3.2 .3Nguyên nhân thị tr ườ ng trái phi ếu Vi ệt Nam chưa phát triể n
4.3 Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam
4.3.3 Hình thành các nhà tạo lập thị trường
Hiện tại, TTTP Việt Nam chưa thiết lập được hệ thống nhà tạo lập thị trường một cách đúng nghĩa và chuyên nghiệp. Nói một cách khác, các tổ chức tài chính và các cơng ty chứng khốn chỉ mới dừng lại ở nghiệp vụ “bảo lãnh phát hành”, mang dáng dấp của nhà tạo lập thị trường, chứ chưa thực sự trở thành nhà tạo lập thị trường đúng nghĩa. Điều này đã được đề cập trong phần thực trạng của TTTP.
Nhà tạo lập thị trường đóng vai trị cực kỳ quan trọng trên thị trường thứ cấp, tương tự như là một chất xúc tác, đặc biệt là làm tăng tính thanh khoản của các loại chứng khốn. Nhờ đó, nó thúc đẩy thị trường chứng khốn phát triển. Mục đích chủ yếu cho việc xây dựng hệ thống các nhà tạo lập thị trường là để tăng cường sự vững mạnh của thị trường sơ cấp bằng cách (1) tạo ra sức cầu đáng tin cậy và ổn định cho chứng khoán, (2) làm tăng tính thanh khoản của thị trường thứ cấp, (3) thực hiện như một kênh phân phối trung gian giữa tổ chức phát hành với nhà đầu tư (chẳng hạn bằng cách tham gia đấu giá), (4) cung cấp thông tin thị trường bao gồm giá cả, số lượng và độ lệch giữa giá hỏi mua và chào bán, (5) tư vấn cho Chính phủ bằng cách tính tốn và thực hiện những chiến lược để phát triển thị trường.
Để thực hiện vai trị của mình, nhà tạo lập thị trường sẽ phải thực hiện các nghiệp vụ :
- Trường hợp lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứng khốn tương ứng có “trong kho” của mình. Cịn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốn bán. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lại các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường. Để tạo tính thanh khoản cho mỗi loại chứng khốn nào đó, nhà tạo lập thị trường phải đảm bảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra. Tức là, để có thể chuyển sang yết mức giá khác hay tham gia với một loại chứng khoán khác, nhà tạo lập thị trường phải thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định.
- Trường hợp không đủ khả năng để đảm bảo thực hiện giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tìm một lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách hàng đặt ra.
Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến một nhà tạo lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua hoặc bán hoặc cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư khác mà họ nhận được sang để đối ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanh thông qua hệ thống công nghệ cơ sở của tồn thị trường.
Do ln phải “sẵn sàng” thực hiện giao dịch mua – bán chứng khoán với các mức giá và số lượng niêm yết nhằm duy trì tính thanh khoản của thị trường đối với loại chứng khốn đó, nên nhà tạo lập thị trường ln phải đối đầu và chấp nhận nhiều rủi ro, trong đó có :
- Rủi ro vỡ nợ (default risk): Rủi ro này có thể được hiểu theo 2 khía cạnh. (1) Rủi ro vỡ nợ của tổ chức phát hành trái phiếu mà trái phiếu này đang được các nhà tạo lập thị trường lưu giữ trong “kho” của mình, thậm chí có thể phải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý. (2) Rủi ro vỡ nợ của chính nhà tạo lập thị trường nếu bản thân họ khơng phân tích hoặc có kế hoạch vay vốn và cân đối tài chính, giải quyết tốt bài tốn “lưu kho”, khơng ước lượng và dự báo tốt như cầu thị trường,….nhằm đảm bảo thực hiện các giao dịch theo quy định.
- Rủi ro do biến động lãi suất : Đặc tính của trái phiếu là những cơng cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãi suất trên thị trường. Sự biến động của lãi suất sẽ gây ảnh hưởng rất lớn đến trái phiếu, đến khả năng trả nợ. Vì vậy, rủi ro lãi suất cũng sẽ được phản ánh vào rủi ro vỡ nợ.
- Rủi ro biến động tỷ giá: khả năng này xảy ra lớn nhất đối với những nhà tạo lập thị trường nắm giữ hoặc chịu trách nhiệm tạo tính thanh khoản cho những trái phiếu được phát hành bằng ngoại tệ.
Như vậy, để trở thành nhà tạo lập thị trường đòi hỏi họ cần phải đạt được những tiêu chuẩn sau: - Năng lực tài chính: ln được thể hiện ở lượng vốn thuần (net capital) hoặc nguồn quỹ của họ.
Điều này rất quan trọng bởi để thực hiện tốt chức năng tạo lập thị trường, tổ chức phải có một lượng vốn lớn để có thể sẵng sàng mua trái phiếu (do đặc tính của nó là giá trị của mỗi lần giao dịch là rất lớn) khi nhà đầu tư có yêu cầu và cũng cần nắm giữ một lượng chứng khoán nhất định (tức là vốn tồn tại dưới hình thức chứng khốn lưu kho) để bán lại cho nhà đầu tư. Ngoài ra, năng lực tài chính mạnh có thể giúp tổ chức kháng cự lại với những rủi ro khi tham gia trở thành nhà tạo lập thị trường. Ngồi ra, năng lực tài chính mạnh sẽ giúp họ hồn thành tốt vai trị trên cả thị trường sơ cấp và thứ cấp. Đồng thời, năng lực này còn giúp họ xây dựng được niềm tin trên thị trường và nó làm giảm rủi ro tài chính trong tương lai của nhà tạo lập thị trường. - Phạm vi thị trường: phương thức đo lường phạm vi thị trường là bình qn lượng chứng khốn
trên thị trường sơ cấp, số lượng giao dịch và số lượng bình qn chứng khốn trên thị trường thứ cấp.
- Nguồn nhân lực đủ trình độ: tổ chức tạo lập thị trường chỉ có thể vận hành hiệu quả, thực hiện tốt chức năng của mình khi xây dựng được đội ngũ nhân lực đạt trình độ nhất định. Trình độ này
được thể hiện thơng qua việc am hiểu chứng khốn và các cơng cụ phái sinh, thể hiện qua khả năng nắm bắt và phân tích thơng tin một cách nhanh nhạy, khả năng quản lý danh mục đầu tư, khả năng dự báo tình hình thị trường, đo lường rủi ro và đưa ra những phương pháp điều chỉnh cũng như những chiến lược để phòng ngừa rủi ro,...Nhân lực cũng chính là yếu tố tạo ra năng lực quản lý của nhà tạo lập thị trường.
Mặc dù có nhiều tổ chức đạt tiêu chuẩn để có thể tham gia trở thành nhà tạo lập thị trường, thế nhưng nếu thiếu văn bản pháp lý điều chỉnh thì các tổ chức này cũng chưa thể hoạt động tạo lập thị trường theo định hướng phát triển TTTP. Do đó, Cơ quan có thẩm quyền nên nhanh chóng ban hành văn bản liên quan để các tổ chức này có phương hướng hoạt động. Văn bản này nên chứa đựng những nội dung sau :
- Tiêu chuẩn để trở thành nhà tạo lập thị trường: năng lực tài chính, năng lực quản lý,....
- Quy định vai trò của nhà tạo lập thị trường, chẳng hạn: yết giá hai chiều, thực hiện mua – bán chứng khốn để làm tăng tính thanh khoản của chứng khoán trên thị trường, thực hiện tạo lập thị trường cho một số chứng khoán nhất định,…trong suốt thời gian các tổ chức này được chỉ định là nhà tạo lập thị trường.
- Quy định nghĩa vụ của nhà tạo lập thị trường: báo cáo các giao dịch về trung tâm thông tin trong khoảng thời gian nhất định và việc này phải thực hiện liên tục trong suốt quá trình tạo lập thị trường,...
- Quy định số lượng trái phiếu tối thiểu, số loại hay chủng loại trái tối thiểu mà mỗi tổ chức này cần tạo lập thị trường cho chúng, tần số tạo lập thị trường trong suốt phiên giao dịch,… Quy định này nhằm đảm bảo hoạt động giao dịch của các loại chứng khoán này diễn ra liên tục. - Quyền lợi của nhà tạo lập thị trường: quyền truy cập thông tin, tiếp cận thông tin mà những đối
tượng khác (dealer, broker, nhà đầu tư khác,..) trên thị trường khơng thể có bởi vì họ phải chấp nhận nhiều rủi ro do đảm nhiệm vai trò tạo lập thị trường. Những ưu đãi này sẽ hỗ trợ họ làm tốt chức năng của mình
- Quy định liên quan đến việc đánh giá cũng như giám sát hoạt động của các nhà tạo lập thị trường. Quy định về những chế tài về việc xử lý thông tin nội gián, mà điều này sẽ gây ra tình trạng thơng tin bất cân xứng trên thị trường, thậm chí có thể gây hậu quả nghiêm trọng nếu nhà tạo lập thị trường khơng biết thơng tin đó đúng hay sai. Quy định những vấn đề liên quan đến việc chấm dứt tư cách nhà tạo lập thị trường hay việc nhà tạo lập thị trường muốn chấm dứt hoạt động tạo lập thị trường.
4.3.4 Hoàn thiện hệ thống pháp lý, trong đó tập trung những quyđịnh về việc định hướng xây dựng cơ sở hạ tầng, dịch vụ hỗ trợ TTTP phát triển
TTTP không thể vận hành hiệu quả nếu thiếu định hướng của Chính phủ thơng qua những văn bản pháp luật được ban hành. Các văn bản pháp luật liên quan đến lĩnh vực chứng khốn nói chung và trái phiếu nói riêng ra đời kịp thời sẽ tạo được những cơ sở pháp lý cho TTTP phát triển. Mặc dù sự
ra đời của luật chứng khoán số 70/2006/QH 11, Nghị định 52/2006/NĐ – CP,.. cùng với một số thơng tư liên quan được ban hành đã góp phần thúc đẩy TTTP trong thời gian qua, nhưng đến nay vẫn chưa có một văn bản pháp lý cụ thể nào điều chỉnh những dịch vụ hỗ trợ như: hoạt động của tổ chức định mức tín nhiệm, của các nhà tạo lập thị trường,...Đây là một trong những cơ sở hạ tầng khơng thể thiếu cho một TTTP phát triển. Vì vậy, Nhà nước cần sớm ban hành những quy định về các điều kiện, tiêu chí,…cụ thể cho sự thành lập và hoạt động của các tổ chức định mức tín nhiệm, các nhà tạo lập thị trường.
Hiện nay, thị trường phái sinh tín dụng Việt Nam chưa phát triển, các sản phẩm phái sinh tín dụng chưa được thiết kế. Việc sử dụng những cơng cụ phái sinh tín dụng một mặt giúp các nhà đầu tư lẫn tổ chức phát hành bảo vệ khỏi rủi ro liên quan đến giao dịch trái phiếu, mặt khác nó dễ dàng dẫn dắt đến những hoạt động đầu cơ trên TTTP.Vì vậy, văn bản pháp lý về hoạt động của thị trường phái sinh tín dụng nên sớm được ban hành nhằm điều chỉnh thị trường phái sinh tín dụng đi đúng hướng và hiệu quả.
Trong phần nguyên nhân về pháp lý đã chỉ ra việc công bố thông tin về xếp hạng định mức tín nhiệm khơng phải là thông tin bắt buộc công bố khi phát hành trái phiếu, thể hiện ở hai từ “nếu có”. Tuy nhiên, đầu tư vào trái phiếu phải gánh chịu rủi ro vỡ nợ, nên thơng tin đánh giá định mức tín nhiệm của tổ chức phát hành là căn cứ để nhà đầu tư đưa ra quyết định của mình. Hơn nữa, đối với những tổ chức phát hành lớn mạnh về tài chính có thể tự mình thực hiện phát hành trái phiếu, không nhất thiết phải thông qua tổ chức bảo lãnh phát hành, nên việc cơng bố thơng tin xếp hạng tín nhiệm là hết sức cần thiết. Kinh nghiệm của Trung Quốc, Hàn Quốc, Nhật Bản, khu vực Châu Âu, Mỹ,… đã cho thấy rõ tầm quan trọng của việc định mức tín nhiệm các tổ chức phát hành. Do vậy, cơ quan lập pháp nên xem xét lượt bỏ hai từ “nếu có” để việc cơng bố thơng tin xếp hạng tín nhiệm là một trong những thông tin cần thiết phải công bố khi tổ chức thực hiện phát hành trái phiếu. Việc bắt buộc tổ chức phát hành công bố thơng tin xếp hạng vừa bảo vệ an tồn cho nhà đầu tư, vừa tạo động lực gián tiếp thúc đẩy bản thân tổ chức điều hành hoạt động kinh doanh hiệu quả và có thể khẳng định vị trí tín nhiệm lẫn thương hiệu của tổ chức trên thương trường. Đối với Chính phủ, mặc dù TPCP có mức độ rủi ro an tồn hơn TPDN nhưng việc đánh giá xếp hạng tín nhiệm Chính phủ định kỳ sẽ giúp Chính phủ nhìn lại vị trí tín nhiệm tín dụng của quốc gia trên thế giới và nhìn thấy được mức độ rủi ro hay an tồn tín dụng. Từ đó, Chính phủ lập những kế hoạch huy động vốn, chính sách nợ vay và chính sách điều hành tài chính – tiền tệ phù hợp nhằm đảm bảo mức độ rủi ro an toàn cho quốc gia.
Một điểm nữa, đó chính là việc kiểm tra, giám sát quá trình giải ngân, sử dụng vốn vay của tổ chức phát hành trái phiếu. Dĩ nhiên, về phía nhà đầu tư ngồi mục đích đầu tư, họ ln muốn theo dõi hiệu quả sử dụng vốn của tổ chức vay vốn do nó ảnh hưởng đến rủi ro an tồn vốn của họ. Nguồn vốn này rất lớn nên rủi ro do sử dụng sai mục đích rất cao cho cả nhà đầu tư và cả tổ chức phát hành. Do vậy, cần phải ban hành những quy định nhằm ràng buộc các tổ chức phát hành phải sử dụng vốn vay vào đúng mục đích, vào đúng phương án huy động vốn vay bằng trái phiếu. Đồng thời, tiến độ giải ngân và kết quả sử dụng vốn vay của tổ chức phát hành nên được công bố rộng rãi
thông qua trung tâm thông tin và giám sát. Hiện nay, văn bản pháp lý đã có quy định “đại diện chủ sở hữu doanh nghiệp” nhưng vẫn chưa xác định rõ đối tượng này cụ thể là ai. Như vậy, văn bản cần phải xác định rõ đối tượng “đại diện chủ sở hữu” và nên cơng bố cho nhà đầu tư biết vì đây là cơ quan hoặc tổ chức đại diện để bảo vệ lợi ích của họ.
Một mơi trường pháp lý ổn định và đầy đủ là nhân tố đầu tiên để đảm bảo lòng tin của nhà đầu tư. TTTP chứng khốn nói chung và thị trường TPDN nói riêng chỉ có thể thu hút được nhà đầu tư trong và ngoài nước nếu họ nhận thấy vốn đầu tư của họ vừa được sinh lời vừa được bảo bệ trong một khuôn khổ pháp luật minh bạch và an toàn. Do vậy, khung pháp lý càng sớm hoàn thiện càng góp phần thúc đẩy TTTP phát triền nhanh chóng bởi vì nó tạo tâm lý n tâm cho các nhà đầu tư khi tham gia thị trường.
4.3.5 Tăng tính thanh khoản của TTTP
Việc phân tích thực trạng của TTTP đã cho thấy rõ tính thanh khoản của thị trường trong thời gian qua là rất thấp. Đối với TPCP, quy mô giao dịch rất thấp. Đối với TPDN thì chưa có một khu vực nào để TPDN có thể niêm yết hoặc để cho các nhà đầu tư thực hiện giao dịch TPDN. Hơn nữa, các nhà đầu tư có xu hướng nắm giữ trái phiếu cho đến khi đáo hạn. Điều này thuộc về yếu tố tâm lý của nhà đầu tư, chẳng hạn như do thông tin thị trường chưa minh bạch, chưa có khu vực nào (trên mạng điện tử, thơng tin báo chí,…) cơng bố thơng tin một cách đầy đủ và chính xác về lưu lượng trái phiếu phát hành, tổ chức phát hành, lượng trái phiếu giao dịch, giá cả,… khiến cho các nhà đầu tư không nắm rõ diễn biến thị trường. Vì vậy, để góp phần làm tăng tính thanh khoản của thị trường, cần thiết phải xây dựng những yếu tố để làm tăng tính hấp dẫn của TTTP đối với nhà đầu tư. Một trong những yếu tố đó là tăng cường sự minh bạch thông tin trên thị trường, phát triển hệ thống công nghệ thông tin để hỗ trợ cho việc thiết lập khu vực giao dịch trái phiếu riêng biệt, kết nối mạng lưới giao dịch trái phiếu xuyên quốc gia giúp cho các nhà đầu tư trên thế giới có thể giao dịch trái phiếu một cách thuận lợi, nhanh chóng.
4.3.5.1 Tăng cường sự minh bạch thông tin trên TTTP
Thị trường chứng khoán là thị trường rất nhạy cảm. Mọi sự biến động trong giá cả của chứng khoán đều phản ánh mọi thơng tin liên quan đến nó. Hay nói cách khác, khi thơng tin xuất hiện trên thị