6. Kết cấu của luận văn
2.3 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ỨNG DỤNG CỦA
2.3.1.4 Nghiên cứu của Nartea và Djajadikerta (2005)
Mục tiêu nghiên cứu: Tháng 11/2005, hai nhà nghiên cứu là Nartea và Djajadikerta tiến hành nghiên cứu mang tên: “ Ảnh hưởng của quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama- French ở các thị trường nhỏ: Những phát hiện đầu tiên từ thị trường chứng khoán
25 New Zealand”
Dữ liệu nghiên cứu: Tác giả thu thập chứng khoán của New Zealand từ năm 1994 đến 2002, và có 9 danh mục được chia phân loại theo quy mô và BE/ME, sau
đó tiến hành kiểm định mơ hình CAPM và mơ hình ba nhân tố Fama-French.
Phương pháp nghiên cứu: Mẫu chứng khốn được chia thành 3 nhóm BE/ME: 30% có BE/ME thấp, 40% có BE/ME trung bìnhvà 30% có BE/ME cao. Tương tự đối với quy mô cũng chia thành 3 nhóm. Kết hợp yếu tố quy mơ và tỷ lệ BE/ME sẽ được chín nhóm danh mục (S/L, S/M, S/H, M/L, M/M, M/H, B/L, B/M, B/H). Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính theo tháng.
Kết quả nghiên cứu: Bài nghiên cứu xác định phần bù giá trị ảnh hưởng ít
trong khi phần bù quy mơ ảnh hưởng đáng kể đến mơ hình. Kết quả này khác với nhiều kết quả nghiên cứu trên thị trường New Zealand vì quy mơ cơng ty niêm yết ít
và tỷ suất sinh lợi có biến động cao ở thị trường New Zealand. Beta không giải
thích tất cả sự thay đổi của tỷ suất sinh lợi nhưng nó vẫn là nhân tố giả thích chủ
đạo trong mơ hình ba nhân tố Fama- French. Kết quả là R2 điều chỉnh mơ hình ba
nhân tố Fama-French (44%) vẫn lớn hơn R2 điều chỉnh của mơ hình CAPM (36%).
2.3.2 Nghiên cứu thực nghiệm mơ hình Fama-French với các thị trường đang phát triển
2.3.2.1 Nghiên cứu của Bhavna Bahl, (2006):
Mục tiêu nghiên cứu: Vào tháng 9 năm 2006, Bhavna Bahlđã công bố cơng
trình nghiên cứu mang tên: ”Kiểm định mơ hình ba nhân tố Fama-French và ảnh
hưởng của nó trong thị trường chứng khốn Ấn Độ”. Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là kiểm tra liệu mơ hình ba nhân tố có giả thích tốt hơn về sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu so với mơ hình CAPM hay khơng? Đồng thời tác giả cũng kiểm tra liệu có mối quan hệ nào giữa các tháng trong năm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Bằng cách sử dụng phương pháp thống kê GRS ,và hồi quy chéo.
Dữ liệu nghiên cứu: Tác giả thu thập giá cổ phiếu của 79 công ty trên tổng 100 công ty niêm yết trên sàn BSE-100 và những cơng ty này có giá trị vốn hóa thị
26
trường trên 100 triệu USD. Giá cổ phiếu là giá hằng tháng trong giai đọan tháng 6 năm 2001 đến tháng sáu năm 2006. Các cổ phiếu này từ các cơng ty có ngành nghề khác nhau đại diện cho thị trường chứng khóan Ấn Độ. Lãi suất phi rủi ro là lãi suất tín phiếu Kho bạc 91 ngày thu thập từ trang Web RBI. Giá trị sổ sách và giá trị thị
trường đều được lấy theo năm. Năm tài chính ở Ấn Độ từ tháng Tư năm t và kết
thúc tháng Ba năm t+1.
Phương pháp nghiên cứu: Trong nghiên cứu này tác giả cũng chia nhóm cổ phiếu thành 2 nhóm có quy mơ nhỏ và quy mô lớn. Quy mô nhỏ (S), quy mơ lớn (L). Giá trị vốn hóa thị trường ME sẽ bằng giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu
đang lưu hành. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cho năm t được tính
tốn bằng cách lấy giá trị sổ sách vốn cổ phần của năm tài chính t chia cho giá trị thị trường của vốn cổ phần vào cuối năm tài chính t. Mẫu chứng khốn được chia thành 3 nhóm: 30% có BE/ME thấp, 40% có BE/ME trung bìnhvà 30% có BE/ME cao.
Kết hợp yếu tố quy mơ và tỷ lệ BE/ME sẽ được sáu nhóm danh mục (S/L, S/M,
S/H, B/L, B/M, B/H).Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính theo tháng.
Kết quả nghiên cứu: Trong bài nghiên cứu này tác giả đã chứng minh yếu tố thị trường có ảnh hưởng mạnh mẽ nhất đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Nhân tố SMB và HML khơng có ảnh hưởng rõ ràng trong nghiên cứu này. Cụ thể trong bài tác giả cho rằng tỷ suất sinh lợi tăng khi tỷ BE/ME tăng từ trung bình đến thấp nhưng sau đó lại giảm khi BE/ME tăng từ trung bình đến cao, hai nhân tố SMB và HML không tương quan nhau. Tuy nhiên mơ hình ba nhân tố Fama-French giai
thích tốt hơn mơ hình CAPM với R2 điều chỉnh trung bình là 87% so với 76% mơ
hình CAPM. Trong bài nghiên cứu này tác giả cũng chứng minh khơng có hiệu ứng theo tháng nào tại thị trường chứng khoán Ấn Độ như hiệu ứng tháng Giêng của mơ hình Fama-French (1993).
2.3.2.2 Nghiên cứu của Anlin Chen và Eva H.Tu, (2000)
Mục tiêu nghiên cứu: Tháng 2 năm 2000, hai nhà khoa học Anlin Chen và Eva H.Tu đã cho ra đời nghiên cứu mang tên: “Mơ hình nhân tố với các đặc điểm
27
công ty trong các thị trường mới nổi: một nghiên cứu ở thị trường chứng khoán Đài loan”. Mục tiêu nghiên cứu trong bài nghiên cứu này là thứ nhất: tìm nguyên nhân
ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường mới nổi- Đài Loan. Thứ
hai, là làm thế nào tỷ suất sinh lời cổ phiếu tại thị trường Đài Loan được xác định bởi các yêu tố rủi ro cơ bản theo các đặc điểm công ty cần được nghiên cứu thực nghiệm.
Dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu là danh sách cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Đài loan từ năm 1995-1998 từ hệ thống dữ liệu TEJ (Taiwan Economic Journal) bao gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng, giá trị sổ sách, giá trị thị trường, số lượng cổ phiếu phát hành và số lượng cổ phiếu lưu hành,… Dữ liệu gồm 301 cổ phiếu ứng với 36 tháng.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả chia quy mô thành 3 nhóm quy mơ nhỏ, trung bình và lớn. Sau đó chia tỷ sổ giá trị sổ sách trên giá thị trường thị trường thành 3 nhóm cao, trung bình và thấp, vì vậy có tất cả 9 danh mục được chia.
Kết quả nghiên cứu: Nghiên cứu này chứng minh rằng mơ hình đa nhân tố là có ý nghĩa ở thị trường chứng khốn Đài Loan. Nhân tố quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường thì khơng giải thích đầy đủ tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại thị trường chứng khoán Đài Loan. Tuy nhiên tất cả hệ số hồi quy đều có ý nghĩa với mức tin cậy trên 95%. Theo tác giả, nguyên nhân mơ hình Fama-French khơng giải thích hồn tồn thị trường chứng khốn Đài Loan là do nhân tố thị trường bị tác
động bởi chính trị, ngoại giao, nhân tố quy mơ ảnh hưởng bởi rủi ro thị trường.
Nhân tố giá trị bị ảnh hưởng bởi các báo cáo tài chính của công ty.
2.3.2.3 Nghiên cứu của E.Drew, Tony Naughton, Madhu Veeraraghavan,(2003)
Mục tiêu nghiên cứu: Năm 2003, Michael E.Drew, Tony Naughton, Madhu Veeraraghavan đã cho ra đời nghiên cứu: “Quy mô công ty, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và tỷ suất sinh lợi chứng khoán: Nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường cổ phiếu Thượng Hải”. Mục tiêu chính của bài nghiên cứu là kiểm tra mơ
28
hình ba nhân tố Fama-French vào thị trường chứng khoán Thượng Hải. Thứ hai là kiểm tra có hiệu ứng Tháng Giêng hay khơng ở thị trường này?
Dữ liệu nghiên cứu: Tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi chứng khoán hằng tháng từ dữ liệu Great China từ năm 1993 đến năm 2000. Sau đó, tính tốn dữ liệu tỷ suất sinh lợi trung bình cho các danh mục S/L, S/M, S/H, B/L, B/M và B/H. Lãi suất Rf là lãi suất phi rủi ro hằng tháng. RMlà tỷ suất sinh thị trường.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả chia nhóm cổ phiếu thành hai nhóm quy mơ nhỏ và quy mơ lớn. Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cho năm t
được tính tốn bằng cách lấy giá trị sổ sách vốn cổ phần của năm tài chính t chia
cho giá trị thị trường của vốn cổ phần vào cuối năm tài chính t. Mẫu chứng khốn
được chia thành 3 nhóm: 30% có BE/ME thấp, 40% có BE/ME trung bìnhvà 30%
có BE/ME cao. SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của cơng ty nhỏ trừ cơng lớn. HML được tính bằng chênh lệnh tỷ suất sinh lợi trung bình của cơng ty có BE/ME cao trừ cơng ty có BE/ME thấp. Vì vậy có 6 danh mục được chia. Tác giả dùng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian.
Kết quả nghiên cứu: Trong bài nghiên cứu này tác giả chứng minh rằng có mối quan hệ giữa yếu tố quy mô công ty và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường với tỷ suất sinh lợi chứng khốn. Hơn nữa, tác giả cịn đưa ra bằng chứng các nhà
đầu tư nên chọn các danh mục kết hợp quy mô nhỏ và giá trị BE/ME thấp. Và kết
luận khơng có hiệu ứng tháng Giêng trong bài nghiên cứu.
2.3.2.4 Nghiên cứu của Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark, Jitwatthana Joongpong (2009) Phuangnark, Jitwatthana Joongpong (2009)
Mục tiêu nghiên cứu: Năm 2009, Nhóm tác giả trên đã cơng bố nghiên cứu mang tên: “ Mơ hình ba nhân tố Fama-French ở thị trường chứng khoán Thái Lan”. Mục tiêu chính của bài nghiên cứu này là kiểm tra liệu mơ hình ba nhân tố có giả
thích tốt hơn về sự biến động của lợi nhuận cổ phiếu so với mơ hình CAPM hay
29
Dữ liệu nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu là danh sách cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Thái Lan từ tháng 7/2002 đến tháng 5/2007 bao gồm tỷ suất sinh lợi hàng tháng, giá trị sổ sách, giá trị thị trường, số lượng cổ phiếu lưu hành.
Phương pháp nghiên cứu: Trong nghiên cứu này tác giả cũng chia nhóm cổ phiếu thành 2 nhóm có quy mơ nhỏ và quy mơ lớn. Mẫu chứng khốn được chia thành 3 nhóm BE/ME: 30% có BE/ME thấp, 40% có BE/ME trung bìnhvà 30% có BE/ME cao. Kết hợp yếu tố quy mơ và tỷ lệ BE/ME sẽ được sáu nhóm danh mục (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H). Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được tính theo tháng.
Kết quả nghiên cứu: Kết quả nghiên cứu cho thấy việc thêm vào biến quy mô công ty và biến giá trị vào mơ hình CAPM cho thấy khả năng giải thích tỷ suất sinh lợi vượt trội hằng tháng của các danh mục tốt hơn mơ hình CAPM ở 4 danh mục S/L, S/H, B/M, B/H. Kết quả mơ hình là R2 điều chỉnh trung bình danh mục CAPM là 29,47% và mơ hình Fama-French là 62,42%.
30
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Trong chương 2, đã nghiên cứu nền tảng của lý thuyết thị trường vốn, và các mơ hình đầu tư tài chính hiện đại, đồng thời đưa ra các bằng chứng thực nghiệm của việc ứng dụng mơ hình ba nhân tố vào các thị trường phát triển cũng như mới nổi. Theo đó, các giả định của lý thuyết thị trường vốn dựa trên các giả định của mơ
hình danh mục Markowitz.
Danh mục bao gồm tất cả các tài sản rủi ro được gọi là danh mục thị trường và được gọi là danh mục đa dạng hóa hồn tồn để loại bỏ rủi ro hệ thống. Thước
đo rủi ro thích hợp của một tài sản rủi ro là hiệp phương sai của của nó với danh
mục thị trường. Thước đo rủi ro hệ thống chính là hệ số beta. Đường biểu diễn tỷ
suất sinh lợi mong đợi của một tài sản với beta của tài sản đó là đường SML. Vì
vậy, ta có thể xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán dựa trên rủi ro hệ thống của chứng khốn đó (beta chứng khốn) dựa vào đường SML. Mơ hình định giá tài sản vốn mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng với beta của chứng khoán. Khi ước lượng mơ hình hồi quy CAPM thì biến giải thích là tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội, và biến độc lập là phần bù thị trường (RM-Rf).
Không giống như CAPM, mơ hình kinh doanh chênh lệch giá APT tự nó khơng bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó. Số lượng và tính tự nhiên của các nhân tố này thường thay đổi qua thời gian và giữa các nền kinh tế. Ở mơ hình đa nhân tố APT, lợi nhuận cổ phiếu biến động phụ thuộc vào nhiều nhân tố chứ khơng phải chỉ có yếu tố thị trường cho nên nếu đưa thêm những nhân tố khác sẽ giải thích mạnh hơn là chủ yếu dựa vào một nhân tố như mơ hình CAPM.
Mơ hình Fama-French được ra đời chứng minh rằng ngồi nhân tố thị trường tỷ suất sinh lợi chứng khốn cịn bị ảnh hưởng bởi hai nhân tố quy mô công ty và nhân tố tỷ số giá ghi sổ trên giá thị trường của cổ phiếu.
Ngoài ra bài nghiên cứu còn đưa ra các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cả trên thị trường các nước phát triển cũng như mới nổi, các nghiên cứu này đều chứng minh có mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán và nhân tố
31
quy mô và nhân tố tỷ số giá trị ghi sổ trên giá thị trường cổ phiếu. Sau đây là bảng tổng hợp các nghiên cứu ứng dụng mơ hình Fama-Frenh trên thế giới:
Bảng 2.1: Bảng kết quả các nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường thế giới
Thị trường chứng khoán
Tác giả nghiên cứu (năm) R2 trung bình theo CAPM R2 trung bình theo Fama- French Úc, giai đọan 1981- 2005 Michael A.O’Brien (2007) 43.9% 69% Pháp, giai đọan 1976- 2001 Ajili, Souad (2005) 71.4% 90.5% Nhật Bản, giai đoạn 1991- 2001 Andreas Charitou (2004) 60% ~ 93% 84% ~ 97%
New Zealand giai
đoạn 1994- 2002
Nartea và Djajadikerta
(2005) 36% 44%
Ấn Độ, giai đọan
2001- 2006 Bhavna Bahl (2006) 76% 87%
Đài Loan, giai đọan 1995- 1998
Anlin Chen, Eva H.Tu
(2002) * 72%~ 92%
Thượng Hải, giai
đọan 1993- 2000
Michael E.Drew, Tony Naughton, Madhu Veeraghavan (2003)
* 79%~ 92%
Thái Lan, giai
đoạn 2002- 2007
Nopbhanon Homsud và
cộng sự (2009) 29.47% 62.42%
32
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1 MƠ HÌNH NGHIÊN CỨU
Mơ hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu (BE/ME). Mơ hình Fama-French (1993) như sau:
Ri - Rf = αi+ βi(Rm - Rf) + si (SMB) + hi (HML) + εi
Với Ri là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i. Rm là tỷ suất sinh lợi của thị trường.
Rf là lãi suất phi rủi ro.
SMB (small cap minus big), là tỷ suất sinh lợi bình quân của danh mục giá trị vốn hóa thị trường nhỏ trừ tỷ suất sinh lợi bình qn của danh mục có giá trị vốn hóa thị trường lớn.
HML (high cap minus low), là chênh lệch tỷ suất sinh lợi bình quân của các cổ phiếu cơng ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và công ty có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp.
βi là hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường.
si là hệ số hồi quy cho nhân tố SMB. hi là hệ số hồi quy cho nhân tố HML.
αi là hệ số chặn của mơ hình hồi qui. εi là sai số ngẫu nhiên.
Mơ hình này cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Hệ số si và hi của mơ hình lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm
33
những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với
những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì hệ số si cao. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại, đối với