pp. 565-573
8. Dar-Hsin Chen , Chun-Da Chen , Chih-Chun Chen (2009), “VaR and
the Cross-Section of Expected Stock Returns: An Emerging Market Evidence”, Working Paper.
9. Elhaj Mabrouk Walid &Elhaj Mohamed Ahlem (2007) “New Evidence on the Applicability of Fama and French Three-Factor Model to the Japanese Stock”Journal of Financial Economics 31, pp.3- 54.
10. Engle, Manganelli (2001), “Value at Risk Models in Finance”, ECB
Working Paper No.75
11. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French (1993), “Common RIsk
Factors in the Returns on Stocks and Bonds”, Journal of Financial Economics 33, pp.3- 56.
12. Fama, E. and French, K. (1996), “Multifactor explanations of asset
Model in India” 2001, Economic Social Research Council, paper 379
15. Jegadeesh, N., Titman, S., 1993. Returns to buying winners and
selling losers “Implications for stock market efficiency” Journal of Finance , Vol 48, pp. 65–91
16. Jegadeesh, Narasimhanand Sheridan Titman(2001), “Profitability of
Momentum Strategies: an Evaluation of Alternative Explanations“, The Journal of Finance, 56, pp. 699-720 17. KevinAretz, SohnkeM.Bartram,PeterF.Pope (9/2005)“MacroeconomicsRisksandtheFamaFrench/CarhartModel”Journal of Finance, Vol. 41, pp. 74-84. 18. LakshmanAlles,(2002) “ManagedFundsPeRformancewithAlternativeBenchmarks:TheCarhartFour- FactorModelversusTraditionalModels “Journal of Financial Markets, vol.
3, no. 1: 39-56.
19. Liew, Jimmyand Maria Vassalou(2000), “Can book-to-market, size and
momentum be risk factors that predict economic growth”,Journal of Financial Economics, 57, pp. 221-245
20. L’her, Jean-Francois, TarekMasmoudiand Jean-Marc Suret(2003),
“Evidence to support the four-factor pricing model from the Canadian stock market”, Unpublished working paper
21. Nartea, G.V. and H. Djajadikerta (2005), “Size and Book to Market
Effects and the Fama-French Three-Factor Model: Evidence from New Zealand”, Proceedings of the UM-FBA Asian Business Conference, Kuala Lumpur, Malaysia, pp. 510-521.
Jitwatthana Joongpong (2009), “A Study of Fama and French Three Factors Model and Capital Asset Pricing Model in the Stock Exchange of Thailand”, International Research Journal of Finance and Economics, Issue 25, PP. 3 1-40
24. Mark M. Carhart (1997), “On Persistence in Mutual Fund
Performance”, TheJournal of Finance, Vol LII, (1), PP. 57-82.
25. Michael A. O'Brien, Fama and French Factors in Australia,
(2007,Australasian Finance and Banking Conference. No.1206542
26. Pastor, L., & Stambaugh, R. F. (2003). Liquidity RIsk and expected
stock returns. The Journal of Political Economy, 111(3), 642-685.
27. Turan G. Bali and Nusret Cakici (2004), “Value at Risk and Expected
Stock Returns”, Financial Analysts Journal, Vol. 60, No. 2 (Mar. - Apr., 2004), pp. 57-73.
28. Yu Chun Wei ( 2010) “The new effects and Asset Pricing in Taiwan
Stock Market” Social Science Research Network No: 2219893
Các Website 1. http://www.ssrn.com/ 2. http://www.sbv.gov.vn 3. http://www.cophieu68.vn 4. http://fpts.com.vn/ 5. http://www.saga.vn 6. http://cafef.vn/
Phụ lục 1.1: Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn. STT DANH MỤC 07/2009-06/2013 SH BL BH 1 B82 SJC TMX TSM ANV TAG HLG SD9 HHC 2 BBS SJM TV2 V12 BCC TMT HQC SEB NBC 3 BHV SNG TV3 V21 BCI HDG HTI SGT SD6 4 BLF SPP TXM VAT BMC CMT HUT SJD TDN 5 BST SRA VBH VBC BT6 CTI IDJ SJS TNA 6 BTH SRB VC5 VCH BTS LHG ITC SZL AGF 7 C92 SSM VC6 VCM CII NVN KAC TAC DZM 8 CAP STP VCC VE2 CLC PHH KHP TCR PTC 9 CIC TBX VIT VE3 DBC STG KSA TDH SRF 10 CID TJC VTV VHH DHG TLG KTB TKU HTV 11 CJC TLC HDO VLA DMC TLH LCG TMP TIE 12 CMC TNA PPP VXB DPM BTT MCG TRC VC1 13 CTB TPH VPC WCS DPR CCI OCH TYA VDL 14 CTC TPP ADC YBC DRC IJC PDR UIC VMC 15 CTN TST ALV BSC FPT LIG PFL VC1 CSC 16 DAC TV4 APP BVG GMD OGC PTL VCG HTC 17 DAE VC7 ARM CTM HAG POM PV2 VHC SD5 18 DC4 VDL BDB CTV HLA PPI PVG VHL SJE 19 DCS VE1 BKC D11 HLC PVL PXL VIC SRA 20 DHI VE9 CKV DIH HMC TDC QCG VIP VBC 21 DST VTL CMS DNM HPG DNY SCR VIS 22 GMC VTS CPC INC HRC NTB SDH VNA 23 HAS AMV CT6 KHB HSG NVT SDU VNE 24 HAX BED CVN KKC HT1 PXT SHI VNM 25 HBE BHC CX8 KSD ICG SBA SHN VSH
29 HLY CVT HDA NHA KSH AME TCL CSM 30 HPS CYC HHC PPI LSS BCE THV DIG 31 HTP DAD HHL SCJ MPC CMV UDC HOM 32 ILC DBT HMH SD7 NBB DLG VFC HVG 33 KMR DHC HPB SIC NTL DTL VNS KSS 34 L18 DHT HTB SJE NTP GTT VOS MSN 35 L43 DID HTC SMA NVC NNC NKG PGD 36 L62 DNC INN STT PAC PVR PPS PHR 37 LBE DTT KST THT PET PXI TSB PVX 38 LBM DZM KTS TKC PLC PXM TVD SQC 39 LTC EBS KTT V15 PNJ PXS VCF TCM 40 MCO ECI L35 VCV PPC SBC PXA VGS 41 MIC FBT LCD VES PVC ALP CCL VPH 42 MKV FMC LCS VIE PVD API HU3 AGD 43 MMC GTA LDP VNH PVS AVF PSG ASM 44 NGC HAD LHC BHT PVT BTP PTI CMG 45 NPS HJS LM7 CMT QNC DCS FDG CTD 46 NST HST MCL CNT REE DVP ACC FDC 47 ONE HVT MIM DLR RIC DXG BGM KDH 48 PJC L44 MNC DTA SAM ELC IDI KSB 49 PNC L61 NBC HTL SBT HDC JVC NHW 50 PPG LM3 NIS ICF APC HGM ACL SEC 51 PSC LO5 NSN KHL BHS TIC HAR PVE 52 PTC MAC PIV MDG CNG TIX HBC SDG 53 PTS MCP PJT MEC COM TMS NHS SFC 54 PVE MHL PRC NVC EVE TNC PGC GSP 55 S55 MTG PVV PID FLC TRA PTK DRL 56 S91 NLC QCC PPE GIL TTP SII CTX
60 SD8 PTM SD1 SSG NBP VTF HLD DHM 61 SDC QST SDB THG NSC HHS NLG DSN 62 SDD QTC SDE TNT OPC LAS FCM PGS 63 SDJ RCL SEL VC3 PSD TCO 64 SDY SKS SMT VE4 65 SFI SRF TDN VE8 66 SGD STC TDW VNN STT DANH MỤC 07/2009-06/2013 S/W BLOSER SL 1 BHV S74 HAD HMH LCG HQC NTB TMS BHC 2 DAC SD2 ADC TC6 LSS TTF NVT TRC DZM 3 DC4 SKS CMX TSC PET HAG PXT TSC ECI 4 GMC TLC CVN VXB PVG PAC SBA VC1 HVT 5 HAS HCC DXV NBC SD6 HU1 SPM VHG MEC 6 HLY VTV HDA PCT SMC PVV TNT VIC MTG 7 L18 CPC HHC SDC VHC QNC VCR VID PTM 8 MCP C92 HTB V21 BCI TCM AME VIP QST 9 MEC CCM KBT DAE DRC VSI BBC VNA QTC 10 NGC CVT KMT LCS VC3 NTL BCE VNM SDP 11 PJC MAC KST LM7 VCG PDR CMV VST VCC 12 PTC PTS KTS QHD VGS LUT DCL VTO BED 13 PVA TMX L10 SD6 KSH NBB DLG ACL BDB 14 S99 V12 LBE SED SC5 SD5 DTL AGF CPC 15 SAP DHC LM8 SJD SDP LGC GTT BMC HHL 16 SDJ DID MCL CT6 TS4 PVE KHP DHA INN 17 SDP DST MNC RDP APC AGM NNC DPM LHC
21 SJE L35 TSM HEV IDV SCD PXS BCC DL1 22 SSM L44 VAT IDV KSA SDG RIC BTS L35 23 STP PGT VLA NAV KTB SFC SBC NBC SDB 24 TJC PHC VNT PRC PTL SRA SBT PVC SDE 25 TNA PVE VPK TET SDH FCM ASP PVS VBC 26 VC5 SDE VSI GMX UDC SHI HPG SD7 CT6 27 VCC SDG WCS PJT VCS SHN PNJ SD9 DAG 28 VTS TV4 LCD AMC VOS SQC REE TKU HPB 29 YBC V15 PPP EBS VTV SRC SAM TYA KSD 30 BBS BXH PTM HNM AVF TCL TDH VC2 MCC 31 DZM HPB VNC KHL HTI TH1 TTP VFC QHD 32 HAX ILC VPC LBM KAC TIE GMD ALP TET 33 HTP MKV BED PXM PFL TIX HLA FBT V21 34 HUT PPG BHT HBE PV2 VC9 HSG PVT VES 35 NLC SCD BSC PNC PXL VFG ICG ST8 VNH 36 TPH SRA CTB THT S96 VNI QCG VSH DLR 37 VTL VE9 D11 ASA THV VPH VHL BT6 HTC 38 CTC DHT DNM BKC NKG AGD CCL COM IDV 39 ICF DLR INN BLF OCH ASM HHS FPT KHB 40 LTC L43 MCF CMI PPS CMG SPP HT1 NSN 41 MTG L62 SSG VHH SCR CTD CSC OPC VCM 42 SNG LM3 TXM SEL TSB D2D GDT SCJ CMI 43 SRB NSN BDB VE2 VCF FDC NHS TRA MIH 44 VE1 PIT BST SMA VLF KDH PTK AAM VE3 45 CTN TPP C47 VKC VRC KSB SLS DVP QCG 46 L61 VBC DTT DHI DBC NHW PGS DXG KBT 47 LUT VCM HVT TV2 GLT SEC HHC HGM SJD 48 MIC VES MHC HVX PXA TAG NLG HLG TIG
52 S96 HDO CKV SVT MCG DIG BHS KSS MDG 53 SD4 HPS CLW NIS PSG HDG CNT LGL SSG 54 SJC HTV DIH VNH PVA KMT DHG LIX D11 55 VC6 LO5 FMC BGM STL CMT DMC MSN DNM 56 VC7 TNG GFC IDJ TKC CTI DPR NBP MCF 57 B82 VE3 HLC ITQ FDG LHG DQC PGD C47 58 CID PSC HST PXA MAX NVN HBC PHR DIH 59 DCS QTC HTC SMT PTI PHH HLC PVX GFC 60 LAF SD8 MCC SPI UIC STG HRC SDU NDN 61 NPS TBX NDN STT VNE TLG IMP VMD HPR 62 S12 VBH TDN TIG DIC TLH NVC LAF VIE 63 S55 VDL TDW VE4 HUT BTT PGC LCM PSG 64 SJM VNG VNL VMC SD2 CCI POT NET SHN