CHƯƠNG II : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
2.2. Những quan điểm khác về mối quan hệ giữa tăng trưởng và tỷ suất sinh lợi kỳ
2.2.3. Rủi ro thiếu thanh khoản và hạn chế kinh doanh chênh lệch giá
Quan điểm cơ bản là rủi ro giao dịch lớn dẫn đến các nhà đầu tư địi hỏi phải có suất sinh lợi cao hơn. Trong một bài báo, Amihud và Mendelson (1986) tìm thấy bằng chứng cho thấy suất sinh lợi tài sản bao gồm phần bù rủi ro đáng kể cho các chênh lệch
mua bán. Từ nghiên cứu này, một số bài báo đã nghiên cứu vai trò của thanh khoản như là yếu tố quyết định suất sinh lợi kỳ vọng.
Một vấn đề quan trọng trong các nghiên cứu có liên quan đến tính thanh khoản để định giá tài sản là đo lường thiếu tính thanh khoản. Khác với các phép đo thực nghiệm trực tiếp của thiếu tính thanh khoản bởi sự chênh lệch giá mua - bán, phương pháp thực hiện trong các tài liệu đã được sử dụng để đo lường tính thanh khoản kém. Amihud (2002) đề xuất tỷ suất sinh lợi tuyệt đối khối lượng giao dịch đồng USD như một thước đo thiếu tính thanh khoản. Brennan và Subrahmanyam (1996), dựa trên phân tích của Glosten và Harris (1988), đề nghị đo lường thiếu tính thanh khoản bằng mối quan hệ giữa sự thay đổi giá cả và dòng lệnh mua bán. Cả hai nghiên cứu tìm thấy rằng các thước đo của họ có mối tương quan dương với suất sinh lợi cổ phiếu trung bình, Datar và cộng sự (1998), và Brennan Glosten và Harris, Chordia và cộng sự (1998) đề nghị đo lường khả năng thanh toán bằng doanh thu cổ phần và tìm thấy rằng thước đo này có tương quan âm với suất sinh lợi trung bình.
Trong nghiên cứu gần đây, Chordia và cộng sự (2008) (CHS) sử dụng một thước đo thanh khoản bắt nguồn từ lý thuyết của Kyle (1985) và chỉ ra rằng có mối tương quan dương với suất sinh lợi kỳ vọng trong tương lai (thước đo CHS kết hợp các thông số như biến động suất sinh lợi và khối lượng giao dịch vào các thước đo thanh khoản một cách thể hiện của Kyle cho thiếu tính thanh khoản trong trạng thái cân bằng). Brennan và cộng sự (2008) cho thấy giá cả thiếu tính thanh khoản xuất phát chủ yếu từ bên bán. Cho phép tác động chênh lệch giá từ bên mua - bán, họ cho rằng đó là tác động giá cả bên bán có liên quan đến suất sinh lợi kỳ vọng trong tương lai. Quan điểm cơ bản là nhu cầu cấp bách của bên bán có thể sẽ lớn hơn (khơng chắc rằng các nhà đầu tư sẽ phải đối mặt với nhu cầu mua cổ phiếu khẩn cấp, trong khi khá hợp lý rằng các nhu cầu thanh khoản bất ngờ có thể buộc họ phải bán chứng khốn), do đó gia tăng phần bù rủi ro cho bên bán thiếu tính thanh khoản.
Một số nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc liệu tính thanh khoản có được định giá. Tiền đề là sự thay đổi của chi phí giao dịch trong tương lai có thể dẫn đến một phần bù rủi ro trên thị trường chứng khốn ngồi các chi phí như vậy. Chordia và cộng sự (2001) sử dụng doanh thu cổ phần như một thước đo thanh khoản và thấy rằng tính thanh khoản thực sự mang một mối tương quan âm với suất sinh lợi trong tương lai, chống lại việc định giá rủi ro thanh khoản. Tuy nhiên, Pastor và Stambaugh (2003) đo lường thanh khoản bằng mức độ mà suất sinh lợi bị đảo ngược khi khối lượng giao dịch lớn, một cách tiếp cận dựa trên quan điểm cho rằng một sự đảo ngược như nắm bắt áp lực tăng giá dựa trên hàng tồn kho. Họ thực sự thấy rằng chứng khoán nhạy cảm với rủi ro thanh khoản tổng hợp có liên quan đến suất sinh lợi kỳ vọng. Acharya và Pedersen (2005) sử dụng thước đo của Amihud (2002) cũng kết luận rằng rủi ro thanh khoản được định giá.
Ngồi ra cịn có một ít dẫn chứng về cách mà các nhà đầu tư bị hạn chế bán khống đóng vai trị như những rào cản và dự đốn suất sinh lợi của thị trường chứng khoán. Jones và Lamont (2002) cho thấy cổ phiếu có chi phí cao của các khoản vay được định giá cao hiện nay và thu nhập thấp trong tương lai. Asquith và cộng sự (2005) cho thấy cổ phiếu với lãi suất ngắn hạn cao và số lượng cổ phiếu được sở hữu bởi tổ chức thấp (và ngược lại, tính sẵn có thấp của chứng khốn cho vay) thu suất sinh lợi thấp. Au và cộng sự (2009) thấy rằng lãi suất ngắn hạn cao có tương quan âm với suất sinh lợi, nhưng chỉ dành cho những cổ phiếu có rủi ro phi hệ thống cao. Những phát hiện này chỉ ra rằng hạn chế bán khống và hoạt động rủi ro phi hệ thống như là một rào cản đối với kinh doanh chênh lệch định giá và gây ra định giá vượt giá trị.
Chứng minh rằng sự dễ dàng bán khống tạo điều kiện cho thị trường hiệu quả, Nagel (2005) cho thấy cổ phiếu có quyền sở hữu tổ chức cao (và do đó tính sẵn có lớn hơn của chứng khốn cho vay) ít có khả năng dự đốn st sinh lợi hơn. Đổi lại, điều này cho thấy định giá hiệu quả hơn đối với các cổ phiếu mà các ràng buộc hạn chế bán
khống là ít hơn. Gompers và Metrick (2001) dẫn chứng rằng sự gia tăng nhu cầu của tổ chức trong những năm 1990 đã dẫn đến một áp lực lên giá cổ phiếu và điều này có thể giải thích cho sự biến mất của các cơng ty nhỏ có hiệu lực trong những năm gần đây.
Chen và cộng sự (2002) thấy rằng độ phân hóa của quyền sở hữu chứng khoán ảnh hưởng suất sinh lợi. Ý tưởng là khi ít nhà đầu tư nắm giữ vị thế lâu dài, kết hợp với hạn chế bán khống dẫn đến cổ phiếu được định giá quá mức. Họ nhận ra rằng những cổ phiếu có độ phân hóa tăng trong quá khứ tốt hơn đáng kể những cổ phiếu có độ phân hóa giảm. Diether và cộng sự (2002) (DMS) cho thấy sự phân tán cao về quan điểm phân tích dự đốn suất sinh lợi thấp, trên quan điểm cho rằng các hạn chế ngắn hạn bán liên kết và do đó chỉ đơn giản là phản ánh sự nhạy cảm tiêu cực mà chưa có trong giá cổ phiếu hiện tại (Miller, 1977). Tuy nhiên, Avramov và cộng sự (2009) có vấn đề với cách giải thích này và cho rằng kết quả kiểm tra chủ yếu giới hạn trong cổ phiếu kiệt quệ tài chính có độ phân tán lớn các ý kiến và suất sinh lợi trong tương lai trung bình thấp trích dẫn trước đó (Dichev, 1998).