WACC 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Tổng nguồn vốn 728,396 1,473,746 1,966,987 1,808,998 1,912,376 2,278,837 Nợ phải trả 391,383 804,443 1,180,461 1,045,390 1,187,631 1,536,216 Tổng vốn chủ sở hữu 337,013 669,303 786,526 763,608 724,745 742,621 Tỷ trọng nợ_ WD 54% 55% 60% 58% 62% 67% Tỷ trọng VCP_WE 46% 45% 40% 42% 38% 33%
Chi phí lãi vay 45,008 36,814 79,659 81,181 87,070 75,569
Chi phí lãi vay/ Nợ p.trả 11% 5% 7% 8% 7% 5%
Lợi nhuận trước thuế 134,810 207,521 177,338 14,481 18,910 36,617
Thuế TNDN 12,803 19,906 14,953 1,296 129 1,831
phầntrung bình là 40.7%. Chi phí sử dụng nợ bình qn là 7.1% và chi phí sử dụng vốn cổ phần là 9.7% (theo mơ hình CAPM đã rút ra ở phần trước). Kết quả trong bảng 3.18, chi phí sử dụng vốn bình qn WACC của DTL là 7.9%.
Bảng3.18: Bảng tính chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC)
Tỷ trọng trung bình
Chi phí sử
dụng Thuế Chi phí sử dụng vốn sau thuế
Nợ 59.3% 7.1% 7.0% 6.6%
Vốn cổ phần 40.7% 9.7% 9.7%
WACC 7.9%
Nguồn: tác giả tính tốn
3.6.2.2. Xác định tỷ lệ tăng trưởng và các giai đoạn tăng trưởng của DTL
Dựa trên các giả định dự phóng đã được trình bày ở trên. Tốc độ tăng trưởng cổ tức, tăng trưởng dòng tiền trong giai đoạn 2014-2018 sẽ được tác giả thảo luận kỹ trong các mơ hình dự báo. Tác giả tính tốn ước chừng tỷ lệ tăng trưởng đến vinh viễn của DTL trong phần này. Căn cứ kết quả dự phóng bảng cân đối kế tốn và hoạt động kinh doanh giai đoạn 2014-2018 của DTL, tác giả tính tốnđược tỷ lệ tái đầu tư của DTL ở mức trung bình là 47.2%. Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE) cũng ở mức trung bình là 8.3%. Tốc độ tăng trưởng DT (g = ROEbq x b) khoảng 3.9%.
Ngoài ra, căn cứ vào một số dự báo của Hiệp hội thép thế giới (WSA) dự báo ngành thép thế giới chỉ tăng trưởng 2-3%/ năm trong các năm tới. Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA) dự báo ngành thép Việt Nam tăng 6-7%/ năm. Các dự báo của WB, IMF về tăng trưởng GDP Việt Nam cũng đạt 5-6%/ năm. Dựa trên các thông số trên, tác giả giả định ngành thép Việt Nam sẽ tăng trưởng ở mức khoảng 6%/ năm trong các năm tiếp theo. Với tỷ trọng 50% cho mỗi kịch bản, kết hợp tốc độ tăng trưởng của DTL và ngành thép, kết quả cho thấy tốc độ tăng trưởng đến vĩnh viễn của DTL ở mức 4.96%/năm (bảng 3.19)
TỶ LỆ TĂNG TRƯỞNG SAU 2018
2014 2015 2016 2017 2018 Average
Tỷ lệ tái đầu tư (b) 19.8% 44.6% 51.8% 56.8% 63.0% 47.2%
ROE 4.3% 7.0% 8.5% 9.9% 11.9% 8.3%
Tốc độ tăng trưởng DTL: g = ROE bq x b 3.9%
Tốc độ tăng trưởng trung bình ngành thép Việt Nam 6.0%
Tốc độ tăng trưởng trung bình của DTL 4.96%
Nguồn: WSA, VSA, Đại Thiên Lộc, tác giả dự phóng và tổng hợp
3.6.2.3. Định giá theophương pháp hiện giá dòng cổ tức (DDM)
Mơ hình chiết khấu dịng tiền cổ tức giả định rằng giá trị của cổ phần là hiện giá của các mức cổ tức nhận được trong tương lai.
Bảng3.20: Định giá phương pháp hiện giá dòng cổ tức (DDM)
ĐỊNH GIÁPHƯƠNG PHÁP HIỆN GIÁ DÒNG CỔ TỨC (DDM)
2014 2015 2016 2017 2018 2019- vĩnh viễn
Cổ tức (D) (đồng) 500 550 605 665.5 732.05 768.37
Tỷ lệ chiết khấu (Re) 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%
Tốc độ tăng trưởng (g) 10% 10% 10% 10% 10% 4.96%
Hiện giá (PV) 455.8 457.0 458.2 459.5 460.7 10197.1
P_DTL (DDM) 12,488
Nguồn: Tác giả dự phóng và tính tốn
Mức cổ tức bằng tiền mặt của DTL đang có xu hướng giảm dần trong các năm gần đây. DTL chia cổ tức 30%/ mệnh giá trong năm 2010, 20%/ mệnh giá trong năm 2011 và không chia cổ tức bằng tiền trong năm 2012 và 2013. Trong năm 2014, tỷ lệ cổ tức mà
khả năng hoàn thành kế hoạch khoảng 34.7 tỷ đồng. Mức lợi nhuận này đảm bảo được mức cổ tức 5% mà DTL đề ra. Dựa trên các mức lợi nhuận sau thuế đã dự phóng, tác giả giả định rằng cổ tức của DTL sẽ tăng trưởng 10%/năm trong các năm tiếp theo cho đến năm 2018 và sau đó giảm về mức tăng trưởng trung bình4.96% cho đến vĩnh viễn. Tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần (tính theo CAPM) đã được trình bày ở trên. Kết quả trong bảng 3.20, cho thấy, giá của mỗi cổ phần theo phương pháp hiện giá dòng cổ tức là 12.488 đồng.
3.6.2.4. Định giáphương pháp hiện giá dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE)
Dòng tiền tự do vốn cổ phần của doanh nghiệp được tính như sau:
FCFE = Thu nhập ròng + Chi khấu hao -Chi tiêu vốn - Sự thay đổi trong vốn luân chuyển - Chi trả nợ gốc + Nợ mới
Dựa vào kết quả dự phóng được trình bày ở trên, tác giả tính tốn dịng tiền tự do vốn cổ phần của DTL như sau: (bảng 3.21)
Bảng3.21: Bảng tính dịng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE)
DÒNG TIỀN TỰ DO VỐN CỔ PHẦN (FCFE)
2014 2015 2016 2017 2018
Thu nhập ròng (+) 34,786 60,944 77,061 94,726 121,441
Khấu hao (+) 55,077 64,970 76,101 88,623 102,710
Thay đổi trong vốn luân chuyển (-) 279,384 114,052 133,095 148,963 166,717
Chi tiêu vốn (-) (171,466) (192,899) (217,011) (244,138) (274,655)
Nợ ròng(+) 288,588 173,094 199,612 223,779 250,869
FCFE 270,532 377,856 436,691 502,304 582,958
trên. Kết quả trong bảng 3.22 cho thấy, giá của mỗi cổ phần theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) là 15,830 đồng.
Bảng3.22: Định giá theo phương pháp FCFE
ĐỊNH GIÁ THEP PP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO VỐN CỔ PHẦN (FCFE)
2014 2015 2016 2017 2018 2019- vĩnh viễn
FCFE 270,532 377,856 436,691 502,304 582,958 611,877
Tỷ lệ chiết khấu (Re) 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%
Tốc độ tăng trưởng (g) 4.96%
Hiện giá (PV) 246,604 313,970 330,762 346,807 366,893 8,120,286
Tổng giá trị của DTL 9,725,321
Số lượng cổ phần của DTL 61,435,050
Giá trị mỗi cổ phần (đồng)_DTL (FCFE) 15,830
Nguồn: Tác giả dự phóng và tính tốn
3.6.2.5. Định giá theo phương pháp hiện giá dòng tiền hoạt động tự do (FCFF)
Dòng tiền hoạt động tự do của DTL được tính như sau:
FCFF =EBIT (1 - tax) + Khấu hao - Chi tiêu vốn - tăng giảm trong vốn luân chuyển - Sự thay đổi trong tài sản khác
Dựa vào kết quả dự phóng được trình bày ở trên, tác giả tính tốn dịng tiền tự do vốn cổ phần của DTL được thể hiện trong bảng 3.23.
Tỷ lệ chiết khấu là chi phí sử dụng vốn bình qn (tính theo WACC) đã được trình bày ở trên. Kết quả trong bảng 3.24, cho thấy, giá của mỗi cổ phần theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do vốn cổ phần (FCFE) là 7,960 đồng.
DÒNG TIỀN TỰ DO (FCFF)
2014 2015 2016 2017 2018
Lợi nhuận trước thuế 36,617 67,716 90,660 118,408 151,802
Chi phí lãi vay 121,584 138,170 157,299 178,742 202,782
Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT) 158,201 205,886 247,959 297,151 354,584
EBIT*(1-t) (+) 150,291 185,298 210,765 237,720 283,667
Chi đầu tư TSCĐ (-) (171,466) (192,899) (217,011) (244,138) (274,655)
Khấu hao TSCĐ (+) 55,077 64,970 76,101 88,623 102,710
Thay đổi vốn lưu động ròng (-) (279,384) (114,052) (133,095) (148,963) (166,717)
Thay đổi tài sản ngắn hạn không bao
gồm tiền và khoản t.đương tiền (-) (346,768) (175,102) (204,745) (229,092) (256,326)
Thay đổi nợ ngắn hạn không bao gồm
vay nợ ngắn hạn thương mại (+) 67,384 61,051 71,650 80,129 89,609
Dịng tiền tự do tồn DN (FCFF) 245,483 56,682 63,240 66,757 54,996
Nguồn: Tác giả dự phóng và tính tốn
Bảng3.24: Định giá theo phương pháp FCFF
ĐỊNH GIÁ THEP PP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN TỰ DO VỐN CỔ PHẦN (FCFE)
2014 2015 2016 2017 2018 2019- vĩnh viễn FCFE 245,483 56,682 63,240 66,757 54,996 57,724 Tỷ lệ chiết khấu (WACC) 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% Tốc độ tăng trưởng (g) 4.96% Hiện giá (PV) 62,458 52,451 57,058 59,145 61,307 1,349,813
Giá trị toàn doanh nghiệp 1,642,233
Tiền và tương đương tiền (+) 115,567
Vay và nợ ngắn hạn (-) 938,444 Vay và nợ dài hạn (-) 330,350 Giá trị vốn chủ sở hữu 489,005 Số lượng cổ phần của DTL 61,435,050 Giá trị mỗi cổ phần (đồng)_DTL (FCFF) 7,960 Nguồn: Tác giả dự phóng và tính tốn
định giá tiếp cận từ trên xuống để giúp nhà đầu tư kiểm tra ảnh hưởng của toàn bộ nền kinh tế và những thị trường chứng khoán đến Doanh nghiệp. Sau đó phân tích triển vọng ngành dựa trên những viễn cảnh trong mơi trường kinh tế đó. Sau đó, tác giả đi vào giới thiệu về DTL, sau đó phân tích chi tiết về hoạt động kinh doanh, phân tích triển vọng, dự phóng và cuối cùng là định giá DTL bằng nhiều phương pháp khác nhau.
CHƯƠNG 4:KẾT LUẬN VỀ QUÁ TRÌNH ĐỊNH GIÁ
VÀ MỘT SỐ GIẢI PHÁP
4.1. XÁC ĐỊNH MỨC GIÁ TỔNG HỢP VÀ KIẾN NGHỊ ĐẦU TƯ
Như đã thảo luận ở Chương 1, số lượng NĐT cá nhân vẫn chiếm tỷ lệ áp đảo trên TTCK Việt Nam.Trong khi đó, các mơ hình chiết khấu dịng tiền, chiết khấu cổ tức gặp một số khó khăn trong việc xác định các tham số (tỷ lệ chiết khấu, tốc độ tăng trường…), khó khăn trong việc dự báo lợi tức cổ phần, dòng tiền trong tương lai… Việc định giá tại Việt Nam đòi hỏi một phương pháp dễ, cho kết quả nhanh chóng để ra quyết định kịp thời. Do vậy, các phương pháp định giá tương đối được sử dụng rộng rãi và phổ biến tại Việt Nam. Trong luận văn, tác giả sử dụng phương pháp định giá tương đối (P/B, P/S, P/E) cho các NĐT cá nhân, đầu cơ ngắn hạn, với mức giá trung bình của DTL là 11,120 đồng/cp.
Tuy nhiên, các phương pháp định giá tương đối thường mang nặng tính kinh nghiệm, khơng đưa ra được cơ sở để các nhà đầu tư phân tích, đánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động đến giá trị doanh nghiệp. Điều này có thể làm cho giá cả chứng khoán bị định giá sai và diễn biến xa dần với giá trị nội tại của doanh nghiệp. Do vậy các phương pháp định giá chiết khấu được sử dụng cho các NĐT trung và dài hạn. Trong luận văn, tác giả sử dụng các phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (DDM), chiết khấu dòng tiền (FCFE, FCFF) cho các NĐT trung và dài hạn, với mức giá trung bình của DTL ở mức 12,259 đồng/ cổ phiếu. Sự chênh lệch giá của 2 phương pháp là không lớn (11,120 và 12,259).
Cuối cùng, cũng giống như các thông lệ trên thế giới và kinh nghiệm sử dụng các phương pháp định giá, trong luận văn tác giả áp dụng kết hợp các phương pháp với tỷ trọng là ngang bằng nhau. Kết quả trong bảng 5.1 cho thấy giá trị nội tại của mỗi cổ phiếu DTL là 11,689 đ. Mức giá này cao hơn khoảng 30% so với giá trị thị trường của
9,000 đ/cổ phiếu). Vì vậy, tác giả khuyến nghị mua với mã cổ phiếu này.
Dựa trên kết quả của các phương pháp đã trình bày ở trên, tác giả thống kê lại như sau:
Bảng4.1: Kết quả tổng hợp các phương pháp định giá
PP Chiết khấu Giá
P_DTL (DDM) 12,488
P_DTL (FCFE) 15,830
P_DTL (FCFF) 8,457
P_DTL (chiết khấu) 12,259
PP tương đối Giá
P_DTL (P/B) 10,670 P_DTL (P/S) 14,546 P_DTL (P/E) 8,144 PP_DTL(tương đối) 11,120 Tổng hợp Giá P_DTL (chiết khấu) 12,259 PP_DTL (tương đối) 11,120 P_DTL 11,689
Nguồn: Tác giả tính tốn
4.2. ĐÁNH GIÁ HOẠT ĐỘNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU DTL
4.2.1. Các mặt đạt được trong quá trình định giá
Qua quá trình thực hiện phân tích, định giá DTL, giúp tác giả tổng quan lại các phương pháp định giá., kiểm nghiệm tính hiệu quả của các mơ hình định giá đang được sử dụng tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Phát hiện các điểm khó khăn, các hạn chế khi thực hiện một phân tích định giá doanh nghiệp.
hưởng của toàn bộ nền kinh tế và thị trường chứng khốn lên DTL. Sau đó là các phân tích ngành dựa trên những viễn cảnh trong môi trường kinh tế, chứng khốn vừa phân tích ở trên, để tác giả nhận định được triển vọng của ngành và vị thế của DTL trong ngành. Cuối cùng phân tích hoạt động kinh doanh của DTL, từ đó nhìn nhận triển vọng của DTL và định giá DTL bằng nhiều phương pháp khác nhau.
Bằng cách sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau đã giúp tác giả có một cách nhìn nhận đầy đủ nhất về giá trị nội tại của doanh nghiệp.Nếu như phương pháp định giá tương đối, giúp tác giả so sánh DTL với các doanh nghiệp còn lại của ngành hoặc với tồn bộ các cơng ty niêm yết trên thị trường trên cơ sở những tỷ lệ tương đối dựa trên cơ sở thị trường như P/E, P/B, P/S. Đồng thời phương pháp tương đối cũng cho ra kết quả nhanh chóng và giúp tác giả có thể ra quyết định đầu tư kịp thời. Thì phương pháp chiết khấu tiếp cận giá trị nội tại của doanh nghiệp trên cơ sở ước lượng cổ tức hay thu nhập, tỷ lệ tăng trưởng và tỷ lệ chiết khấu. Điều này giúp tác giả phân tích đánh giá đươch khả năng tăng trưởng và rủi ro tác động đế giá trị doanh nghiệp. Giúp tác giả tiếp cận và xử lý một lượng lớn thông tin liên quan đến DTL.
4.2.2. Các hạn chế còn tồn tại trong quá trình định giá
Nguyên nhân chủ quan
Trong q trình phân tích, định giá DTL, tác giả gặp phải một số hạn chế mang tính chủ quan như sau:
- Thời gian tập trung cho q trình phân tích và định giá DTL cịn hạn hẹp.
- Kỹ năng phân tích, định giá, thẩm định dự án đầu tư của tác giả còn hạn chế. Do vậy, tác giả gặp nhiều khó khăn trong việc dự báo các tham số như tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chiết khấu, tỷ lệ cổ tức cũng như dòng tiền của DTL trong tương lai.
bố bao gồm: bản cáo bạch, báo cáo thường niên, báo cáo tài chính, và các báo cáo có liên quan khác… mà chưa có cuộc gặp gỡ hay viếng thăm doanh nghiệp.Do đó, khả năng bám sát và tính thực tế của việc phân tích sẽ bị hạn chế.
Nguyên nhân khách quan
- Về số liệu: số liệu vĩ mô như: GDP, lạm phát, lãi suất, tỷ giá, dự trữ ngoại hối, nợ xấu… được công bố một cách hạn chế bởi tổng cục thống kê hoặc các cơ quan có liên quan như Ngân hàng nhà nước… Do đó, tác giả gặp nhiều khó khăn trong việc thu thập dữ liệu này để có một cái nhìn tổng quan và chính xác về bối cảnh kinh tễ vĩ mô.Về số liệu vi mô của ngành thép của các cơng ty trong ngành trong khá khó khăn để tiếp cận.
- Thời gian thành hoạt động của thị trường chứng khốn cịn ít (14 năm) và giai đoạn niêm yết của DTL cịn ngắn (4 năm). Do đó, số liệu lịch sử được sử dụng sẽ ít tin cậy.
4.3. Các giải pháp hỗ trợ
Từ những hạn chế trong q trình định giá của chính bản thân tác giả, tác giả đề xuất các giải pháp hỗ trợ để q trình định giá được thực hiện chính xác, hiệu quả.
Hồn thiện các văn bản pháp lý
Hoạt động định giá doanh nghiệp được tiến hành trong bối cảnh hệ thống pháp luật kinh doanh, chế độ kế toán, quy định về thuế chưa thực sự hoản chỉnh. Do vậy, cần có một khung pháp lý hồn chỉnh về luậtdoanh nghiệp, luật chứng khốn, các quy định hoàn chỉnh về thuế, về chế độ kế tốn. Song song với đó là cơng tác thanh tra, kiểm tra việc thực thi, tuân thủ pháp luật của các doanh nghiệp, đặt biệt là các doanh nghiệp niêm yết. Để số liệu kế tốn phục vụ cho cơng tác định giáđủ độ tin cậy và theo kịp
Thực tế đã chứng minh việc định giá doanh nghiệp là việc làm vơ cùng khó khăn và phức tạp. Giá trị doanh nghiệp được xác định nhiều khi mang tính chủ quan của người định giá. Do vậy, hoạt động định giá phải được thực hiện bởi một đội ngũ chuyên gia, có năng lực để nắm bắt được bản chất, hoặc các yếu tố cấu thành nên giá trị doanh nghiệp.
Hồn thiện hệ thống cơng nghệ thông tin, xây dựng cơ sở dữ liệu cho hoạt động định giá
Công tác định giá doanh nghiệp cần rất nhiều số liệu thống kê vĩ mô (GDP, lạm phát, lãi suất…), dữ liệu thị trường, dữ liệu ngành, dữ liệu kế tốn các cơng ty. Các dữ liệu này giúp người phân tích nhìn nhận, đánh giá triển vọng, cơ hội phát triển của doanh nghiệp, từ đó rút ra được giá trị nội tại của doanh nghiệp.
Xây dựng thị trường chứng khoán phát triển chuyên nghiệp
Xây dựng một thị trường chứng khoán chuyên nghiệp từ từ cơ sở hàng hóa, các tổ chức kinh doanh chứng khoán, các sở giao dịch, hệ thống lưu ký, thanh toánbù trừ… và đặt biệtlà cơ sở nhà đầu tư. Một thị trường chứng khoán chuyên nghiệp, với sự tham gia của các NĐT chuyên nghiệp sẽ giúp cho giá cả (của các công ty niêm yết) trên thị trường phản ánh đúng giá trị nội tại của doanh nghiệp.
TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
Bùi Kim Yến, Thân Thị Thu Thủy, 2009. Phân tích và đầu tư chứng khốn. Hồ Chí