CHƯƠNG 4 : KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM
4.3.Kết quả hồi quy mơ hình PAM
Bảng 4.3 thể hiện kết quả hồi quy của mơ hình ựiều chỉnh từng phần PAM. Kết quả cho thấy hệ số thu nhập Et thể hiện mối tương quan ựồng biến với chênh
lệch trong chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, kết quả từ mơ hình, một lần nữa, cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ cao hơn ở những cơng ty có nhiều hơn 5% vốn sở hữu ựịnh chế và thấp hơn ở những cơng ty có nhiều hơn 5% vốn sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngồi. Bên cạnh ựó, cổ tức chi trả thể hiện một mối tương quan ựồng biến với sở hữu nhà nước ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, sở hữu nhà nước là một yếu tố quan trọng của quá trình ra quyết ựịnh cổ tức. Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng cổ
ựông nhà nước ưa thắch cổ tức ựể phục vụ cho các hoạt động cơng cộng, ựồng thời
nhà nước bảo vệ quyền lợi của cổ ựông thiểu số bằng cách hạn chế lượng tiền mặt trong sự kiểm soát của các nhà quản lý (Gugler, 2003; Al-Malkawi, 2005; Glen và cộng sự, 1995). Biến Dt-1 trong mơ hình có hệ số âm và có ý nghĩa ở mức 1%, cho
thấy nếu cổ tức năm trước thấp thì thay ựổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức năm sau sẽ
càng cao và ngược lại, kết quả này bổ sung cho nghiên cứu của Short và cộng sự (2002).
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình ựiều chỉnh từng phần PAM:
Dti Ờ D(t-1)i = α + crEti + crIEti*Inst + crMEti*MDum + crGEti *Gov + crFEti*Forg Ờ cD(t-1)i + ộti Biến Hệ số t-statistic c 2875.120 12.226*** E t 0.096 1.753* Et *Inst 0.054 2.078** E t *MDum -0.049 -1.952* Et *Gov 0.150 3.074*** E t *Forg -0.061 -2.554** Dt-1 -1.161 -25.988*** R-squared 0.756 Adjusted R-squared 0.690
Các biến ựược ựịnh nghĩa như sau: Dt ỜDt-1 là sự thay ựổi trong cổ tức. Et biểu thị thu nhập tại thời ựiểm t. Dt-1 thể hiện lượng cổ tức tại thời ựiểm t-1. Inst bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ ựơng định chế lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. MDum bằng 1 nếu phần sở hữu của nhà quản lý lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Gov bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ ựông nhà nước lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Forg bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ đơng nước ngoài lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại.
*** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. ** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
4.4. Kết quả hồi quy mơ hình Waud WM
Bảng 4.4 thể hiện kết quả hồi quy của mơ hình Waud WM. Kết quả ở mơ
hình vẫn cho thấy sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngoài thể hiện mối tương quan nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức (ở mức ý nghĩa tương ứng là 5% và 1%).
Sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngồi càng lớn thì chi trả cổ tức càng thấp. Bên cạnh ựó, mơ hình cũng cho thấy sở hữu ựịnh chế và sở hữu nhà nước thể hiện mối quan hệ ựồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức ( ựều ở mức ý nghĩa 1%). Kết quả này phù hợp với cả hai mơ hình FAM và PAM.
Hệ số Dt-1 thể hiện mối tương quan nghịch biến như mơ hình PAM và có ý nghĩa ở mức 1%, cho thấy cổ tức một năm trước càng thấp thì thay đổi trong chi trả cổ tức năm sau càng cao. Trong khi đó, hệ số Dt-2 thể hiện mối tương quan ựồng biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy mức cổ tức hai năm trước càng cao thì thay ựổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại càng cao. Kết quả này bổ sung cho
nghiên cứu của Short và cộng sự (2002).
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình Waud WM:
Dti Ờ D(t-1)i = αd + cdrEti + cdrIEti*Inst + cdrMEti*MDum + cdrGEti*Gov + cdrFEti*Forg + (1-d-c)D(t-1)i - (1-d)(1-c)D(t-2)i - ộti
Biến Hệ số t-statistic c 23909.060 7.921*** Et 0.012 0.179 Et *Inst 0.065 3.275*** E t *MDum -0.084 -2.586**
Et *Gov 0.313 5.009*** Et *Forg -0.076 -2.688*** Dt-1 -1.201 -20.947*** D t-2 0.142 3.841*** R-squared 0.773 Adjusted R-squared 0.689
Các biến ựược ựịnh nghĩa như sau: Dt ỜDt-1 là sự thay ựổi trong cổ tức. Et biểu thị thu nhập tại thời ựiểm t. Dt-1 thể hiện tỷ lệ chi trả cổ tức tại thời ựiểm t-1. Dt-2 thể hiện tỷ lệ chi trả cổ tức tại thời ựiểm t-2. Inst bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ
đơng ựịnh chế lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. MDum bằng 1 nếu phần sở hữu
của nhà quản lý lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Gov bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ ựông nhà nước lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Forg bằng 1 nếu
phần sở hữu của các cổ ựơng nước ngồi lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. *** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
4.5. Kết quả hồi quy mơ hình ETM
Bảng 4.5 thể hiện kết quả hồi quy của mơ hình xu hướng thu nhập ETM. Kết quả ở mơ hình vẫn cho thấy hệ số Et và sở hữu ựịnh chế có mối tương quan ựồng biến với chắnh sách chi trả cổ tức (ở mức ý nghĩa tương ứng là 1% và 10%). Sở hữu
ựịnh chế càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao. Bên cạnh ựó, sở hữu nước ngồi có
quan nghịch biến như mơ hình PAM, mơ hình WM và có ý nghĩa ở mức 1%, cho
thấy cổ tức một năm trước càng thấp thì thay đổi trong chi trả cổ tức năm sau càng cao. Các kết quả phù hợp với các mơ hình trên. Sở hữu nhà quản lý và sở hữu nhà nước, mặc dù, chưa cho thấy có ý nghĩa thống kê nhưng thể hiện ựúng kỳ vọng về dấu của nghiên cứu này.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình xu hướng thu nhập ETM:
D ti Ờ D
(t-1)i = α + rcEti + rj(1-c)E
(t-1)i + rj I(1-c)E (t-1)i*Inst + rj M(1-c)E (t-1)i*MDum + rj G(1-c)E (t-1)i*Gov + rj F(1-c)E (t-1)i*Forg Ờ cD (t-1)i + ộ ti Biến Hệ số t-statistic c 24115.820 9.718*** E t 0.181 10.932*** E t-1 0.058 0.943 E t-1*Inst 0.061 1.667* Et-1*MDum -0.027 -1.041 Et-1*Gov 0.007 0.139 Et-1*Forg -0.068 -1.870* D t-1 -1.192 -19.317*** R-squared 0.697 Adjusted R-squared 0.612
Các biến ựược ựịnh nghĩa như sau: Dt ỜD
t-1 là sự thay ựổi trong cổ tức. Et biểu thị thu nhập tại thời ựiểm t. Et-1 thể hiện thu nhập tại thời ựiểm t-1. Dt-1 thể hiện tỷ lệ chi trả cổ tức tại thời ựiểm t-1. Inst bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ ựơng định chế lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. MDum bằng 1 nếu phần sở hữu của nhà quản lý lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Gov bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ
đơng nhà nước lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Forg bằng 1 nếu phần sở hữu
của các cổ ựơng nước ngồi lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. *** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.
Tóm lại, các kết quả tổng hợp từ bốn mơ hình nghiên cứu ựều cho thấy mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chắnh sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy sở hữu của ựịnh chế, sở hữu nhà nước có tương quan ựồng biến với
chắnh sách chi trả cổ tức. Ngược lại, sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngồi có mối liên hệ nghịch biến với chắnh sách chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Mặc dù, các kết quả từ từng mơ hình với cùng một mức sở hữu cho thấy có những mối quan hệ chưa thực sự có ý nghĩa thống kê nhưng tổng qt bốn mơ hình đều cho thấy tắnh ựồng nhất trong mối tương quan và thực sự có ý nghĩa ở những tương quan này. Kết quả cho thấy ựiều thú vị rằng các cổ đơng ựịnh chế chưa thực sự đóng vai trị là tổ chức giám sát hiệu quả ựối với ban quản lý của công ty, khi sự hiện diện của họ chưa thể thay thế vai trò của chắnh sách cổ tức trong việc làm giảm dòng tiền tự do bị nắm giữ bởi những nhà quản lý. Bên cạnh ựó, sở hữu nhà nước là nhân tố quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi cổ ựông, và cuối cùng, nhà ựầu tư nước ngoài ưa thắch giữ lại lợi nhuận cho mục tiêu phát triển doanh
Chương 5: Kết luận
Như vậy, sở hữu là một trong những biến số quan trọng có ảnh hưởng ựến
chắnh sách chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu. Mặc dù mối quan hệ này là chưa thật sự mạnh (ở mức ý nghĩa 1%) ựối với các phân lớp sở hữu khác nhau từ
bốn mơ hình. Tuy nhiên, ựây là ựiều dễ hiểu bởi những mơ hình chi trả cổ tức phụ thuộc vào những ựặc ựiểm của từng nền kinh tế và từng thị trường khác nhau.
Nghiên cứu này ựược thực hiện tại Việt Nam nhằm góp phần bổ sung vào các bằng chứng thực nghiệm trước ựây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chắnh sách cổ tức ở các nước trên thế giới. Nghiên cứu cung cấp sự hỗ trợ mạnh mẽ cho thấy tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý và của nhà ựầu tư nước ngồi càng lớn thì tỷ lệ chi trả cổ tức càng thấp. Trong khi ựó, sở hữu của ựịnh chế và sở hữu nhà nước lại cho thấy mối tương quan ựồng biến với chắnh sách chi trả cổ tức. Sở hữu nhà nước càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các ựịnh chế chưa thực sự ựóng vai trị là kênh giám sát hiệu quả ựối với ban quản lý, nhà nước có vai trị quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi của nhà ựầu tư thiểu số, và cuối cùng, nhà ựầu tư nước ngoài có xu hướng ựầu tư dài hạn vào phát triển doanh
nghiệp hơn là những lợi ắch ngắn hạn. Kết quả của nghiên cứu là tài liệu ựáng tham khảo ựối với những nhà nghiên cứu, nhà làm chắnh sách, nhà ựầu tưẦ
Tuy vậy, bài nghiên cứu cũng không tránh khỏi một số hạn chế:
Thứ nhất: Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chắnh, từ các trang thơng tin điện tử ở Việt Nam nên mức ựộ chắnh xác của dữ liệu phụ thuộc rất nhiều vào sự trung thực trong việc kê khai số liệu của chắnh các doanh nghiệp, vì dữ liệu nghiên cứu sẽ ảnh hưởng ựến kết quả nghiên cứu.
Thứ hai: Số liệu về cơ cấu sở hữu, về các thành phần sở hữu của doanh nghiệp khi thu thập gặp nhiều khó khăn do tình trạng sở hữu chéo, ựại diện sở hữuẦ
Thứ ba: Giai ựoạn nghiên cứu của luận văn từ năm 2007-2012 chưa
thật sự dài để có thể ựưa ra kết luận tổng quát nhất cho mối quan hệ
giữa cấu trúc sở hữu thành phần và chắnh sách chi trả cổ tức.
Kết quả của nghiên cứu này ựóng góp một phần vào lý thuyết quản trị doanh nghiệp bằng việc mở rộng nghiên cứu tác ựộng của quản trị doanh nghiệp (ở ựây là cấu trúc sở hữu các thành phần) ựến các chắnh sách của doanh nghiệp, mà cụ thể
trong bài nghiên cứu là chắnh sách cổ tức. Các nghiên cứu sau có thể khắc phục những hạn chế của bài nghiên cứu và mở rộng việc sử dụng các mơ hình chi trả cổ tức hiện tại ựể ước tắnh ảnh hưởng của những ựặc tắnh sở hữu lên chắnh sách chi trả cổ tức. Nghiên cứu thực nghiệm về những ựặc tắnh của Hội ựồng quản trị, tập trung sở hữu, vai trò của các cổ ựông sở hữu lớn nhấtẦ đến chắnh sách chi trả cổ tức ựể từ ựó đánh giá ựược vai trò của cấu trúc sở hữu ựến chắnh sách chi trả cổ tức có thể là hướng nghiên cứu thú vị trong tương lai.
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
1. Dương Kha (2012), ỘChắnh sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam trong
môi trường thuế, lạm phát và diễn biến thị trường vốnỢ, Tạp chắ Phát triển &
Hội nhập, Số 2 (12).
2. Nguyễn đức Thành (chủ biên) (2012), Báo cáo thường niên kinh tế Việt Nam
Ờ đối diện thách thức tái cơ cấu kinh tế, NXB đại học Quốc gia Hà Nội.
3. Trần Ngọc Thơ (chủ biên) (2007), Tài chắnh doanh nghiệp hiện ựại, NXB
Thống kê.
4. Trần Thị Hải Lý (2012), ỘQuan ựiểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Việt
Nam về chắnh sách cổ tức với giá trị doanh nghiệpỢ, Tạp chắ Phát triển & Hội
nhập, Số 4 (14).
5. UBCKNN (2011), đánh thuế thu nhập với cổ tức: Thực tiễn thế giới và gợi ý
ựối với Việt Nam, Báo cáo chuyên ựề, Số 2/2011.
6. Vietstock (2008), Niên giám doanh nghiệp niêm yết 2007, NXB Thanh Niên.
7. Vietstock (2009), Niên giám doanh nghiệp niêm yết 2008, NXB Thanh Niên.
8. Vietstock (2010), Niên giám doanh nghiệp niêm yết 2009, NXB Thanh Niên.
9. Vietstock (2011), Niên giám doanh nghiệp niêm yết 2010, NXB Thanh Niên.
10. Vietstock (2012), Niên giám doanh nghiệp niêm yết 2011, NXB Thanh Niên.
TÀI LIỆU TIẾNG ANH
1. Aivazian, V., Booth, L., and Cleary, S. (2003). Do emerging market firms
follow different dividend policies from US firms?. Journal of Financial
Research, 26(3), 371-387.
2. Al-Kuwari, D. (2009). Determinants of the Dividend Policy of Companies
Listed on Emerging Stock Exchanges: The Case of the Gulf Cooperation Council (GCC) Countries. Global Economy & Finance Journal, 2(2), 38-63.
3. Al-Kuwari, D. (2010). To pay or not to pay: using emerging panel data to
identify factors influencing corporate dividend payout decisions. International
Research Journal of Finance and Economics, (42).
4. Al-Kuwari, D. (2010). Large Shareholders, Agency Theory and Dividend
Decision in Emerging Markets. Working paper, University of Qatar, Doha.
5. Al-Malkawi, H. (2005). Dividend Policy of Publicly Quoted Companies in
Emerging Markets: The Case of Jordan. Unpublished Ph. D. Dissertation,
University of Western Sydney, Australia.
6. Al-Nawaiseh, M. (2013). Dividend Policy and Ownership Structure: An
Applied Study on Industrial Companies in Amman Stock Exchange. Journal of
Management Research. 5(2), 83-106.
7. Amromin, G., Harrison, P., & Sharpe, S. (2003). How did the 2003 dividend
tax cut affect stock prices? Finance and Economics Discussion Series
Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C.
8. Baba, N. (2009). Increased presence of foreign investors and dividend policy
9. Baltagi, B. (1995). Econometric Analysis of Panel Data Wiley, New York.
10. Baltagi, B. (2008). Econometric analysis of panel data. Wiley. com.
11. Bhattacharya, S. (1979). Imperfect information, dividend policy and the ỔỔbird
in the handỖỖ fallacy. Bell Journal of Economics 10 (1), 259Ờ270.
12. Bhattacharya, S. (1980). Nondissipative signalling structure and dividend
policy. Quarterly Journal of Economics 95, 1Ờ 24.
13. Black, F. (1976). The dividend puzzle. Journal of Portfolio Management 2, 72Ờ
77.
14. Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R. (2008). Managerial
response to the May 2003 dividend tax cut. Financial management, 37(4), 611-
624.
15. Chen, Z., Cheung, Y. L., Stouraitis, A., & Wong, A. W. (2005). Ownership
concentration, firm performance, and dividend policy in Hong Kong. Pacific-
Basin Finance Journal, 13(4), 431-449.
16. Covrig, V., Lau, S. T., & Ng, L. (2006). Do domestic and foreign fund
managers have similar preferences for stock characteristics? A crosscountry analysis. Journal of International Business Studies, 37(3), 407- 429.
17. Dahlquist, M., & Robertsson, G. (2001). Direct foreign ownership,
institutional investors, and firm characteristics. Journal of Financial
Economics, 59(3), 413-440.
18. Easterbrook, F.H. (1984). Two agency-cost explanations of dividends.
American Economic Review 74 (4), 650Ờ659.
19. Espen Eckbo, B., & Verma, S. (1994). Managerial shareownership, voting
20. Fama, E. F., & Babiak, H. (1968). Dividend policy: an empirical analysis.