Bảng A. Các biến tài chính
Năm Giai đoạn
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2007-2012 Cổ tức (D) Mean 33,104.68 33,278.75 36,317.15 39,954.20 36,474.88 52,922.19 38,675.31 Median 13,189.00 15,210.50 18,072.00 20,000.00 20,982.73 16,248.39 16,496.78 SD 72,821.81 82,541.98 74,313.55 83,956.16 61,605.00 125,430.60 85,599.40 N 70 70 70 70 70 70 420 Thu nhập (E) Mean 78,206.29 57,214.34 114,747.39 122,001.87 120,590.29 98,836.46 98,599.44 Median 31,627.50 21,737.50 47,355.00 42,685.00 38,352.00 30,346.00 34,736.50 SD 159,599.59 164,590.50 247,835.68 267,935.45 304,468.92 281,381.91 243,861.99 N 70 70 70 70 70 70 420
Bảng B mơ tả các biến cấu trúc sở hữu. Nhìn chung, phần sở hữu của ñịnh chế, sở hữu của nhà quản lý giảm nhẹ từ năm 2007 ñến năm 2012. Do ảnh hưởng
của khủng hoảng kinh tế đã dẫn đến sở hữu nước ngồi cũng có sự sụt giảm từ năm 2007 ñến năm 2012. Trong khi đó, nhà nước dường như vẫn giữ nguyên phần vốn sở hữu của mình trong suốt giai đoạn nghiên cứu, với gần 80% cơng ty có sở hữu
nhà nước trong mẫu, ñiều này cho thấy sở hữu nhà nước là một ñặc trưng khá phổ biến ở Việt Nam do ñặc thù kinh tế sau ñổi mới. Bên cạnh đó, cũng cho thấy q
trình tái cấu trúc nguồn vốn chủ sở hữu của nhà nước tại các doanh nghiệp, tổng cơng ty đang ñược niêm yết tại Việt Nam ñang diễn ra rất chậm.
Bảng 4.1 Thống kê mô tả
Bảng B. Các biến cấu trúc sở hữu
Năm
2007 2008 2009 2010 2011 2012 Sở hữu của ñịnh chế (Inst=1)
Số lượng 42 40 41 39 37 36 % 60.00% 57.14% 58.57% 55.71% 52.86% 51.43%
Sở hữu của nhà quản lý (MDum=1)
Số lượng 38 31 31 29 33 30 % 54.29% 44.29% 44.29% 41.43% 47.14% 42.88%
Sở hữu của nhà nước (Gov=1)
Số lượng 56 56 55 55 55 55 % 80.00% 80.00% 78.57% 78.57% 78.57% 78.57%
Sở hữu của nước ngoài (Forg=1)
Số lượng 42 40 37 38 36 37 % 60.00% 57.14% 52.86% 54.29% 51.43% 52.86%
4.2. Kết quả hồi quy mơ hình FAM
Bảng 4.2 trình bày kết quả hồi quy của mơ hình điều chỉnh tồn phần FAM. Sở hữu định chế có mối tương quan đồng biến với chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1%.
ðiều này trái với kỳ vọng của bài nghiên cứu rằng các ñịnh chế e ngại việc bị ñánh
thuế cổ tức chồng chéo, ñồng thời sự hiện diện của các ñịnh chế có thể giúp giám
sát doanh nghiệp tốt hơn. Kết quả từ mơ hình cho thấy vấn đề về thuế chưa thật sự
đóng vai trị quan trọng trong việc giải thích mối quan hệ giữa sở hữu định chế và
chính sách chi trả cổ tức. ðiều này xảy ra có thể là do mức thuế cổ tức ở Việt Nam còn thấp so với các quốc gia khác nên có thể khuyết khích việc chia cổ tức (UBCKNN, 2011). Bên cạnh đó, kết quả thực nghiệm cũng cho thấy một ñiều thú vị rằng sự hiện diện của ñịnh chế ở các doanh nghiệp niêm yết chưa đưa ra tín hiệu
cho thấy họ có thể giám sát được hoạt động của cơng ty và vai trị của các cổ ñơng
định chế này chưa thật sự quan trọng. Kết quả thực nghiệm cho thấy nhà ñầu tư định chế góp phần làm giảm chi phí đại diện thơng qua việc khuyến khích doanh
nghiệp chi trả cổ tức cao hơn. Kết quả này ủng hộ những nghiên cứu của Eckbo và
Verma (1994), Moh'd và cộng sự (1995), Short và cộng sự (2002).
Sở hữu nhà quản lý thể hiện mối tương quan nghịch biến với chính sách chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1%. ðiều này phù hợp với giả thuyết rằng các nhà quản lý thích giữ lại lợi nhuận thay vì chia cho các cổ đơng dưới dạng cổ tức, các nhà quản lý muốn giữ lại các nguồn lực tài chính sử dụng cho mục tiêu tăng trưởng trong tương lai của công ty cũng như nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân của họ (Jensen, 1986). Kết quả nghiên cứu ñã ủng hộ những bằng chứng của Jensen và cộng sự
(1992), Eckbo và Verma, (1994), Short và cộng sự (2002), Wen và Jia (2010).
Sở hữu nước ngoài thể hiện mối tương quan nghịch biến ở mức ý nghĩa 1%.
ðiều này trái với kỳ vọng của bài nghiên cứu khi cho rằng có mối quan hệ ñồng
biến giữa sở hữu nước ngoài và chi trả cổ tức do nhà ñầu tư nước ngồi ưa thích
mức cổ tức cao hơn và việc chia cổ tức cao sẽ giúp thu hút nhà đầu tư nước ngồi
từ mơ hình đã ủng hộ cho lý thuyết phát tín hiệu khi cho rằng sự hiện diện của nhà
ñầu tư nước ngồi có thể thay thế cho việc phải chi trả cổ tức cao và từ đó cung cấp
tín hiệu ra bên ngồi rằng triển vọng của cơng ty là khả quan. Kết quả này cũng có thể ñược giải thích là do những nhà ñầu tư nước ngồi ở Việt Nam hiện nay đa phần là những quỹ ñầu tư, những tổ chức chuyên nghiệp ñầu tư vốn lâu dài với mục tiêu
ñể phát triển doanh nghiệp hơn là quỹ ñầu cơ (Dahlquist và Robertsson, 2001). Kết
quả này bổ sung cho những nghiên cứu của Dahlquist và Robertsson (2001), Covrig và cộng sự (2006), Matthias và Henk (2009). Bên cạnh đó, hệ số chênh lệch trong thu nhập ròng Et –Et-1 dương cũng có ý nghĩa thống kê tới chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1%, cho thấy chênh lệch trong thu nhập càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao. Hệ số R2 = 52.5% cho thấy mức độ giải thích của mơ hình tương đối tốt.
Bảng 4.2 Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình điều chỉnh tồn phần FAM:
D ti – D (t-1)i = α + r(Eti – E (t-1)i) + r I(E ti – E (t-1)i)*Inst + r M(E ti – E (t-1)i)*MDum + r G(E ti – E (t-1)i)*Gov + r F(E ti – E (t-1)i)*Forg + µ ti Biến Hệ số t-statistic c 3788.932 19.461*** E t –E t-1 0.266 4.147*** (Et –Et-1)*Inst 0.139 3.031*** (Et –Et-1)*MDum -0.327 -10.535*** (Et –Et-1)*Gov 0.051 0.983 (E t –E t-1)*Forg -0.135 -3.248*** R-squared 0.525 Adjusted R-squared 0.398
Các biến ñược ñịnh nghĩa như sau: Dt –D
t-1 là sự thay ñổi trong cổ tức. Et –E
t-1 biểu thị thay ñổi trong thu nhập. Inst bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ ñơng định chế lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. MDum bằng 1 nếu phần sở hữu của nhà quản lý lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Gov bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ đơng nhà nước lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Forg bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ đơng nước ngồi lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại.
*** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. ** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.
4.3. Kết quả hồi quy mơ hình PAM
Bảng 4.3 thể hiện kết quả hồi quy của mơ hình điều chỉnh từng phần PAM. Kết quả cho thấy hệ số thu nhập Et thể hiện mối tương quan ñồng biến với chênh
lệch trong chi trả cổ tức. Bên cạnh đó, kết quả từ mơ hình, một lần nữa, cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ cao hơn ở những cơng ty có nhiều hơn 5% vốn sở hữu định chế và thấp hơn ở những cơng ty có nhiều hơn 5% vốn sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngồi. Bên cạnh đó, cổ tức chi trả thể hiện một mối tương quan ñồng biến với sở hữu nhà nước ở mức ý nghĩa 1%. Như vậy, sở hữu nhà nước là một yếu tố quan trọng của q trình ra quyết định cổ tức. Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng cổ
đơng nhà nước ưa thích cổ tức để phục vụ cho các hoạt động cơng cộng, ñồng thời
nhà nước bảo vệ quyền lợi của cổ đơng thiểu số bằng cách hạn chế lượng tiền mặt trong sự kiểm soát của các nhà quản lý (Gugler, 2003; Al-Malkawi, 2005; Glen và cộng sự, 1995). Biến Dt-1 trong mơ hình có hệ số âm và có ý nghĩa ở mức 1%, cho
thấy nếu cổ tức năm trước thấp thì thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức năm sau sẽ
càng cao và ngược lại, kết quả này bổ sung cho nghiên cứu của Short và cộng sự (2002).
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình ñiều chỉnh từng phần PAM:
Dti – D(t-1)i = α + crEti + crIEti*Inst + crMEti*MDum + crGEti *Gov + crFEti*Forg – cD(t-1)i + µti Biến Hệ số t-statistic c 2875.120 12.226*** E t 0.096 1.753* Et *Inst 0.054 2.078** E t *MDum -0.049 -1.952* Et *Gov 0.150 3.074*** E t *Forg -0.061 -2.554** Dt-1 -1.161 -25.988*** R-squared 0.756 Adjusted R-squared 0.690
Các biến ñược ñịnh nghĩa như sau: Dt –Dt-1 là sự thay ñổi trong cổ tức. Et biểu thị thu nhập tại thời ñiểm t. Dt-1 thể hiện lượng cổ tức tại thời ñiểm t-1. Inst bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ ñơng định chế lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. MDum bằng 1 nếu phần sở hữu của nhà quản lý lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Gov bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ đơng nhà nước lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Forg bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ đơng nước ngoài lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại.
*** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. ** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.
4.4. Kết quả hồi quy mơ hình Waud WM
Bảng 4.4 thể hiện kết quả hồi quy của mơ hình Waud WM. Kết quả ở mơ
hình vẫn cho thấy sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngoài thể hiện mối tương quan nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức (ở mức ý nghĩa tương ứng là 5% và 1%).
Sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngồi càng lớn thì chi trả cổ tức càng thấp. Bên cạnh đó, mơ hình cũng cho thấy sở hữu định chế và sở hữu nhà nước thể hiện mối quan hệ ñồng biến với tỷ lệ chi trả cổ tức ( ñều ở mức ý nghĩa 1%). Kết quả này phù hợp với cả hai mơ hình FAM và PAM.
Hệ số Dt-1 thể hiện mối tương quan nghịch biến như mơ hình PAM và có ý nghĩa ở mức 1%, cho thấy cổ tức một năm trước càng thấp thì thay đổi trong chi trả cổ tức năm sau càng cao. Trong khi đó, hệ số Dt-2 thể hiện mối tương quan đồng biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy mức cổ tức hai năm trước càng cao thì thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức năm hiện tại càng cao. Kết quả này bổ sung cho
nghiên cứu của Short và cộng sự (2002).
Bảng 4.4 Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình Waud WM:
Dti – D(t-1)i = αd + cdrEti + cdrIEti*Inst + cdrMEti*MDum + cdrGEti*Gov + cdrFEti*Forg + (1-d-c)D(t-1)i - (1-d)(1-c)D(t-2)i - µti
Biến Hệ số t-statistic c 23909.060 7.921*** Et 0.012 0.179 Et *Inst 0.065 3.275*** E t *MDum -0.084 -2.586**
Et *Gov 0.313 5.009*** Et *Forg -0.076 -2.688*** Dt-1 -1.201 -20.947*** D t-2 0.142 3.841*** R-squared 0.773 Adjusted R-squared 0.689
Các biến ñược ñịnh nghĩa như sau: Dt –Dt-1 là sự thay ñổi trong cổ tức. Et biểu thị thu nhập tại thời ñiểm t. Dt-1 thể hiện tỷ lệ chi trả cổ tức tại thời ñiểm t-1. Dt-2 thể hiện tỷ lệ chi trả cổ tức tại thời ñiểm t-2. Inst bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ
đơng ñịnh chế lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. MDum bằng 1 nếu phần sở hữu
của nhà quản lý lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Gov bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ đơng nhà nước lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Forg bằng 1 nếu
phần sở hữu của các cổ đơng nước ngồi lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. *** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 10%
4.5. Kết quả hồi quy mơ hình ETM
Bảng 4.5 thể hiện kết quả hồi quy của mơ hình xu hướng thu nhập ETM. Kết quả ở mơ hình vẫn cho thấy hệ số Et và sở hữu ñịnh chế có mối tương quan đồng biến với chính sách chi trả cổ tức (ở mức ý nghĩa tương ứng là 1% và 10%). Sở hữu
ñịnh chế càng lớn thì chi trả cổ tức càng cao. Bên cạnh đó, sở hữu nước ngồi có
quan nghịch biến như mơ hình PAM, mơ hình WM và có ý nghĩa ở mức 1%, cho
thấy cổ tức một năm trước càng thấp thì thay đổi trong chi trả cổ tức năm sau càng cao. Các kết quả phù hợp với các mơ hình trên. Sở hữu nhà quản lý và sở hữu nhà nước, mặc dù, chưa cho thấy có ý nghĩa thống kê nhưng thể hiện ñúng kỳ vọng về dấu của nghiên cứu này.
Bảng 4.5 Kết quả hồi quy GLS cho mơ hình xu hướng thu nhập ETM:
D ti – D
(t-1)i = α + rcEti + rj(1-c)E
(t-1)i + rj I(1-c)E (t-1)i*Inst + rj M(1-c)E (t-1)i*MDum + rj G(1-c)E (t-1)i*Gov + rj F(1-c)E (t-1)i*Forg – cD (t-1)i + µ ti Biến Hệ số t-statistic c 24115.820 9.718*** E t 0.181 10.932*** E t-1 0.058 0.943 E t-1*Inst 0.061 1.667* Et-1*MDum -0.027 -1.041 Et-1*Gov 0.007 0.139 Et-1*Forg -0.068 -1.870* D t-1 -1.192 -19.317*** R-squared 0.697 Adjusted R-squared 0.612
Các biến ñược ñịnh nghĩa như sau: Dt –D
t-1 là sự thay ñổi trong cổ tức. Et biểu thị thu nhập tại thời ñiểm t. Et-1 thể hiện thu nhập tại thời ñiểm t-1. Dt-1 thể hiện tỷ lệ chi trả cổ tức tại thời ñiểm t-1. Inst bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ ñơng định chế lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. MDum bằng 1 nếu phần sở hữu của nhà quản lý lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Gov bằng 1 nếu phần sở hữu của các cổ
đơng nhà nước lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. Forg bằng 1 nếu phần sở hữu
của các cổ đơng nước ngồi lớn hơn 5%; bằng 0 nếu ngược lại. *** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1%.
** thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. * thể hiện biến có ý nghĩa thống kê ở mức 10%.
Tóm lại, các kết quả tổng hợp từ bốn mơ hình nghiên cứu đều cho thấy mối
quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy sở hữu của định chế, sở hữu nhà nước có tương quan đồng biến với
chính sách chi trả cổ tức. Ngược lại, sở hữu nhà quản lý và sở hữu nước ngồi có mối liên hệ nghịch biến với chính sách chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu nghiên cứu. Mặc dù, các kết quả từ từng mơ hình với cùng một mức sở hữu cho thấy có những mối quan hệ chưa thực sự có ý nghĩa thống kê nhưng tổng quát bốn mơ hình đều cho thấy tính đồng nhất trong mối tương quan và thực sự có ý nghĩa ở những tương quan này. Kết quả cho thấy ñiều thú vị rằng các cổ đơng ñịnh chế chưa thực sự đóng vai trị là tổ chức giám sát hiệu quả ñối với ban quản lý của công ty, khi sự hiện diện của họ chưa thể thay thế vai trò của chính sách cổ tức trong việc làm giảm dịng tiền tự do bị nắm giữ bởi những nhà quản lý. Bên cạnh đó, sở hữu nhà nước là nhân tố quan trọng trong việc bảo vệ quyền lợi cổ ñông, và cuối cùng, nhà ñầu tư nước ngồi ưa thích giữ lại lợi nhuận cho mục tiêu phát triển doanh
Chương 5: Kết luận
Như vậy, sở hữu là một trong những biến số quan trọng có ảnh hưởng đến
chính sách chi trả cổ tức của các công ty trong mẫu. Mặc dù mối quan hệ này là chưa thật sự mạnh (ở mức ý nghĩa 1%) ñối với các phân lớp sở hữu khác nhau từ
bốn mơ hình. Tuy nhiên, ñây là ñiều dễ hiểu bởi những mơ hình chi trả cổ tức phụ thuộc vào những ñặc ñiểm của từng nền kinh tế và từng thị trường khác nhau.
Nghiên cứu này ñược thực hiện tại Việt Nam nhằm góp phần bổ sung vào các bằng chứng thực nghiệm trước ñây về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ