6. Kết cấu của luận văn
2.2 GIỚI THIỆU VỀ MƠ HÌNH CAPM, APT VÀ MƠ HÌNH BA NHÂN TỐ FAMA-
2.2.3.1 Tổng quan mơ hình ba nhân tố Fama-French
Mơ hình định giá tài sản vốn CAPM sử dụng nhân tố đơn là beta để so sánh một danh mục tài sản với một danh mục thị trường. Hệ số xác định R2 đo lường sự
phù hợp của của hàm hồi quy trong mơ hình CAPM. Tuy nhiên, Gene Fama và Ken French đã nhận thấy rằng có thể thêm những nhân tố khác vào mơ hình để đạt hệ số xác định đã hiệu chỉnh R2 cao hơn và đồng nghĩa với việc cần thêm biến số giải thích vào mơ hình để R2phù hợp hơn.
Một nghiên cứu của Fama- French được công bố năm 1993 dựa trên mơ hình
tổng hợp các yếu tố ảnh hường đến tỷ suất sinh lợi như quy mô công ty, tỷ số
BE/ME, và beta chứng khoán của sàn chứng khốnNYSE, AMEX và NASDAQ. Hai ơng cho rằng mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trung bình là khơng cao trong suốt giai đoạn từ năm 1962 đến năm 1990. Hai ông đã quan sát hai nhóm cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn so với thị trường. Đó là các cổ phiếu có quy mơ nhỏ hay cịn gọi là cổ phiếu có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ, và nhóm cổ phiếu có tỷ số
18
giá trị sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao. Fama- French đưa hai nhân tố này
vào mơ hình để đánh giá mối quan hệ giữa các nhân tố này với tỷ suất sinh lợi
chứng khốn. Sau khi cơng bố năm 1993, mơ hình ba nhân tố của Fama-French đã
được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển và thị
trường mới nổi.
2.2.3.2 Nội dung mơ hình
Mơ hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu phụ thuộc vào ba yếu tố: yếu tố thị trường, quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Mơ hình được mơ tả như sau:
Ri= Rf + βi(Rm - Rf) + si (SMB) + hi (HML)
Trong đó:
Ri là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i, Rm là tỷ suất sinh lợi của thị trường, Rf là lãi suất phi rủi ro,
SMB (small cap minus big), là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn.
HML (high cap minus low), là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
βi là hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường
si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML
Mơ hình hồiqui ba nhân tố sẽ được viết lại như sau:
19
αi là hệ số chặn của mơ hình hồi qui, εi là sai số ngẫu nhiên.
2.2.3.3 Các nhân tố của mơ hình
Theo Fama- French, tỷ suất sinh lợi vượt trội chứng khốn (Ri - Rf) là phần
đóng góp của tỷ suất sinh lợi của phần bù thị trường βi (Rm - Rf), cộng với phần bù
qui mô si (SMB) và phần bù giá trị hi (HML).
Phần bù thị trường (Rm - Rf),
Phần chênh lệch (Rm - Rf) đơi khi cịn gọi là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt vượt trội, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại.
Nhân tố này cũng giống như nhân tố thị trường trong mơ hình CAPM.
Beta nhân tố
Beta nhân tố của mơ hình ba nhân tố Fama- French đo lường mức độ tác
động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán. Tuy nhiên, hệ số này khác với
beta trong mơ hình CAPM do kết quả của việc thêm các nhân tố vào mơ hình.
Phần bù qui mơ (SMB)
Phần bù qui mô SMB đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này còn gọi là phần bù quy mô, tức là lợi nhuận do yếu tố qui mơ mang lại. Dữ liệu SMB
được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục gồm những chứng khốn có
giá trị vốn hóa thị trường nhỏ (qui mơ nhỏ) trừ tỷ sinh lợi bình qn của danh mục chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường lớn (qui mô lớn). Một SMB dương cho thấy rằng những chứng khốn có qui mơ nhỏ ln có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khốn có qui mơ lớn. Một SMB âm thì ngược lại, nghĩa là chứng khốn có qui mơ lớn sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khốn có qui mơ nhỏ.
Phần bù giá trị (HML)
20
nhà đầu tư khi đầu tư vào những cơng ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường (BE/ME) cao (hay là cổ phiếu giá trị). HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là lợi nhuận do yếu tố giá trị mang lại. Dữ liệu HML được tính bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi bình qn cơng ty có tỷ số BE/ME cao trừ tỷ suất sinh lợi bình quân cơng ty có BE/ME thấp. Một HML dương cho thấy rằng những chứng khốn có BE/ME cao ln có tỷ suất sinh lợi cao hơn những chứng khốn có BE/ME thấp. Một HML âm cho thấy rằng những chứng khốn có BE/ME thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn chứng khốn có BE/ME cao.
2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ỨNG
DỤNG CỦA MÔ HÌNH FAMA-FRENCH TRONG PHÂN TÍCH TỶ SUẤT SINH LỢI CHỨNG KHỐN
2.3.1 Nghiên cứu thực nghiệm mơ hình đối với các thị trường phát triển 2.3.1.1 Nghiên cứu của Michael A. O’Brien,(2007)
Mục tiêu nghiên cứu: Tháng 10 năm 2007, Michael A. O’Brien thuộc trường
đại học UQ Business Scholl –The University of QueensLand đã cơng bố cơng trình
nghiên cứu có tên:”Những nhân tố Fama-French ở thị trường Úc”. Nghiên cứu này
đo lường ảnh hưởng của yếu tố quy mô công ty và giá trị số sách trên giá thị trường
tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Mục tiêu của nghiên cứu của bài này thứ nhất để tăng tính tin cậy của các dữ liệu kế toán trong khoảng thời gian dài. Thứ hai là chứng minh mơ hình ba nhân tố Fama- French giải thích tốt hơn sự thay đổi tỷ suất sinh lợi hơn mơ hình CAPM.
Dữ liệu nghiên cứu: Trong nghiên cứu này, dữ liệu từ thị trường chứng khóan Úc giai đọan 1981-2005 của 98% các cơng ty của thị trường chứng khoán Úc
đuợc sử dụng. Dữ liệu được lấy từ AGSM –dữ liệu do các trường đại học ở Úc quản
lý và dữ liệu từ Trung tâm Nghiên cứu Tài chính (CRIF ).
Phương pháp nghiên cứu: Nghiên cứu được chia thành 25 danh mục trong đó kết hợp các chứng khốn được phân loại dựa theo quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME (chẳng hạn như dựa theo yếu tố quy mô chia thành 5
21
nhóm từ nhỏ đến lớn và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cũng tương tự). Như vậy ta có 25 sự kết hợp giữa nhân tố quy mô và BE/ME. Mỗi cổ phiếu sẽ thuộc một danh mục. Và bài nghiên cứu có 300 mẫu nghiên cứu vì dữ liệu được lấy theo tháng.
Kết quả nghiên cứu: kết quả giải thích trong của mơ hình CAPM trong nghiên cứu này là tương đối thấp với R2 là trung bình của 25 danh mục là 43,9%.
Trong khi R2 trong mơ hình Fama-French là 69%. Ngoài ra, trong bài nghiên cứu
này cho thấy rằng có mối quan hệ tuyến tính giữa nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường. Nhân tố SMB là một nhân tố quan trọng ở thị trường Úc. Và nhân tố HML có khả năng giải thích sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi nhất là các danh mục có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị trung bình vừa và cao (thuộc nhóm 3 và nhóm 4).
Nhìn chung, bài nghiên cứu này cho thấy mơ hình ba nhân tố Fama-French cung cấp một bước tiến dài hơn so với mơ hình CAPM trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi danh mục. Tuy nhiên, kết quả này lại cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ suất sinh lợi và quy mơ ở thị trường chứng khóan Úc.
2.3.1.2 Nghiên cứu của Ajili, Souad,(2005)
Mục tiêu nghiên cứu: Năm 2005, hai tác giả Ajili, Souadđã cơng bố cơng trình nghiên cứu mang tên: ”Mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố- nghiên cứu tại Pháp”. Tác giả đã so sánh hai mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Fama-French trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Tác giả chứng minh rằng yếu tố thị trường, quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ở thị trường Pháp. Tác giả cũng kiểm tra hiệu ứng tháng
Giêng có tác động lên thị trường Pháp hay không?
Dữ liệu nghiên cứu: Tác giả tính tốn tỷ suất sinh lợi hàng tháng trong danh mục thị trường chứng khoán ở Pháp với 274 chứng khốn. Trong đó có 14 chứng
22
March'e và 16 chứng khoán từ sàn chứng khoán Nouveau March'e. Các dữ liệu cổ
phiếu được thu thập trong khoảng thời gian từ 7/1976 đến tháng 6/2001.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả dùng phương pháp nghiên cứu của Fama- French (1993), các cổ phiếu này chia làm hai nhóm quy mơ nhỏ và quy mơ lớn theo từng năm từ tháng 7 năm t đến tháng 6 năm (t+1) . Đối với nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường tác giả chia làm ba nhóm: 30% có tỷ lệ BE/ME cao, 40% có tỷ lệ BE/ME vừa và 30% có tỷ lệ BE/ME thấp. Vì vậy tạo thành sáu danh mục HS, HB, MS, MB, LS, và LB. Lãi suất phi rủi ro được lấy từ lãi suất ngắn hạn từ tháng 7 năm 1976 đến tháng 1 năm 1981, lãi suất 1 tháng từ tháng 2 năm 1981 đến tháng 1 năm 1987, lãi suất PIBOR từ tháng 2 năm 1987 đến tháng 12 năm 1998, lãi suất EURIBOR từ tháng 1 năm 1999 đến tháng 6 năm 2001.
Giá trị HML và SMB được hình thành từ 6 danh mục trên. HML (chênh lệch giữa danh mục chứng khốn có tỷ lệ BE/ME cao và BE/ME thấp). Trong khi biến SMB tính bằng chênh lệch tỷ suất sinh lợi danh mục chứng khốn có giá trị vốn hóa thị trường thấp trừ cao. Phương pháp hồi quy chuỗi thời gian được thực hiện cho từng danh mục theo phương thức chọn từng bước. Tác giả hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội hằng tháng của sáu danh mục cổ phiếu từ mơ hình CAPM và mơ hình Fama-French cho giai đoạn từ năm 1976 đến tháng 6 năm 2001. Bên cạnh đó phần kiểm định cịn thực hiện một số kiểm định thừa biến nhằm nhằm xem xét việc đưa hai nhân tố SMB và HML vào mơ hình CAPM có thực sự có ý nghĩa thống kê hay khơng.
Kết quả nghiên cứu: Đầu tiên, mơ hình ba nhân tốFama- French giải thích sự
thay đổi trong lợi nhuận cổ phiếu tốt hơn so với mơ hình định giá tài sản vốn
CAPM, trong trường hợp tại thị trường chứng khốn Pháp. Với tiêu chí R2 điều
chỉnh của mơ hình Fama-French là 90,5% cao hơn so với R2 mơ hình CAPM là
71,4%. Đối với mơ hình ba nhân tố Fama-French chỉ có cổ phiếu giá trị (BE/ME
cao) thì nhân tố SMB và HML đều có ý nghĩa thống kê khi hồi quy dữ liệu chéo. Còn khi hồi quy dữ liệu chuỗi thì hai nhân tố này cũng đều có ý nghĩa giải thích tốt.
23
Nghiên cứu này cũng chứng minh khơng có hiệu ứng tháng Giêng trong thị trường chứng khóan Pháp. Và kết quả này khơng giống như nghiên cứu của Fama- French (1993).
2.3.1.3 Nghiên cứu của Andreas Charitou and Eleni Constantinidis, (2004)
Mục tiêu nghiên cứu: Tháng 2 năm 2004, hai nhà khoa học là Andreas Charitou và Eleni Constantinidis đã cơng bố cơng trình nghiên cứu mang tên: ”Quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường thị trường trong thu nhập và tỷ suất sinh lợi chứng khóan- bằng chứng thực nghiệm trên thị trường Nhật Bản”. Mục tiêu của nghiên cứu này là kiểm tra xem mơ hình 3 nhân tố Fama-French có hiệu quả trong
giai đọan khủng hoỏang kinh tế Nhật Bản trong thời gian từ năm 1991 đến năm
2001 khơng. Nghiên cứu cịn kiểm tra xem cổ phiếu có BE/ME cao có liên quan với tỷ lệ EI/ BE thấp, trong khi BE/ME thấp có liên quan đến EI /BE cao? Và cuối cùng là sử dụng mơ hình ba nhân tố Fama-French để dự báo lợi nhuận tương lai của cổ phiếu.
Dữ liệu nghiên cứu: Nghiên cứu này thực hiện với dữ liệu các công ty trong lĩnh vực công nghiệp được thống kê ở cơ sở dữ liệu Global Vantage (phiên bản năm 2002). Dữ liệu tổng thể gồm 2,271 công ty, trong khoảng thời gian từ 1991 đến 2001. Vì ở Nhật khơng có lãi suất phi rủi ro nên tác giả đã sử dụng lãi suất trái
phiếu chính phủ Mỹ làm lãi suất phi rủi ro cho bài nghiên cứu của mình.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả thiết lập sáu danh mục đầu tư từ nhân tố quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Đối với nhân tố quy mô tác giả chia làm hai nhóm, nhóm quy mơ nhỏ và quy mô lớn dựa vào giá trị trung vị. Ứng với nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường tác giả chia lảm 3 nhóm (30% có BE/ME cao, 40% có BE/ME trung bình và 30% BE/ME thấp). Danh mục thị trường bao gồm các chứng khoán từ sáu danh mục trên cộng với cổ phiếu có giá trị BE âm đã bị loại khỏi mẫu. Tỷ suất sinh lợi được tính từ tháng 10 của năm t đến
tháng 9 của năm t+1. Và danh mục được tái lặp lại từ tháng 9 năm t+1. Tỷ suất sinh lợi được tính từ tháng 10 năm t để đảm bảo rằng giá trị sổ sách của vốn cổ phần của
24
năm t đã được biết. Tỷ lệ tăng trưởng đựơc tính bằng thu nhập trên vốn chủ sở hữu (EI/BE), sở dĩ tỉ số EI/BE được đưa vào vì tác giả cho rằng có mối liên quan giữa tỷ số BE/ME với EI/BE. Các biến phụ thuộc trong mơ hình hồi quy chính là lợi nhuận vượt trội trung bình trong sáu danh mục đầu tư trên. Các biến giải thích gồm nhân tố quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và nhân tố thị trường Rm-Rf trong tháng t.
Tác giả kiểm tra mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Fama-French trong bài nghiên cứu của mình. Bài nghiên cứu sử dụng mơ hình hồi quy như bài nghiên cứu của Fama- French (1992,1993).
Kết quả nghiên cứu: Bài nghiên cứu chứng minh khơng có mối quan hệ nghịch biến giữa nhân tố qui mô và tỷ suất sinh lợi như nghiên cứu của Fama-
French (1992), nhưng có mối quan hệ đồng biến giữa nhân tố BE/ME và tỷ suất
sinh lợi chứng khoán ở thị trường chứng khoán Nhật Bản. Tác giả đã chứng minh rằng mơ hình ba nhân tố Fama-French giải thích hiệu quả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Nhật bản từ năm 1991-2001 rõ ràng hơn mơ hình CAPM. Bằng chứng là khi
sử dụng mơ hình một nhân tố CAPM, R2 điều chỉnh dao động từ 60% đến 93%.
Nhưng khi thêm các biến SMB và HML, R2 điều chỉnh đã dao động từ 84% đến
97%. Tuy nhiên, yếu tố thị trường là khơng thể thay thế được.
Bài nghiên cứu này cịn đưa ra kết quả rằng giá cổ phiếu không dự báo đuợc tăng trưởng lợi nhuận khi quan sát các công ty được xếp hạn dựa vào nhân tố quy mơ và BE/ME. Khả năng giải thích của SMB là cao hơn HML. Điều này cũng khác so với nghiên cứu ở thị trường Mỹ của Fama-French. Tất cả kết quả khác biệt trên tác giả cho rằng do đặc đểm kinh tế vi mô và vĩ mô của hai nuớc là khác nhau.