CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ
2.4. CÁC KỸ THUẬT ĐỊNH GIÁ
2.4.4.2. Xác định tỷlệ tăng trưởng –g
Sau khi xác định được tỷ suất sinh lợi được mong đợi, nhà đầu tư phải ước lượng tỷ lệ tăng trưởng của dịng tiền, thu nhập, cổ tức bởi vì các mơ hình định giá vốn cổ phần phụ thuộc chủ yếu vào việc dự đoán tỷ lệ tăng trưởng đối với những biến này. Có 2 cách xác định tỷ lệ tăng trưởng g.
Xác định tỷ lệ tăng trưởng từ những nguyên tắc cơ bản
Khi một cơng ty duy trì thu nhập và u cầu những tài sản tăng thêm, nếu tài sản tăng thêm đó mang lại một mức sinh lợi thích đáng, tổng thu nhập của cơng ty sẽ tăng lên tùy thuộc vào (1) tỷ lệ thu nhập giữ lại (Retention Rate) và tái đầu tư vào những tài sản mới và (2) tỷ suất sinh lợi tạo ra trên những tài sản mới này. Cụ thể, tỷ lệ tăng trưởng (g) của thu nhập vốn cổ phần (thu nhập trên mỗi cổ phần) không phải bất kỳ nguồn tài trợ bên ngồi nào bằng phần trăm thu nhập rịng được gữ lại (tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 1- tỷ lệ thanh toán cổ tức) nhân với tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần.
g =tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (RR) x tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE)
Do đó, một cơng ty có thể tăng tỷ lệ tăng trưởng bằng cách tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại của nó và đầu tư nguồn vốn này với mức ROE cũ. Tất nhiên, cơng ty có thể duy trì tỷ lệ lợi nhuận giữ lại nhưng tăng ROE
Phân tích thống kê ROE (phân tích duppont ROE) Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận giữ lại thuộc về quyết định pháp lý, sự thay đổi trong ROE của công ty là kết quả từ những thay đổi trong hiệu quả hoạt động của cơng ty hoặc mức độ địn bẩy tài chính có thể
𝑅𝑅𝑅𝑅𝐹𝐹 =𝐿𝐿ợ𝑖𝑖 𝑛𝑛ℎ𝑢𝑢ậ𝑛𝑛 𝑟𝑟ò𝑛𝑛𝑔𝑔𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝑛𝑛ℎ 𝑡𝑡ℎ𝑢𝑢 𝑥𝑥𝑇𝑇ổ𝑛𝑛𝑔𝑔 𝑡𝑡à𝑖𝑖 𝑠𝑠ả𝑛𝑛𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝑛𝑛ℎ 𝑡𝑡ℎ𝑢𝑢 𝑥𝑥𝑇𝑇ổ𝑛𝑛𝑔𝑔 𝑡𝑡à𝑖𝑖 𝑠𝑠ả𝑛𝑛𝑉𝑉ố𝑛𝑛 𝑐𝑐ổ 𝑝𝑝ℎầ𝑛𝑛
Phân tích thống kê này cho phépxem xét 3 nhân tố để xác định ROE của một cơng ty. Bởi vì tỷ suất sinh lợi này là một mối quan hệ số nhân, một sự gia tăng một trong 3 nhân tố sẽ làm gia tăng trong ROE. Hai nhân tố đầu tiên phản ánh thành quả hoạt động sản xuất kinh doanh, và chỉ số thứ ba nhằm chỉ quyết định tài trợ của công ty, chỉ ra cách mà nhà quản trị đưa ra quyết định tài trợ của công ty. Lần lượt, quyết định quản trị này tài trợ cho tài sản có thể tạo ra mức ROE cao hơn nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro tài chính cho các cổ đơng của cơng ty. Việc ước lượng ROE này được kết hợp với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại mong đợi của công ty, tỷ lệ này rất cần thiết cho việc ước lượng, không chỉ tỷ lệ tăng trưởng mà cịn trong suốt thời gian tăng trưởng (một cơng ty có thể duy trì tỷ lệ tăng trưởng này trong bao lâu).
Xác định tỷ lệ tăng trưởng dựa vào quá khứ
Bằng những thơng tin sẵn có trong q khứ có thể ước lượng được tỷ lệ tăng trưởng. Những phương pháp dùng để xác định tỷ lệ tăng trưởng thường được sử dụng một trong các kỹ thuật sau: (1) sự thay đổi phần trăm trung bình hình học hay số học hàng năm, (2) mơ hình hồi quy tuyến tính.
Phương pháp trung bình số học liên quan đến việc tính tốn phần trăm sự thay đổi trung bình hàng năm và sau đó tính tốn đến sự thay đơi trung bình số học hay trung bình hàng năm và sau đó tính tốn sự thay đổi trung bình số học hay trung bình hình học của những giá trị này qua các thời kỳ.
Phương pháp hồi quy tuyến tính qua chuỗi thời gian có dạng cơng thức sau: EPSt = a + bt
Trong đó: EPSt là thu nhập trên mỗi cổ phiếu ở thời kỳ t t là số năm chạy từ 1 đến n
b là hệ số chỉ sự thay đổi tương đối trung bình.
Phân tích những tỷ lệ tăng trưởng q khứ này cần nhìn cả bề ngồi bằng đồ thị chuỗi thời gian và cả tính tốn sự thay đổi sẽ cung cấp những tín hiệu đáng kể trong xu hướng của sự tăng trưởng cũng như sự thay đổi tỷ lệ tăng trưởng theo thời gian. Điều này có thể cung cấp thơng tin về rủi ro kinh doanh bằng việc phân tích sự tăng trưởng doanh thu và EBIT.
2.4.5. Định giá doanh nghiệp ở các nước trong khu vực và trên thế giới. Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam
Tất cả các mơ hình định giá mà tác giả trình bày ở trên, đa phần được phát triển và áp dụng thành công ở các quốc gia trên thế giới. Theo đó, việc định giá doanh nghiệp hoặc loại tài sản trong doanh nghiệp (bất động sản, máy móc thiết bị phương tiện vận tải) ở các quốc gia này đều có thể áp dụng nhiều phương pháp khác nhau để xác định và kiểm tra nhằm đảm bảo tính chính xác của việc đánh giá. Ngồi ra, họ cũng có các tổ chức định giá chuyên nghiệp. Bên cạnh đó, các đối tượng tham gia thị trường chứng khoán đa số là các tổ chức, các định chế và các quỹ đầu tư. Nên các phương pháp định giá được sử dụng bài bản, chuyên nghiệp.
Trong cuốn sách “Valuation for Mergers and Acquisitions” của Barbara S. Petitt, Kenneth R. Ferris tái bản lần 2, 2013, khi thảo luận về việc sử dụng phương pháp định giá nào các tác giả có trình bày một khảo sát thú vị. Đó là khảo sát của Imam, Barker, và Clubb (2008) đã thực hiện đối với các nhà phân tích tại Anh để xác định các nhà phân tích họ thường sử dụng phương pháp định giá nào, tại sao họ sử dụng và họ sử dụng như thế nào?Kết quả cho thấy 2 phương pháp được sử dụng phổ biến nhất là P/E và DCF. Ngược lại, có rất ít nhà phân tích sử dụng các phương pháp giá trị tài sản ròng hoặc phương pháp hệ số nhân dựa trên giá trị sổ sách hoặc tỷ số giá/doanh số… Ngồi ra, có tới khoảng 60% các nhà phân tích ưu tiên sử dụng phương pháp định giá dịng
phân tích thừa nhận rằng, họ thường sử dụng kết hợp, như là một sự bổ sung của phương pháp định giá tương đối cho phương pháp dịng tiền. Ngồi ra, một số phương pháp đặt biệt được sử dụng cho một số tình huống cụ thể. Ví dụ như, P/B, và EV/Doanh số, được áp dụng cho các tương ứng cho các định chế tài chính và các nhà bán lẻ. Khảo sát này, hoàn toàn phù hợp với kinh nghiệm qua sát mà luận văn đã đề cập ở trên.
Trong khi đó, tại Việt Nam, các phương pháp định giá còn nghèo nàn chưa hợp lý. Để đi sâu hơn vào vấn đề này, tác giả đi sâu vào phân tích các đối tượng tham gia trên thị trường chứng khốn Việt Nam để tìm câu trả lời. Theo báo cáo của trung tâm lưu ký chứng khốn Việt Nam (VSD), tính đến tháng 6/2014, có khoảng 1.4 triệu tài khoản của NĐT mở trên TTCK Việt Nam. Tỷ trọng tham gia TTCK của các NĐT tổ chức trong nước ở mức thấp và đa số là các NĐT cá nhân. Ở khối các NĐT nước ngoài với khoảng 17.000 tài khoản, các NĐT tổ chức chỉ chiếm khoảng 15%. Điều này cho thấy số lượng NĐT cá nhân vẫn chiếm tỷ lệ áp đảo trên TTCK Việt Nam.
Trong khi đó, các mơ hình chiết khấu dịng tiền, chiết khấu cổ tức gặp một số khó khăn, mà các cá nhân khó có thể đáp ứng được như:
+ Việc xác định các tham số (tỷ lệ chiết khấu, tốc độ tăng trường…) có tính thuyết phục khơng cao.
+ Việc dự báo lợi tức cổ phần, dòng tiền trong tương lai không phải là dễ dàng. Địi hỏi phải có một lượng lớn thơng tin.
+ Đối với các doanh nghiệp khơng có chiến lược kinh doanh hoặc chiến lược khơng rõ ràng thì khó áp dụng phương pháp này.
+ Địi hỏi người định giá phải có chuyên môn trong lĩnh vực định giá và thẩm định dự án đầu tư.
Do vậy, với chủ thể chính là các NĐT cá nhân, họ là những nhà đầu cơ, hoặc đầu tư ngắn hạn. Nên việc định giá tại Việt Nam đòi hỏi một phương pháp dễ, cho kết quả
nhanh chóng để ra quyết định kịp thời. Do vậy, các phương pháp định giá tương đối như P/B, P/S, P/CF mà đặt biệt là P/E được sử dụng rộng rãi và phổ biến. Tuy nhiên, các phương pháp định giá tương đối thường mang nặng tính kinh nghiệm, khơng giải thích được vì sao một đồng thu nhập của doanh nghiệp này lại được định giá cao hơn (hay thấp hơn) ở doanh nghiệp khác. Phương pháp này cũng không đưa ra được cơ sở để các nhà đầu tư phân tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động đến giá trị doanh nghiệp. Điều này có thể làm cho giá cả chứng khốn bị định giá sai và diễn biến xa dần với giá trị nội tại của doanh nghiệp. Để khắc phụ điều này, cũng như theo kinh nghiệm của các nhà phân tích tại Anh, trong khảo sát của Imam, Barker và Clubb (2008), trong luận văn, tác giả áp dụng kết hợp các phương pháp, đồng thời chú trọng hơn ở phương pháp chiết khấu dịng tiền.
Tóm lại, trong chương 2, tác giả đã cung cấp một cái nhìn tổng quan và xuyên suốt về định giá cổ phiếu. Một quá trình định giá 3 bước và các kỹ thuật định giá phổ biến được thực hiện như thế nào. Ngoài ra, tác giả cũng tìm hiểu việc định giá doanh nghiệp của các nước trên thế giới và bài học cho Việt Nam.