6. Kết cấu của luận văn
4.5 PHẦN BÙ RỦI RO CỦA CÁC NHÂN TỐ
Tính tốn trong bảng 4.9 thể hiện phần bù cho từng nhân tố ứng với lần lượt 4 danh mục theo quy mơ BE/ME. Phần bù này được tính tốn bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi nhân tố ở bảng 4.1 nhân với hệ số nhân tố tương ứng cho mỗi danh mục ở bảng 4.5.
Bảng 4.9 Phần bù rủi ro của các nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị
THỊ TRƯỜNG QUY MÔ GIÁ TRỊ
S/L 0.00125 -0.00095 0.00447 S/M -0.00709 -0.00056 -0.01072 S/H -0.00677 -0.00070 -0.02797 B/L -0.00680 0.00026 0.00291 B/M -0.00702 0.00002 -0.00841 B/H -0.00749 0.00002 -0.02869
Chúng ta thấy phần bù thị trường âm khá lớn, chỉ có danh mục S/L có phần bù thị trường dương. Kết quả này không phù hợp với kết quả của Fama-French (1993). Phần bù quy mô và giá trị cũng không phù hợp với kết quả của Fama- French.
54
Trái ngược với kết quả của Fama-French (1993), đó là phần bù rủi ro quy mơ trên thị trường chứng khốn Việt Nam là phần bù rủi ro cho quy mô lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô nhỏ. Phần bù rủi ro cho nhân tố SMB đối với danh mục quy mô nhỏ (S/L, S/M, S/H) âm trong khi các danh mục quy mô lớn (B/L, B/M, B/H) lại có phần bù rủi ro dương.
Đối với phần bù rủi ro giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam là phần
bù BE/ME thấp chứ không phải BE/ME cao như kết quả của Fama-French. Các danh mục có BE/ME cao có phần bù rủi ro âm (với -0.02797 ứng với danh mục S/H và -0.02869 ứng với danh mục B/H). Các danh mục có BE/ME thấp có phần bù rủi ro dương (với 0.00447 ứng với danh mục S/L và 0.00291 ứng với danh mục B/L).
Từ những phân tích trên kết quả của bài nghiên cứu là trái với kỳ vọng của tác giả và giả thiết đã đặt ra.
Như vậy chiến lược đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên thị trường
chứng khoán Việt Nam là đầu tư vào các công ty quy mô lớn và BE/ME thấp chứ không phải các công ty quy mô nhỏ và BE/ME cao như nhiều thị trường quốc tế khác.
Theo bài nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý (2011) thì nguyên nhân mà các cơng ty có quy mơ lớn lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn các cơng ty có quy mơ nhỏ là vì tính đặc trưng sở hữu Nhà nước trong các công ty quy mô lớn niêm yết trên sàn chứng khốn HoSE. Các cơng ty quy mô lớn là chủ yếu là những cơng ty được cổ phần hóa nhưng Nhà nước vẫn sở hữu chi phối.
Trong bài nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý, tác giả đã chứng minh là ở thị
trường Việt Nam các cơng ty có quy mơ lớn có tỷ lệ sở hữu Nhà nước khá cao và
đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao.“Ở khía cạnh phát tín hiệu, các cơng ty sở hữu Nhà
nước cao thường có kết quả kinh doanh kém, hiệu quả quản trị thấp. Ở khía cạnh tỷ suất sinh lợi và rủi ro, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao, rủi ro do bất cân xứng thơng tin và phát sinh chi phí đại diện. Vì vậy các cơng ty có sở hữu Nhà nước cao hơn có thể cần một tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp rủi ro trên.” (Trần Thị Hai Lý, 2011).
55
Xét ảnh hưởng của nhân tố phần bù giá trị (HML): Từ bảng 4.7 trên ta thấy,
ảnh hưởng của BE/ME lên tỷ suất sinh lợi của các danh mục là khác nhau. Như vậy
kết quả này cũng cho thấy có mối quan hệ âm giữa phần bù quy mô và tỷ suất sinh lợi hay nói cách khác là có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục trên.
Tóm lại, khi xem xét danh mục quy nhỏ thì danh mục nào có tỷ số BE/ME thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục có tỷ số BE/ME cao. Và khi xem xét danh mục có tỷ số BE/ME thì danh mục nào có quy mơ lớn sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục có quy mơ nhỏ.
Và vì vậy theo tổng hợp tất cả các kết quả nghiên cứu trên, chiến lược đầu tư
để đạt tỷ suất sinh lợi cao trên thị trường chứng khoán Việt Nam là đầu tư vào các
56
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
Trong chương này, tác giả đã thu được kết quả nghiên cứu từ dữ liệu của 130 chứng khoán niêm yết trên sàn HoSE từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 12 năm 2013. Kết quả thu được là mơ hình ba nhân tố Fama-French đã giải thích tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hồi quy theo Fama bằng cách thêm vào mơ hình CAPM hai biến giải thích
đó là nhân tố quy mơ và nhân tố BE/ME của chứng khoán. Trong phần này tác giả đã kiểm định các hệ số hồi quy, kiểm định tương quan, kiểm định hiện tượng đa
cộng tuyến, và cuối cùng là kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy thơng qua hệ số hiệu chỉnh R2. Khi đó hệ số R2 hiệu chỉnh tăng lên so với việc hồi quy một biến trong mơ hình CAPM. Vì vậy khi thêm hai biến vào mơ hình CAPM là hồn tồn phù hợp khi ứng dụng vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
Trong chương này, tác giả cũng thực hiện đối chiếu với các nghiên cứu trên thị trường chứng khoán thế giới. Kết quả nghiên cứu trên thị trường chứng khốn Việt Nam cho thấy có sự trùng khớp với nhiều nghiên cứu khác trên thế giới khi mơ hình Fama-French đã giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khốn mạnh mẽ hơn mơ hình CAPM. Tuy nhiên kết quả lại không trùng với nghiên cứu của Fama-French (1993) khi cho rằng danh mục quy mô nhỏ và tỷ lệ BE/ME cao thì sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn. Mặc dù vậy, nghiên cứu cũng có kết quả gần với nghiên cứu của Andreas Charitou and Eleni Constantinidistrên thị trường Nhật Bản khi chứng minh rằng có mối quan hệ đồng biến giữa quy mô và tỷ suất sinh lợi chứng khóan. Và cũng có sự
tương đồng với nghiên cứu của E.Drew và công sự khi ứng dụng vào thị trường
chứng khoán Thượng Hải khi cho rằng tỷ suất sinh lợi có mối quan hệ nghịch biến với hệ số BE/ME.
57
CHƯƠNG 5
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
5.1 KẾT LUẬN
Đề tài đã đáp ứng được mục tiêu đã đề ra là đánh giá mối quan hệ giữa tỷ
suất sinh lợi và các nhân tố trong mơ hình Fama- French trên thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể là thị trường HoSE. Khi tiến hành nghiên cứu 130 chứng khoán niêm yết của công ty từ năm 2008 đến năm 2013 đã thu được kết quả là tỷ suất sinh lợi của chứng khốn trên thị trường HoSE khơng những chịu ảnh hưởng của nhân tố thị trường còn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mô và nhân tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) của cơng ty đó. Bằng chứng là hệ số R2 hiệu chỉnh tăng lên khi thêm hai nhân tố trên.
Trong các nhân tố kể trên thì nhân tố thị trường có ảnh hưởng đến tỷ suất
sinh lợi chứng khốn hơn cả. Nhân tố quy mơ có ảnh hưởng không nhất quán đến sự thay đổi tỷ suất sinh lợi như BE/ME. Tuy nhiên, đối với hai nhân tố này vẫn có
những danh mục mà mức độ giải thích của HML vẫn rất thấp, điều này phản ảnh
khá rõ khi ở thị trường chứng khoán Việt Nam, khi các nhà đầu tư Việt Nam ít quan tâm đến giá trị BE/ME công ty mà thường chủ yếu đầu tư dựa vào xu hướng thị
trường và những cổ phiếu “Blue Chip”. Những cổ phiếu Blue Chip thường là cổ phiếu của những công ty lớn và những biến động của nó có thể tác động đến tồn bộ thị trường.
Nhân tố quy mơ là nhân tố góp phần quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi mong đợi. Kết quả nghiên cứu cho thấy các cơng ty quy mơ lớn sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn công ty quy mô nhỏ. Kết quả này hoàn toàn trái ngược với nghiên cứu của Fama- French (1993).
Nhân tố HML tác động đến tỷ suất sinh lợi ít hơn so với hai nhân tố còn lại,
điều này cũng trùng khớp với nhiều nghiên cứu khác trên thế giới. Tuy nhiên kết
58
cao là trái ngược hoàn toàn với kết quả nghiên cứu của Fama-French(1993).Thơng qua kết quả phân tích, luận văn đã tìm ra được danh mục tốt nhất trên thị trường chứng khốn Việt Nam là danh mục có quy mơ lớn và BE/ME cao.
Với đề tài: ”Ứng dụng mơ hình ba nhân tố Fama-French vào thị trường
chứng khoán Việt Nam” đã giải quyết được hai vấn đề. Thứ nhất, là chứng minh
rằng mơ hình Fama- French là phù hợp ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Thứ
hai, là công cụ để nhà đầu tư tham khảo để có chiến lược phù hợp khi đầu tư để đạt tỷ suất sinh lợi cao trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5.2 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI
Bài nghiên cứu sử dụng VNIndex làm danh mục thị trường. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam khơng thể là thị trường hồn hảo theo các giả định ban đầu của thị trường vốn vì rất nhiều nguyên nhân có thể kể đến như là: Việt Nam có lạm phát tương đối cao, mỗi giao dịch chứng khốn đều có phí giao dịch, tài sản khơng được định giá đúng bằng giá trị của nó theo quy luật cung cầu,… những điều này không thể đáp ứng được giả định của mơ hình.
Mơ hình Fama- French hay bất cứ mơ hình dự báo chỉ có thể ứng dụng tốt khi các nhà đầu tư có thơng tin như nhau. Nhiều nhà đầu tư khơng có hoặc có rất ít thơng tin về về cổ phiếu mình đang nắm giữ hoặc cổ phiếu mình định mua, mà nếu có thì cũng là thơng tin rộng rãi ít có giá trị. Vì vậy nó ln tạo cơ hội đầu cơ cho
những người nắm thông tin nhiều nhất. Đôi khi nhiều cơng ty cịn cơng bố thông tin sai lệch đã gây thiệt hại lớn cho nhà đầu tư. Tâm lý con người trở nên mạnh hơn khi họ ra quyết định trong mơi trường khơng có đủ thông tin, hay thông tin không minh
bạch, và họ thường hành động theo số đông, theo các nhà đầu tư khác trên thị
trường. Hành vi này có thể tạo ra một xu hướng thị trường nào đó kéo dài và gây nên sự bất ổn trong giá gây ra giá cả vượt xa giá trị thật của nó và tạo ra hiện tượng bong bóng kinh tế mà bằng chứng ở nhiều nơi trên thế giới.
59
Trình độ hiểu biết chung về chứng khốn cịn hạn chế khiến các nhà đầu tư thường không quan tâm đến tình hình tài chính cũng như sức khỏe doanh nghiệp và sẽ hành động theo số đông.
Chuẩn mực kế tốn Việt Nam cịn nhiều vấn đề. Mặc khác, vấn đề liên quan
đến tài sản vơ hình, cách xác định giá trị,.. cũng anh hưởng đến giá trị sổ sách. Các
doanh nghiệp thực hiện chưa đúng quy định về hạch tốn kế tốn hoặc hạnh tốn khơng đầy đủ dẫn đến các khoản mục trên báo cáo tài chính chưa phản ánh chính xác giá trị doanh nghiệp. Hoặc những báo cáo kết quả không đáng tin cậy của doanh nghiệp hoặc doanh nghiệp niêm yết bóp méo báo cáo tài chính cũng làm ảnh hưởng
đến kết quả nghiên cứu.
Dữ liệu nghiên cứu chỉ tập trung ở sàn chứng khoán Tp.HCM (HoSE), chưa
đề cập đến sàn chứng khoán Hà Nội (HaSTC) và thị trường phi tập trung OTC.Thời
gian nghiên cứu không phân ra được các giai đoạn biến động đặc trưng của thị
trường.
Bài nghiên cứu chỉ tập trung vào những yếu tố tác động đến lợi nhuận chứ không xét đến yếu tố rủi ro, cũng như chưa xét đến các nhân tố vĩ mô, các yếu tố
con người hay các yếu tố phi tài chính tác động đến thị trường chứng khoán. Bài
nghiên cứu chỉ mới chỉ ra được danh mục nào là tốt nhất cho nhà đầu tư mà chưa chỉ được từng chứng khoán cụ thể. Hy vọng các nghiên cứu kế tiếp sẽ thực hiện được những vấn đề này để nghiên cứu thêm tính ứng dụng.
5.3 KIẾN NGHỊ, ĐỀ XUẤT
Để ứng dụng các mơ hình tài chính và dự báo vào thị trường chứng khoán
Việt Nam đạt hiệu quả trước tiên nhà đầu tư phải có kiến thức vế chứng khốn, về khả năng phân tích thị trường để từ đó nắm bắt được xu hướng để thu lợi nhuận cao nhất và giảm thiểu rủi ro.
Thứ hai là minh bạch thơng tin, đồng thời cần có những chế tài hình thức xử lý đối với những đơn vị nào cung cấp thông tin sai lệch gây thiệt hại cho nhà đầu tư
60
và thị trường. Có như vậy mới lấy được lòng tin của nhà đầu tư, và thị trường mới phát triển bền vững.
Thứ ba là khuyến khích các doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết trên thị
trường chứng khoán nhằm đa dạng ngành nghề, tăng sự lựa chọn cũng như giảm rủi ro cho nhà đầu tư. Đó chính là tạo điều kiện cho thị trường chứng khoán phát triển cũng như phát triển nền kinh tế.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
Tiếng Việt:
1. Đinh Trọng Hưng, 2008. Ứng dụng một số mơ hình đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán Việt Nam. Luận văn thạc sĩ. Trường đại học Kinh tế TP.HCM.
2. Hồng Ngọc Nhậm ,2004. Giáo trình xác suất thống kê. Hồ Chí Minh: Nhà xuất
bản Thống kê.
3. Nguyễn Tấn Minh, 2012. Đánh giá các nhân tố mơ hình Fama-French và nhân tố Value-at Risk trong việc giả thích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, trường hợp sàn chứng khoán TP.HCM. Luận văn thạc sĩ. Trường Đại học Tôn Đức Thắng.
4. Phan Thị Bích Nguyệt, 2006. Đầu tư tài chính. Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản
Thống kê.
5. Trần Ngọc Thơ, 2007. Tài chính doanh nghiệp hiện đại, Hồ Chí Minh: Nhà xuất
bản Thống kê
6. Trần Ngọc Thơ và Vũ Việt Quãng, 2007. Lập mơ hình tài chính, Hồ Chí Minh:
Nhà xuất bản Thống kê.
7. Trần Thị Hải Lý, 2009. Mơ hình ba nhân tố Fama-French hoạt động như thế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp Chí phát triển kinh tế, số 239 <http://dc309.4shared.com/doc/u7Ra1Q-A/preview.html>.[ Ngày truy cập 05 tháng 4 năm 2014]
8. Vương Đức Hoàng Quân, Hồ Thị Huệ, 2008. Đi tìm một mơ hình dự báo tỷ suất sinh lợi thích hợp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngân hàng, số 15, trang 49-55
9. Vương Đức Hoàng Qn, Hồ Thị Huệ, Mơ hình Fama French: Một nghiên cứu thực nghiệm đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngân hàng, số 22, trang 38-45
Tiếng Anh
1. Anlin Chen anh Eva H.Tu, 2000. Factor Models under Firm Charecteristics in Emerging Markets: A Study of Taiwan Stock Returns. Social Science research network. [online] Available at:
<http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=213320> [Accessed 08 June 2013]
2. Bhavna Balm ,2006. Testing the Fama and French three factor Model and Its Variants for the Indian Stock Return. Social Science research network. [online]
Available at :
<http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=950899>[Accessed 10 June 2013]
3. Bhavna Balm, 2006. Testing the Fama and French three factor Model and Its Variants for the Indian Stock Return. Social Science research network. [online]
Available at :
4. <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=950899>[Accessed 10 June 2013]
5. Drew, M.E and M. Veeraraghan,2003. Beta, Firm Size, Book-to-Market Equity and Stock Returns, Journal of the Asia Pacific Economy 8(3), 354-379
6. Eugene F.Fama, Kenneth R.French, 1992. The cross-section of expected stock returns, Journal of Financial 2:427-465
7. EugeneF. Fama and Kenneth R. French,1993. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds. Journal of Financial Economics 33 (1993): 3-56 8. MACN. Shafana ,2013. Relationship between Stock Returns and Firm Size, and
Book-To- Market Equity: Empirical Evidence from Selected Companies Listed on Milanka Price Index in Colombo Stock Exchange, Journal of Emerging Trends