Bảng 2.8 : Kết quả hồi quy mơ hình Carhart
2.5.5.3 Kiểm định phƣơng sai thay đổi
Một giả định khác của mơ hình hồi quy tuyến tính OLS là các nhiều Ui khơng có phương sai đồng nhất. Ta sử dụng kiểm định Harvey để kiểm tra phương sai của nhiễu có đồng nhất hay không. Với giả thuyết Ho: Phương sai của nhiễu trong mơ hình khơng đổi. Với mức ý nghĩa 1%, nếu giá trị p-value (Pro.Chi- Square) > 1%, ta chấp nhận giả thuyết Ho.
Bảng 2.11: Kết quả kiểm định Harvey
Mơ hình /Danh mục Obs*R-Squared Prob.Chi- Squared Kết quả kiểm định Mơ hình Fama French
BH 3.341264 0.3419 Chấp nhận Ho BL 3.966542 0.2651 Chấp nhận Ho SH 3.966542 0.2651 Chấp nhận Ho SL 3.341264 0.3419 Chấp nhận Ho BWIN 0.740943 0.8635 Chấp nhận Ho BLOSE 2.520040 0.4717 Chấp nhận Ho SWIN 3.419114 0.3314 Chấp nhận Ho SLOSE 0.991784 0.8032 Chấp nhận Ho Mơ hình Carhart BH 3.267337 0.5141 Chấp nhận Ho BL 4.972298 0.2902 Chấp nhận Ho SH 4.972298 0.2902 Chấp nhận Ho SL 3.267337 0.5141 Chấp nhận Ho BWIN 3.689493 0.4497 Chấp nhận Ho BLOSE 4.328438 0.3634 Chấp nhận Ho SWIN 5.808687 0.2139 Chấp nhận Ho SLOSE 1.853600 0.7627 Chấp nhận Ho
Hai mơ hình đều cho kết quả tương tự nhau: Kết quả kiểm định Harvey trên 8 danh mục đều chấp nhận giả tuyết Ho, nhiễu của mơ hình có phương sai khơng đổi.
2.5.6 Kết quả nghiên cứu
Kết quả hồi quy chỉ ra rằng mơ hình Fama – French giải thích TSSL cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khốn TP.HCM (HOSE) tốt hơn mơ hình Carhart. 2 mơ hình có hệ số
xác định điều chỉnh R2 trung bình các danh mục tương đương nhau, tuy nhiên các hệ số của các nhân tố Fama – French (RMRF, SMB, HML) có ý nghĩa thống kê hơn so với mơ hình Carhart.
Khi thêm nhân tố xu hướng WML vào mơ hình Fama – French để trở thành mơ hình Carhart thì các hệ số hồi quy SMB và HML bị giảm ý nghĩa ở các danh mục. Ngoài ra hệ số của nhân tố WML cũng chỉ có ý nghĩa trong 2/8 danh mục, khi so sánh với 2 nhân tố SMB, HML thì kém hơn về khả năng giải thích TSSL cổ phiếu. Giá trị trung bình của nhân tố WML khá thấp cũng nói lên rằng tác động của WML đến TSSL cổ phiếu là hạn chế. Điều này có thể là do biên độ giao dịch của sàn HOSE nhỏ nên ảnh hưởng của nhân tố xu hướng là khơng rõ ràng.
Mơ hình Fama – French có khả năng giải thích từ 77 % - 91 % sự biến động của TSSL cổ phiếu. Hệ số chặn xấp xỉ bằng không cho thấy các danh mục gần như được định giá đúng theo mơ hình Fama – French.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng trong 3 nhân tố tác động đến TSSL thì nhân tố thị trường giữ vai trò quan trọng hơn cả.
Nhân tố thứ 2 có tác động đến TSSL cổ phiếu là HML. Tác động của nhân tố HML mạnh hơn tác động của nhân tố SMB. Kết quả hồi quy cũng cho thấy những cơng ty có giá trị có TSSL cao hơn những cơng ty tăng trưởng.
Nhân tố quy mơ SMB cũng góp phần vào việc giải thích TSSL cổ phiếu. Tác động của SMB được lý giải là các cơng ty có quy mơ lớn sẽ cho TSSL cao hơn những cơng ty có quy mơ nhỏ.
Kết luận chƣơng 2:
Các mơ hình đầu tư tài chính khi áp dụng vào thị trường chứng khốn Việt Nam cịn gặp những khó khăn và hạn chế bởi những nguyên nhân như: thiếu thông tin hoặc chất lượng thơng tin khơng có độ tin cậy cao, những giao dịch có vấn đề, những bất cập
Hơn nữa, tại Việt Nam chưa có một mơ hình đầu tư tài chính nào được sử dụng rộng rãi như một tiêu chuẩn chung. Vì vậy, các nhà đầu tư vẫn còn tiến hành các đầu tư mang tính phán đốn chủ quan khơng có cơ sở rõ ràng.
Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay cho thấy sự cần thiết phải có một mơ hình đầu tư tài chính đáng tin cậy cũng như dễ dàng áp dụng cho các nhà đầu tư để họ có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách dễ dàng hơn.
Việc kiểm định các mơ hình đầu tư tài chính được tiến hành trên mẫu gồm 77 cổ phiếu được niêm yết trên sàn HOSE trong khoảng thời gian 60 tháng từ 1/2008 – 12/2012. Kết quả cho thấy mơ hình Fama – French giải thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tốt hơn mơ hình Carhart. Trong mơ hình Fama – French thì nhân tố phần bù thị trường là có tác động mạnh nhất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, sau đó là nhân tố giá trị và cuối cùng là nhân tố quy mô. Kết quả cũng cho thấy tác động của nhân tố xu hướng trong mơ hình Carhart đến tỷ suất sinh lợi là không đáng kể.
CHƢƠNG 3: KIẾN NGHỊ VÀ GIẢI PHÁP NHẰM ỨNG DỤNG CÁC MƠ HÌNH ĐẦU TƢ TÀI CHÍNH TRÊN TTCK VIỆT NAM
3.1 Khuyến nghị đối với nhà đầu tƣ khi ứng dụng mơ hình đầu tƣ tài chính:
Sau khi kiểm định hai mơ hình đầu tư tài chính thì mơ hình Fama French cho thấy sự phù hợp hơn khi áp dụng vào thị trường Việt Nam. Trên cơ sở này, nhà đầu tư có thể vận dụng mơ hình Fama – French để thực hiện đầu tư như sau:
Để định giá chứng khoán, ta cần xác định hệ số α chứng khốn. Hệ số α trong mơ hình Fama – French thể hiện mức chênh lệch giữa TSSL kỳ vọng thực tế và TSSL qua mơ hình hồi quy. Nếu α > 0 đây là dấu hiệu chứng khoán định giá thấp, nhà đầu tư nên xem xét mua vào và ngược lại với α < 0 thì chứng khốn được định giá cao, nhà đầu tư nên cân nhắc để bán chứng khoán. Nếu α = 0 thi chứng khoán được định giá đúng, nhà đầu tư nên nắm giữ và chờ cơ hội thích hợp để thực hiện quyết định kinh doanh. Tuy nhiên nhà đầu tư nên lưu ý rằng giá trị quá khứ của α chưa chắc lầ một dự báo tốt cho tương lai và α > 0 có thể đi cùng với những rủi ro nhất định. Vì vậy, nhà đầu tư cần kết hợp với các phân tích vĩ mơ, phân tích ngành.
Nhân tố thị trường đóng vai trị ảnh hướng lớn nhất đến TSSL của cổ phiếu. Tưc là TSSL bị chi phối bởi các rủi ro mang tính hệ thống như lãi suất, lạm phát .... Tuy nhiên nhiên, nhà đầu tư khi ra quyết định không nên chỉ căn cứ vào thị trường mà cịn phải quan tâm đến đặc tính của doanh nghiệp, bao gồm các nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ sách/giá trị thị trường.
3.2 Giải pháp đối với các nhân tố trong mơ hình nhằm tăng khả năng ứng dụng các mơ hình đầu tƣ tài chính: các mơ hình đầu tƣ tài chính:
3.2.1 Xây dựng các chỉ số đặc tính cổ phiếu:
nhóm chứng khốn nhất định. Như phân tích thực nghiệm ở trong mơ hình Fama French tại Việt Nam, ta thấy nhóm danh mục cổ phiếu có BE/ME cao mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm cổ phiếu có BE/ME thấp. Tuy nhiên, đây mới chỉ là một trong nhiều đặc trưng của các nhóm cổ phiếu Trên thị trường. Vì vậy, các cơng ty tư vấn đầu tư cần xây dựng nhiều chỉ số đặc tính để cung cấp cho thị trường như là những thước đo thành quả để các nhà đầu tư, nhà quản lý danh mục tham chiếu.
Việc có nhiều chỉ số đặc tính cổ phiếu tin cậy sẽ giúp các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức dễ dàng ứng dụng các mơ hình đầu tư tài chính và có nhiều lựa chọn trong việc đánh giá thành quả. Các tổ chức cung cấp dịch vụ đầu tư cần xây dựng các chỉ số như: Chỉ số cổ phiếu vốn hóa lớn, chỉ số cổ phiếu vốn hóa nhỏ, chỉ số cổ phiếu tăng trưởng, chỉ số cổ phiếu giá trị,xây dựng các chỉ số ngành …
Nhà cung cấp chỉ số cần minh bạch tiêu chí lựa chọn cổ phiếu của chỉ số để những nhà đầu tư sử dụng chỉ số đó có thể phân tích ngun nhân dẫn đến những khác biệt (nếu có) giữa thành của chỉ số và của danh mục đầu tư của họ để xác định chỉ số đó có phải là danh mục chuẩn tốt nhất cho danh mục của nhà đầu tư không.
Chỉ số cần được điều chỉnh để phản ánh những sự kiện ảnh hưởng đến các cổ phần đang lưu hành như phát hành thêm cổ phần mới, mua lại cổ phần, chia tổ tức bằng cổ phiếu và phát hành các chứng chỉ đặc quyền.
3.2.2 Xây dựng bộ dữ liệu thị trƣờng đầy đủ, cập nhật:
Bộ dữ liệu thị trường bao gồm khối lượng giao dịch, giá trị giao dịch, giá chứng khoán, giao dịch của cổ động nội bộ, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài, giao dịch của nhà đầu tư cá nhân, tổ chức … Hiện tại thông tin giao dịch hàng ngày như khối lượng, giá, lượng mua và bán của các khối nhà đầu tư nội, nhà đầu tư nước ngoài đều được các sở giao dịch cập nhật sau mỗi phiên giao dịch. Tuy nhiên, những thông tin như lãi suất đầu thầu trái phiếu chính phủ, chia cổ tức, thưởng cổ phiếu … cịn thiếu hoặc khơng được hệ thống khiến cho việc tiếp cận dữ liệu gặp nhiều khó khăn. Trong tương lai, các
tổ chức giám sát thị trường bao gồm Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm lưu ký cần cung cấp đầy đủ và đa dạng hơn những thông tin giao dịch của thị trường.
Xây dựng và cung cấp hệ thống cơ sở dữ liệu thống kê về giao dịch sẽ không chỉ phục vụ cho công tác giám sát thị trường mà còn phục vụ nhu cầu dữ liệu của nhà đầu tư để đưa vào các mơ hình đầu tư tài chính. Vấn đề chuẩn hóa dữ liệu thị trường cũng cần được quan tâm để giảm bớt thời gian xử lý cho người sử dụng.
3.2.3 Tăng tính chuyên nghiệp của nhà đầu tƣ cá nhân:
Nhà đầu tư cần thiết lập mục tiêu đầu tư, cụ thể hóa bằng rủi ro và suất sinh lợi. Thông qua việc thiết lập các mục tiêu về tỷ suất sinh lợi và rủi ro, nhà đầu tư có thể tập trung hơn trong việc quản lý danh mục của mình theo mục tiêu đó để kiểm sốt rủi ro trong mức độ chấp nhận được thay vì chỉ chạy theo tỷ suất sinh lợi như trong thời gian vừa qua. Đồng thời, bằng việc đưa ra mục tiêu về rủi ro sẽ giúp cho các nhà đầu tư có thể quản trị rủi ro danh mục của mình chặt chẽ hơn, tránh bị cuốn hút vào xu hướng của thị trường nhất là xu hướng giả tạo do các đối tượng làm giá thao túng thị trường, giúp cho nhà đầu tư tỉnh táo hơn khi phải đối mặt với tình trạng tăng trưởng q nóng hay tình trạng sụt giảm sâu của thị trường.
Nhà đầu tư cần quan tâm đến các giới hạn đầu tư của mình, bỏ qua bước này có thể khiến danh mục của nhà đầu tư gặp phải nhiều bất lợi. Chẳng hạn như một nhà đầu tư với mục tiêu đầu tư dài hạn nhưng cũng có một số mục tiêu ngắn hạn cần chi tiêu tức thời. Nếu việc này không được xem xét trước, nhà đầu tư có thể phải bán bớt chứng khoán trong danh mục dài hạn ở thời điểm thị trường không thuận lợi cho việc bán ra. Cuối cùng, nhà đầu tư cần nâng tầm hiểu biết của mình về các mơ hình đầu tư tài chính, trao dồi kỹ năng phân tích để kết hợp nhuần nhuyễn phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật nhằm tăng hiệu quả đầu tư.
3.2.4 Phát triển các tổ chức đầu tƣ chuyên nghiệp:
Các tổ chức đầu tư chun nghiệp có tính kỷ luật cao và thiên về xu hướng đầu tư dài hạn (như các quỹ hưu bổng, quỹ bảo hiểm…), với đội ngũ chuyên gia am hiểu về đầu tư, khả năng phân tích tốt, có khả năng sử dụng nhần nhuyễn các mơ hình đầu tư tài chính. Việc sử dụng các mơ hình để đưa ra quyết định đầu tư có thể là vấn đề khó khăn đối với các nhà đầu tư cá nhân nhưng sẽ không thành vấn đề đối với một quỹ đầu tư chuyên nghiệp.
3.2.5 Nâng cao chất lƣợng và tính minh bạch về cơng bố thơng tin:
Bộ tài chính và Ủy ban chứng khốn cần tiếp tục xây dựng và hoàn thiện các quy định đối với nội dung thông tin trên các báo cáo thường niên của doanh nghiệp. Trong đó chú trọng thêm phần phân tích và đánh giá của ban quản trị doanh nghiệp về tình hình kinh doanh và kết quả tài chính để báo cáo thường niên chuyển tải nhiều thông tin doanh nghiệp đến với nhà đầu tư hơn.
Ủy ban chứng khoán và Sở giao dịch cần quy định cách thức và thời gian công bố thông tin để đảm bảo các nhà đầu tư có cơ hội tiếp cận thông tin như nhau, chẳng hạn quy định thông tin phải được công bố cùng lúc trên các phương tiện thông tin, trên website của Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán, và website của doanh nghiệp. Website của doanh nghiệp phải có các mục thơng tin như quan hệ khách hàng, quy chế quản trị nội bộ, báo cáo thường niên, báo cáo tài chính.
3.3 Giải pháp hỗ trợ cho việc ứng dụng các mơ hình đầu tƣ tài chính:
Để việc áp dụng các mơ hình đầu tư tài chính trên thị trường đạt hiệu quả thì trước hết phải hồn thiện thị trường chứng khoán Việt Nam phù hợp với các quy chuẩn của thế giới và gia tăng quy mơ thị trường thơng qua các giải pháp hồn thiện và phát triển thị trường chứng khoán.
3.3.1 Giải pháp đối với cơ quan quản lý thị trƣờng chứng khốn: 3.3.1.1 Hồn thiện khung pháp lý cho TTCK hoạt động 3.3.1.1 Hoàn thiện khung pháp lý cho TTCK hoạt động
Hoàn chỉnh các văn bản quy định về thuế, phí, chế độ kế tốn, kiểm tốn, chế độ quản lý ngoại hối đối với hoạt động của các NĐT nước ngồi theo hướng thơng thống nhằm khuyến khích các chủ thể tích cực tham gia thị trường. Đặc biệt, xây dựng đề án TTCK phái sinh và nghị định hướng dẫn tổ chức và hoạt động TTCK phái sinh bám sát yêu cầu thực tiễn vận hành của thị trường. Sớm quyết định sáp nhập hai Sở Giao dịch Chứng khoán, đẩy mạnh triển khai các đề án quản lý vốn gián tiếp, đề án tái cấu trúc thị trường trái phiếu.
3.3.1.2 Tăng thêm chủng loại, khối lƣợng và nâng cao chất lƣợng hàng hóa cung cấp cho TTCK
Triển khai chứng chỉ lưu ký tồn cầu, cơng tác tái cấu trúc thị trường trái phiếu, đưa các sản phẩm mới về trái phiếu. Khuyến khích và tạo điều kiện cho các DN phát hành trái phiếu. Đồng thời cần khuyến khích thành lập một số tổ chức xếp hạng tín nhiệm, tốt nhất là liên doanh với nước ngoài để vừa học tập kinh nghiệm quốc tế, vừa kiểm soát được hoạt động của tổ chức này và đảm bảo mức độ tin cậy của các đánh giá, giúp các DN có cơ sở xác định mức lãi suất của trái phiếu.
3.3.1.3 Thu hút vốn đầu tƣ gián tiếp nƣớc ngoài trung và dài hạn, góp phần phát triển TTCK
Thu hút vốn đầu tư gián tiếp nước ngồi trung và dài hạn thơng qua:
- Đẩy mạnh cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và bán bớt phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp nhà nước.
- Nghiên cứu điều chỉnh quy định về tỷ lệ tham gia của nhà đầu tư nước ngoài tại các doanh nghiệp Việt Nam phù hợp với các cam kết quốc tế và lộ trình phát triển thị trường
- Xây dựng cơ chế, chính sách thơng thống, thuận lợi, từng bước gỡ bỏ các thủ tục hành chính, tạo điều kiện cho nhà đầu tư nước ngoài dễ tiếp cận TTCK Việt Nam. Áp dụng chính sách khuyến khích thơng qua thuế, thủ tục hành chính... đối với dịng vốn đầu tư trung và dài hạn, nhà đầu tư chiến lược. Kiểm sốt dịng vốn ngắn hạn. Mở cửa thị trường dịch vụ chứng khoán theo cam kết WTO, phù hợp với điều kiện thực tế và bảo đảm sự