KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH DỰ PHÓNG
2014 2015 2016 2017 2018 Tr.bình
1 Doanh thu thuần 2,351,592 2,645,541 2,976,234 3,348,263 3,766,796
Tăng trưởng DTT 15.0% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 12.5% 2 Giá vốn hàng bán 2,116,433 2,354,532 2,633,967 2,946,472 3,295,947 3 Lợi nhuận gộp 235,159.24 291,009.56 342,266.93 401,791.61 470,849.54 Tỷ suất LN gộp/DTT 10.0% 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 12.2% 4 LN HĐ tài chính (129,831) (146,418) (165,546) (186,990) (211,030) Tr. đó, CP lãi vay 121,584 138,170 157,299 178,742 202,782
Tỷ lê chi phí lãi vay/
LNHĐTC 94% 94% 95% 96% 96% 86%
Chi phí lãi vay/ Nợ phải
trả 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 9.6% 5 Chi phí bán hàng 22,452 25,258 28,416 31,968 35,964 Chi phí bán hàng/DTT 1% 1% 1% 1% 1% 1% 6 Chi phí quản lý 42,863 48,221 54,249 61,030 68,658 Chi phí quản lý DN/DTT 2% 2% 2% 2% 2% 2% 7 Lợi nhuận HĐKD 40,013 71,112 94,056 121,804 155,197 Tỷ suất LN HĐKD/DTT 1.7% 2.7% 3.2% 3.6% 4.1% 7% 8 LN khác (3,396) (3,396) (3,396) (3,396) (3,396) 9 LN liên kết/LD - - - - -
11 Thuế TNDN 1,830.85 6,771.60 13,599.05 23,681.62 30,360.31
Thuế/ LN trước thuế 5% 10% 15% 20% 20% 9%
12 LN sau thuế 34,786 60,944 77,061 94,726 121,441
Tỷ suất LN sau thuế/DTT 1.5% 2.3% 2.6% 2.8% 3.2% 6%
13 L.ích CĐ thiểu số - - - - - -
14 Lợi nhuận ròng 34,786 60,944 77,061 94,726 121,441
Tăng trưởng LN ròng 85.2% 75.2% 26.4% 22.9% 28.2% 4%
Số lượng CP 55,785,545 61,435,050 61,435,150 61,435,250 61,435,350
15 EPS (VND/cp) 623.57 992.01 1,254.35 1,541.89 1,976.73
Tăng trưởng EPS 55.9% 59.1% 26.4% 22.9% 28.2%
16 Chi trả cổ tức 27,893 33,789 37,168 40,885 44,974
Tỷ lệ cổ tức/ mệnh giá 5.0% 5.5% 6.1% 6.7% 7.3%
Số tiềntrên mỗi cổ phần 500 550 605 666 732
Tỷ lệ chi trả cổ tức/ LNST 80.2% 55.4% 48.2% 43.2% 37.0%
17 Lợi nhuận giữ lại 6,893 27,155 39,893 53,841 76,467
Tỷ lệ tái đầu tư (b) 19.8% 44.6% 51.8% 56.8% 63.0%
Nguồn: Tác giả dựu phóng và tính tốn
3.5.4.2. Dự phóng bảng cân đối kế tốn
Dự phóng các tài sản ngắn hạn(ngoại trừ tiền mặt) bằng cách sử dụng doanh thu hoặc giá vốn hàng bán đã được dự phóng ở bước 1 của q trình dự phóng bảng kết quả hoạt động kinh doanh và các tỷ số về vòng quay.
(1) Khoản phải thu = doanh thu/ vòng quay khoảng phải thu. Tác giả sử dụng vòng quay khoản phải thu là giá trị trung bình trong giai đoạn 2008-2013 (18.9 lần).
(2) Hàng tồn kho = giá vốn hàng bán/vòng quay hàng tồn kho. Tác giả sử dụng tỷ số vòng quay hàng tồn kho là giá trị trung bình trong giai đoạn 2008-2013 (1.5 lần).
(3) Các tài sản ngắn hạn khác:không thay đổi
Dự phóng tài sản dài hạn: chủ yếu dự phóng tài sản cố định và khấu hao bằng các ước tính chi tiêu vốn và ước tính khấu hao được rút ra từ các xu hướng lịch sử.
tiêu vốn = Tỷ lệ chi tiêu vốn * Doanh thu. Tác giả sử dụng tỷ lệ chi tiêu vốn (trên doanh thu) là giá trị trung bình trong giai đoạn 2008-2013 (7%).
(5) Khấu hao tích lũy = khấu hao kỳ trước + ước tính khấu hao. Ước tính khấu hao=
Tài sản cố định * tỷ lệ khấu hao/tài sản cố định. Tác giả sử dụng tỷ lệ khấu hao/tài sản cố định là giá trị trung bình trong giai đoạn 2008-2013 (5%).
(6) Các tài sản dài hạn khác: khơng thay đổi.
Dự phóng nợ phải trả:tác giả chủ yếu dự phón vay nợ ngắn hạn, khoản phải trả người bán và vay nợ dài hạn.
(7) Các khoản phải trả = giá vốn hàng bán/ vòng quay khoản phải trả.Tác giả sử dụng tỷ số vòng quay khoản phải trả là giá trị trung bình trong giai đoạn 2008-2013 (3.9 lần).
(8) Vay và nợ ngắn hạn = Nợ ngắn hạn kỳ trước + sự gia tăng trong nợ ngắn hạn.
Sự gia tăng trong nợ ngắn hạn = Tỷ lệ nợ ngắn hạn/ hàng tồn kho * sự gia tăng trong hàng tồn kho.Trong các năm vừa qua DTL đã vay nợ ngắn hạn khá lớn để đảm bảo nguồn vốn hoạt động DTL. Các khoản vay nợ ngắn hạn đều được đảm bảo bẳng giá trị hàng tồn kho. Tỷ lệ nợ ngắn hạn/ hàng tồn kho trung bình trong giai đoạn 2008-2013 là 63%. Trong các năm tiếp theo, tác giả giả định vay nợ ngắn hạn của DTL tiếp tục gia tăng theo sự gia tăng của giá trị hàng tồn kho.
(9) Vay nợ dài hạn = Nợ dài hạn kỳ trước + sự gia tăng trong nợ dài hạn. Sự gia tăng trong nợ dài hạn = tỷ lệ nợ dài hạn/ tài sản cố định * sự gia tăng trong tài sản cố định. Trong các năm tiếp theo, tác giả giả định vay dài hạn của DTL tiếp tục gia tăng theo sự gia tăng của tài sản cố định. Tỷ lệ nợ nợ dài hạn/ tài sản cố định trung bìnhtrong giai đoạn 2008-2013 là 38%.
(10) Các khoản nợ phải trả khác:không thay đổi.
Dự phóng vốn chủ sở hữu
được dự phóng ở bước 1 của q trình dự phóng bảng kết quả hoạt động kinh doanh trừ đi ước tính về cổ tức (được thảo luận trong mơ hình định giá DDM).
Cuối cùng:Tiền & tương đương tiền: số tiền cần thiết để cân đối giữ tổng tài sản và nguồn vốn chủ sở hữu.
Bảng3.10: Bảng cân đối kế toán dự phóng
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TỐN DỰ PHĨNG
2014 2015 2016 2017 2018
TỔNG TÀI SẢN 2,754,691 3,015,992 3,327,149 3,684,900 4,101,847
Tăng trưởng tổng tài sản 20.9% 9.5% 10.3% 10.8% 11.3%
A Tài sản ngắn hạn 1,698,536 1,831,909 2,002,155 2,204,391 2,449,393
Tiền & tương đương tiền 115,567 73,837 39,338 12,482 1,157
ĐTTC ngắn hạn 987 987 987 987 987
Phải thu ngắn hạn 124,582 140,155 157,674 177,384 199,557
Hàng tồn kho ròng 1,418,042 1,577,571 1,764,797 1,974,180 2,208,333
Tài sản ngắn hạn khác 39,359 39,359 39,359 39,359 39,359
B Tài sản dài hạn 1,056,155 1,184,083 1,324,994 1,480,509 1,652,454
Phải thu dài hạn - - - - -
Tài sản cố định ròng 1,052,254 1,180,182 1,321,093 1,476,608 1,648,553
Tài sản cố định 1,073,831 1,266,729 1,483,741 1,727,878 2,002,533
Khấu hao tích lũy (167,739) (232,710) (308,810) (397,433) (500,143)
CPXD CB dở dang 146,162 146,162 146,162 146,162 146,162
Bất động sản đầu tư - - - - -
ĐTTC dài hạn 941 941 941 941 941
Tài sản dài hạn khác 2,960 2,960 2,960 2,960 2,960
TỔNG NGUỒN VỐN 2,754,691 3,015,992 3,327,149 3,684,900 4,101,847 C Nợ phải trả 1,892,188 2,126,333 2,397,596 2,701,504 3,041,983 Nợ ngắn hạn 1,561,838 1,723,308 1,912,810 2,124,739 2,361,740 Vay và nợ ngắn hạn 938,444.44 1,038,863 1,156,716 1,288,515 1,435,907 Phải trả người bán 542,675 603,726 675,376 755,506 845,115 Khác 80,718.29 80,718.29 80,718.29 80,718.29 80,718.29 Nợ dài hạn 330,350.08 403,026 484,786 576,765 680,243 D Tổng vốn chủ sở hữu 862,503 889,659 929,553 983,396 1,059,864
Tăng trưởng tổng vốn chủ sở hữu 16.1% 3.1% 4.5% 5.8% 7.8%
Vốn đầu tư của CSH 862,503 889,659 929,553 983,396 1,059,864
Vốn góp 614,350 614,351 614,352 614,353 614,354
Thặng dư vốn cổ phần 160,852 160,852 160,852 160,852 160,852
Cổ phiếu quỹ (58,639) (58,639) (58,639) (58,639) (58,639)
LNST chưa phân phối 117,443 144,598 184,491 238,332 314,800
Nguồn kinh phí và quỹ khác - - - - -
E Lợi ích của CĐ thiểu số - - - - -
MỘT VÀI TỶ SỐ DỰ PHĨNG
Average
Vịng quay khoản phải thu 18.9
Vòng quay hàng tồn kho 1.5
Vòng quay khoản phải trả 3.9
Chi tiêu vốn/ Doanh thu 7%
Khấu hao/ TSCĐ 5%
Tỷ lệ nợ ngắn hạn/HTK 63%
Nợ dài hạn/TSCĐ 38%
3.6. ĐỊNH GIÁ CÔNG TY ĐẠI THIÊN LỘC
3.6.1. Theo phương phápđịnh giá tương đối (hệ số nhân) 3.6.1.1. Định giá theo phương pháptỷ số giá/ Thu nhập (P/E)
Dựa trên các giả định dự phóng đã được trình bày ở trên và dựa vào kết quả dự phóng hoạt động kinh doanh năm 2014 của DTL. Kết quả kinh doanh của DTL trong năm 2014 sẽ đạt được 34.78 tỷ lợi nhuận sau thuế. Tương ứng với 55.78 triệu cổ phiếu lưu hành bình quân trong năm 2014. Mức EPS trailing 2014 của DTL là: 623.57 đ/ cổ phiếu. Tác giả sử dụng 2 mức P/E để tham chiếu là P/E thị trường, theo số liệu ngày 31/10/2014 của Bloomberg. P/E ngành thép ngày 31/10/2014 được tính dựa trên các cơng ty trong ngành. Kết quả định giá trong bảng3.11 cho thấy mức giá DTL theo phương pháp định giá P/E là 8.144 đ/cổ phiếu.
Bảng3.11: Định giá theo phương pháp tỷ số giá/ Thu nhập (P/E)
Phương pháp tỷ số giá/ Thu nhập (P/E)
P/E Market 15 P/E Sector 11.12 EPS_DTL 2014 (Trailing) 623.57 P_DTL (Sector) 6,934 P_DTL (Market) 9,354 P_DTL (P/E) 8,144 Nguồn: tác giả tính tốn
3.6.1.2. Định giá theo phương pháptỷ số giá/ Giá trị số sách (P/BV)
Dựa trên các giả định dự phóng đã được trình bày ở trên. Căn cứ kết quả dự phóng bảng cân đối kế toán năm 2014 của DTL. Giá trị sổ sách mỗi cổ phần của DTL cuối năm 2014 sẽ ở mức14.039 đ/ cổ phiếu. Tác giả sử dụng mức P/B để tham chiếu là P/B ngành thép ngày 31/10/2014 được tính dựa trên các công ty trong ngành. Kết quả định
Phương pháp tỷ số giá/ Giá trị số sách (P/BV)
P/B Sector 0.76
BV_DTL 2014 14,039
P_DTL (P/B) 10,670
Nguồn: tác giả tính tốn
3.6.1.3. Định giá theo phương pháp tỷ số giá/ Doanh thu (P/S)
Dựa trên các giả định dự phóng đã được trình bày ở trên. Căn cứ kết quả dự phóng bảng cân đối kế tốn và hoạt động kinh doanh năm 2014 của DTL.Doanh thu trên mỗi cổ phần trong năm 2014 của DTL (SPS) sẽ ở mức38,287 đ/ cổ phiếu. Tác giả sử dụng mức P/S để tham chiếu là P/S ngành thép ngày 31/10/2014 được tính dựa trên các cơng ty trong ngành. Kết quả định giá trong bảng3.13cho thấy mức giá DTL theo phương pháp P/S là 14,546 đ/cổ phiếu.
Bảng3.13: Định giá theo phương pháp tỷ số giá/Doanh thu (P/S)
PHƯƠNG PHÁP tỷ số giá/ Doanh thu (P/S)
P/S Sector 0.38
SPS_DTL 2014 38,278
P_DTL (P/S) 14,546
Nguồn: tác giả tính tốn
3.6.1.4. Tổng kết giá theo phương pháp tương đối
Dựa trên kết quả của cả 3 phương pháp, tác giả chia tỷ trọng trung bình là 33.3% cho mỗi tình huống, kết quả trong bảng 3.14cho thấy kết quả định giá theo phương pháp tương đối của DTL ở mức 11,120 đ/ cổ phiếu.
Bảng3.14: Kết quả định giá tổng hợp theo phương pháp tương đối
TỔNG HỢP
P_DTL (P/B) 10,670
P_DTL (P/S) 14,546
P_DTL (P/E) 8,144
Theo phương pháp chiết khấu dòng tiền
3.6.2.1. Xác định tỷ lệ chiết khấu (hay tỷ suất sinh lợi mong đợi)
Chi phí sử dụng vốn cổ phần (CAPM)
E(RDTL) = E(RFR) + BetaDTL(E(RMaket – E(RFR))
Trong đó: RDTLlà lãi suất mong đợi của DTL. RFR là lãi suất phi rủi ro.
Beta là rủi ro hệ thống của DTL.
RMarketlà tỷ suất sinh lợi mong đợi của thị trường.
Lãi suất phi rủi ro, được tác giả ước chừng khoảng 8%, dựa trên bảng lãi suất trái
phiếu chính phủ Việt Nam 1 năm. Theo đó, bảng 3.15 là các quan sát lãi suất trái phiếu chỉnh phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm trong hơn 10 năm qua theo số liệu được cơng bố bởi IMF. Mặc dù có nhiều biến động theo các chu kỳ kinh tế khác nhau, nhưng giả đã lựa chọn mức trung bình của 10 năm là 8%.
Bảng3.15: Lãi suất trái phiếu chính phủ Việt Nam kỳ hạn 1 năm (%)
YEAR 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
T.Bills 5.7 6.1 4.7 4.2 12.1 8.0 11.1 12.4 8.8 6.6
T.Bill: Treasury Bills, Nguồn: IMF
Hệ số Beta của DTL được tác giả rút ra từ mơ hình hồi quy theo tỷ suất sinh lợi của thị trường (VNINDEX): RDTL= α + β*RM
Với RDTL: Tỷ suất sinh lợi theo ngày của DTL. αlà hệ số chặn.
β là hệ số Beta của DTL.
beta là 0.496. Theo kết quả được trình bảy trong hình3.16.
Hình3.16: Kết quả hồi quy hệ số Beta
Tỷ suất sinh lợi của thị trường
Bảng3.16: Tỷ suất sinh lợi hàng năm của VNINDEX
Year Index Return
101.55 2000 206.83 71.1% 2001 235.4 12.9% 2002 183.33 -25.0% 2003 166.94 -9.4% 2004 239.29 36.0% 2005 307.5 25.1% 2006 751.77 89.4% 2007 927.02 21.0% 2008 315.62 -107.7% 2009 494.77 45.0% 2010 484.66 -2.1% 2011 351.55 -32.1% 2012 413.73 16.3% 2013 504.63 19.9% Trung bình 11.5%
Kết hợp tất cả các kết quả trên, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho DTL như sau:
E(RDTL) = E(RFR) + BetaDTL(E(RMaket – E(RFR)) = 9.7%.
Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
WACC = re * E/(E+D) + rD(1-TC)* D/(E+D)
Trong đó rE: tỷ suất thu nhập mong muốn của cổ đông rD: lãi suất mong muốn của chủ nợ.
E/(E+D) : tỷ trọng vốn cổ phần. D/(E+D): tỷ trọng nợ.
TC: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp.
Bảng 3.17 thống kê một số chỉ tiêu của DTL liên quan đến tình hình vay nợ và vốn cổ phần trong giai đoạn từ năm 2008- 2013.
Bảng3.17:Bảng thống kê chi phí sử dụng vốn của DTL qua các năm
WACC 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Tổng nguồn vốn 728,396 1,473,746 1,966,987 1,808,998 1,912,376 2,278,837 Nợ phải trả 391,383 804,443 1,180,461 1,045,390 1,187,631 1,536,216 Tổng vốn chủ sở hữu 337,013 669,303 786,526 763,608 724,745 742,621 Tỷ trọng nợ_ WD 54% 55% 60% 58% 62% 67% Tỷ trọng VCP_WE 46% 45% 40% 42% 38% 33%
Chi phí lãi vay 45,008 36,814 79,659 81,181 87,070 75,569
Chi phí lãi vay/ Nợ p.trả 11% 5% 7% 8% 7% 5%
Lợi nhuận trước thuế 134,810 207,521 177,338 14,481 18,910 36,617
Thuế TNDN 12,803 19,906 14,953 1,296 129 1,831
phầntrung bình là 40.7%. Chi phí sử dụng nợ bình qn là 7.1% và chi phí sử dụng vốn cổ phần là 9.7% (theo mơ hình CAPM đã rút ra ở phần trước). Kết quả trong bảng 3.18, chi phí sử dụng vốn bình qn WACC của DTL là 7.9%.
Bảng3.18: Bảng tính chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC)
Tỷ trọng trung bình
Chi phí sử
dụng Thuế Chi phí sử dụng vốn sau thuế
Nợ 59.3% 7.1% 7.0% 6.6%
Vốn cổ phần 40.7% 9.7% 9.7%
WACC 7.9%
Nguồn: tác giả tính tốn
3.6.2.2. Xác định tỷ lệ tăng trưởng và các giai đoạn tăng trưởng của DTL
Dựa trên các giả định dự phóng đã được trình bày ở trên. Tốc độ tăng trưởng cổ tức, tăng trưởng dòng tiền trong giai đoạn 2014-2018 sẽ được tác giả thảo luận kỹ trong các mơ hình dự báo. Tác giả tính tốn ước chừng tỷ lệ tăng trưởng đến vinh viễn của DTL trong phần này. Căn cứ kết quả dự phóng bảng cân đối kế tốn và hoạt động kinh doanh giai đoạn 2014-2018 của DTL, tác giả tính tốnđược tỷ lệ tái đầu tư của DTL ở mức trung bình là 47.2%. Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) cũng ở mức trung bình là 8.3%. Tốc độ tăng trưởng DT (g = ROEbq x b) khoảng 3.9%.
Ngoài ra, căn cứ vào một số dự báo của Hiệp hội thép thế giới (WSA) dự báo ngành thép thế giới chỉ tăng trưởng 2-3%/ năm trong các năm tới. Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA) dự báo ngành thép Việt Nam tăng 6-7%/ năm. Các dự báo của WB, IMF về tăng trưởng GDP Việt Nam cũng đạt 5-6%/ năm. Dựa trên các thông số trên, tác giả giả định ngành thép Việt Nam sẽ tăng trưởng ở mức khoảng 6%/ năm trong các năm tiếp theo. Với tỷ trọng 50% cho mỗi kịch bản, kết hợp tốc độ tăng trưởng của DTL và ngành thép, kết quả cho thấy tốc độ tăng trưởng đến vĩnh viễn của DTL ở mức 4.96%/năm (bảng 3.19)
TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG SAU 2018
2014 2015 2016 2017 2018 Average
Tỷ lệ tái đầu tư (b) 19.8% 44.6% 51.8% 56.8% 63.0% 47.2%
ROE 4.3% 7.0% 8.5% 9.9% 11.9% 8.3%
Tốc độ tăng trưởng DTL: g = ROE bq x b 3.9%
Tốc độ tăng trưởng trung bình ngành thép Việt Nam 6.0%
Tốc độ tăng trưởng trung bình của DTL 4.96%
Nguồn: WSA, VSA, Đại Thiên Lộc, tác giả dự phóng và tổng hợp
3.6.2.3. Định giá theophương pháp hiện giá dòng cổ tức (DDM)
Mơ hình chiết khấu dịng tiền cổ tức giả định rằng giá trị của cổ phần là hiện giá của các mức cổ tức nhận được trong tương lai.
Bảng3.20: Định giá phương pháp hiện giá dòng cổ tức (DDM)
ĐỊNH GIÁPHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ DÒNG CỔ TỨC (DDM)
2014 2015 2016 2017 2018 2019- vĩnh viễn
Cổ tức (D) (đồng) 500 550 605 665.5 732.05 768.37
Tỷ lệ chiết khấu (Re) 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%
Tốc độ tăng trưởng (g) 10% 10% 10% 10% 10% 4.96%
Hiện giá (PV) 455.8 457.0 458.2 459.5 460.7 10197.1
P_DTL (DDM) 12,488
Nguồn: Tác giả dự phóng và tính tốn
Mức cổ tức bằng tiền mặt của DTL đang có xu hướng giảm dần trong các năm gần đây. DTL chia cổ tức 30%/ mệnh giá trong năm 2010, 20%/ mệnh giá trong năm 2011 và không chia cổ tức bằng tiền trong năm 2012 và 2013. Trong năm 2014, tỷ lệ cổ tức mà
khả năng hoàn thành kế hoạch khoảng 34.7 tỷ đồng. Mức lợi nhuận này đảm bảo được mức cổ tức 5% mà DTL đề ra. Dựa trên các mức lợi nhuận sau thuế đã dự phóng, tác giả giả định rằng cổ tức của DTL sẽ tăng trưởng 10%/năm trong các năm tiếp theo cho