(*) Chấp nhận giả thuyết H0: Khơng có hiện tượng tự tương quan, với mức ý nghĩa 5% (**) Chấp nhận giả thuyết H0: Có phân phối chuẩn, với mức ý nghĩa 5% (***) Chấp nhận giả thuyết H0: Khơng có hiệu ứng ARCH, với mức ý nghĩa 5%
Kết quả các phép kiểm định cho thấy: Ngoại trừ phần dư của phương trình LEXC khơng thỏa phân phối chuẩn, phần dư của cả 4 phương trình trong dạng rút gọn VAR đều thỏa điều kiện khơng có tính tự tương quan, có phân phối chuẩn và khơng có hiệu ứng ARCH. Điều này củng cố thêm cho các bước ước lượng tiếp theo là có ý nghĩa.
4.4.4 Kiểm định tính ổn định của mơ hình VAR
Kết quả cho thấy các giá trị nghiệm đều nằm trong đoạn [-1, 1], do đó mơ hình VAR ổn định.
4.5 Xác định các điều kiện giới hạn trong ước lượng SVAR
Dựa vào ma trận A đạt được từ các tham số ước lượng cho dạng rút gọn VAR, tác giả xác định được các điều kiện giới hạn7 như sau:
u1 = e1 - (-0.8791*e1 + 0.0010*e2 + 0.0371*e3 + 0.0024*e4) + 𝛼1*(e4 - (17.2795*e1 + 0.6445*e2 + 31.4093*e3 - 0.1411*e4)) - 𝛼2*(e3 - 0.0025*e2)
u2 = e2 - 𝛽1*(17.2795*e1 + 0.6445*e2 + 31.4093*e3 - 0.1411*e4) - 𝛽2*e1
u3 = e3 - (-0.1750*e1 + 0.0003*e2 + 0.3265*e3 + 0.0014*e4) + e4
u4 = e4 - e2 - 𝛾1*(17.2795*e1 + 0.6445*e2 + 31.4093*e3 - 0.1411*e4) - 𝛾2*e1 Với e1, e2, e3, e4 lần lượt là phần dư của các phương trình GAP, INF, LEXC, INT trong dạng rút gọn VAR.
u1, u2, u3, u4 lần lượt là các nhiễu cấu trúc của các phương trình GAP, INF, LEXC, INT trong mơ hình SVAR.
4.6 Các tham số ước lượng đồng thời
Bằng phương pháp FIML và các điều kiện giới hạn đã xác định ở trên, tác giả ước lượng được các tham số cấu trúc sâu.
Bảng kết quả ước lượng các tham số cấu trúc sâu
𝛼1 𝛼2 𝛽1 𝛽2 𝛾1 𝛾2
Coefficient 0.288 115.0734 0.623 134.864 -0.300 75.321
P-value 0.0515** 0.0000* 0.0001* 0.0000* 0.0703** 0.0037*
Bảng 4.4: Kết quả ước lượng tham số cấu trúc sâu trong mơ hình SVAR
(*) Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%, (**) Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%
Để tăng thêm tính vững cho kết quả của đề tài, tác giả cũng thực hiện ước lượng tham số cấu trúc sâu đối với dạng rút gọn VAR có độ trễ khác và đối với một kích thước mẫu khác. Kết quả ước lượng được trình bày trong bảng 4.5:
Tham số ước lượng Mơ hình 1 8 Mơ hình 29 Mơ hình 310 𝛼1 0.149 (0.2704) 0.298 (0.0376*) 0.107 (0.4221) 𝛼2 94.018 (0.0000*) 113.319 (0.0000*) 92.787 (0.0000*) 𝛽1 0.392 (0.0050*) 0.770 (0.0000*) 0.547 (0.0002*) 𝛽2 91.758 (0.0000*) 143.3207 (0.0000*) 120.865 (0.0000*) 𝛾1 -0.438 (0.0107*) -0.255 (0.1340) -0.425 (0.0084*) 𝛾2 95.357 (0.0000*) 58.052 (0.0113*) 74.159 (0.0003*)
Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả ước lượng tham số cấu trúc sâu trong các mơ hình so sánh
(*) Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%
Nhận xét:
Hầu hết các tham số cấu trúc sâu ước lượng được có dấu dương, ngoại trừ tham số γ1 trong phương trình lãi suất có dấu âm. Qua so sánh kết quả ước lượng với các mơ hình khác, tác giả nhận thấy dấu của các tham số ước lượng là đồng nhất. Các tham số α2, β1, β2, γ2 có ý nghĩa thống kê vững (ở tất cả các mơ hình, các tham số này đều có ý nghĩa thống kê); cịn tham số α1, γ1 tuy có ý nghĩa thống kê trong mơ hình chính mà tác giả lập được nhưng lại khơng có ý nghĩa thống kê trong một hoặc hai mơ hình so sánh.
Trong phương trình IS, cả 2 tham số α1 và α2 đều có dấu dương, điều này cho thấy một sự sụt giảm trong lãi suất thực và mất giá đồng nội tệ (tỷ giá hối đoái tăng) sẽ thúc đẩy tổng cầu của nền kinh tế. Vì lãi suất thực giảm có tác động làm giảm nhu
8 Mơ hình 1: Mơ hình VAR(3,1) có kích thước mẫu từ 1998Q1 – 2015Q4 9 Mơ hình 2: Mơ hình VAR(4,1) có kích thước mẫu từ 2000Q1-2015Q4
cầu đầu tư cũng như tiết kiệm của người dân, khiến họ tiêu dùng nhiều hơn ở hiện tại, cho nên gia tăng lỗ hổng sản lượng. Tuy nhiên, hiệu quả từ các kênh truyền dẫn lãi suất vào sản lượng của nền kinh tế còn chưa vững, thể hiện qua tham số α1 khơng có ý nghĩa thống kê trong 2 mơ hình so sánh. Điều này xuất phát từ tính minh bạch trong chính sách tiền tệ ở Việt Nam thời gian qua khơng cao, dịng vốn có thể chưa chảy đúng vào các ngành kinh tế trọng tâm mà phần lớn vào bất động sản và chứng khốn. Cịn về tỷ giá hối đoái, khi đồng nội tệ mất giá, hàng hoá trong nước trở nên rẻ tương đối so với hàng hố nước ngồi, tức có sức cạnh tranh mạnh hơn, nên nhu cầu hàng hoá Việt Nam từ người tiêu dùng nước ngồi gia tăng, vì thế thúc đẩy sản xuất trong nước và làm tăng sản lượng.
Trong phương trình AS, tham số β1 và β2 có dấu dương với mức ý nghĩa thống kê cao, cho thấy lạm phát hiện tại có tương quan thuận với lạm phát kỳ vọng và lỗ hổng sản lượng hiện tại. Điều này đúng như kỳ vọng ban đầu. Về lạm phát kỳ vọng, mối tương quan thuận với lạm phát hiện tại xuất phát từ yếu tố tâm lý đám đông của người tiêu dùng. Yếu tố tâm lý tác động tới hành vi của các hộ gia đình, họ yêu cầu một mức lương cao hơn trong các hợp đồng lao động ở hiện tại để dự phòng cho khả năng giá cả tăng cao trong tương lai, kéo theo hành động tăng giá bán của các doanh nghiệp để bù đắp chi phí lao động tăng. Tại Việt Nam, tâm lý đám đơng có ảnh hưởng khá lớn tới hành động của người dân. Khi kinh tế vĩ mô bất ổn, các mục tiêu kinh tế quan trọng không đạt được, phát sinh các biến cố thì sẽ làm gia tăng lạm phát kỳ vọng và trở thành lạm phát tâm lý, tức là tình trạng người dân phản ứng thái quá khiến lạm phát cao hơn so với mức lạm phát được hình thành do các nhân tố kinh tế. Về lỗ hổng sản lượng hiện tại, mối tương quan dương với lạm phát hiện tại thể hiện sự đánh đổi giữa mục tiêu tăng trường sản lượng và giảm lạm phát mà nền kinh tế Việt Nam phải đối mặt. Để gia tăng sản lượng, giải quyết vấn đề việc làm, nền kinh tế buộc phải chấp nhận nguy cơ lạm phát cao. Nguyên nhân là vì sản lượng quá cao thường kéo theo chi phí sản xuất biên cao. Trong khi lỗ hổng sản lượng là một yếu tố quan trọng giải thích cho tình trạng lạm phát ở Việt Nam, các nhà hoạch định chính sách trong việc theo đuổi mục tiêu sản lượng cần phải hết sức thận trọng.
Trong phương trình lãi suất, tham số γ1 có dấu âm nhưng ý nghĩa thống kê khơng vững (khơng có ý nghĩa thống kê trong một mơ hình so sánh), tham số γ2 có dấu dương với mức ý nghĩa thống kê cao và vững. Điều này hàm ý chính sách lãi suất trong giai đoạn nghiên cứu hướng mạnh tới mục tiêu ổn định sản lượng, và chấp nhận một khoảng lệch giữa lạm phát kỳ vọng với lạm phát mục tiêu. Lãi suất tăng khi lỗ hổng sản lượng cao, ngược lại lãi suất giảm khi lỗ hổng sản lượng thấp, chính sách tiền tệ như vậy giúp duy trì trạng thái ổn định của nền kinh tế. Tuy nhiên chính sách tiền tệ của Việt Nam chỉ mới dừng ở việc ứng phó lạm phát, ngăn ngừa lạm phát quá cao trong khi theo đuổi mục tiêu tăng trưởng, chứ chưa được sử dụng để hướng tới lạm phát mục tiêu. 4.7 Hàm phản ứng xung (IRF) 4.7.1 Cú sốc chính sách tiền tệ -.008 -.004 .000 .004 .008 5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(GAP) to Shock4
-1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.4 5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(INF) to Shock4
-.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(LEXC) to Shock4
-.8 -.4 .0 .4
5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(INT) to Shock4
Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Hình 4.9: Sự phản ứng của các yếu tố vĩ mơ trước cú sốc chính sách tiền tệ
Cú sốc chính sách tiền tệ là những thay đổi đột ngột trong các quyết định chính sách của ngân hàng trung ương, đó là thể là sự gia tăng đột ngột hoặc giảm sút đột
nghiên cứu của đề tài, cú sốc chính sách tiền tệ được đo lường bởi sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất tiền gửi kỳ hạn 3 tháng. Điều này xuất phát từ thực trạng nền kinh tế Việt Nam, lãi suất thị trường phản ứng nhanh chóng trước sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương.
Kết quả hàm phản ứng xung cho thấy, một cú sốc thắt chặt tiền tệ dẫn đến sự sụt giảm có ý nghĩa thống kê trong lỗ hổng sản lượng khoảng 0.0037%, trong tỷ lệ lạm phát khoảng 0.94%, và đồng nội tệ tăng giá khoảng 0.0007%. Như vậy, trong mơ hình SVAR mà đề tài thiết lập được, không xảy ra hiện tượng “the price puzzle” và “the exchange rate puzzle”, chiều hướng tác động của cú sốc thắt chặt tiền tệ đến sản lượng hồn tồn phù hợp với mơ hình lý thuyết Mullden-Fleming. Sự sụt giảm trong lỗ hổng sản lượng và lạm phát có ý nghĩa thống kê từ 1 đến 2 quý. Trong ngắn hạn, sau cú sốc thắt chặt, chính sách tiền tệ được nới lỏng để khống chế gánh nặng giảm phát và sụt giảm sản lượng. Sau 3 quý, chính sách tiền tệ mở rộng được đảo chiều để ổn định sản lượng. Trong trung hạn, sau khoảng 15 quý kể từ khi phản ứng trước cú sốc thắt chặt tiền tệ, lạm phát và lỗ hổng sản lượng trở về trạng thái ban đầu.
Phản ứng tăng giá đồng nội tệ trước cú sốc thắt chặt tiền tệ kéo dài khoảng 3 q, sau đó tỷ giá hối đối tăng trong 4 quý tiếp theo tuy không liên tục. Sau thời gian 3 năm, tỷ giá hối đoái dao động nhỏ quanh trạng thái ban đầu.
Có thể nhận thấy, chính sách tiền tệ có tác động nhanh chóng đến cả yếu tố sản lượng và yếu tố lạm phát trong nền kinh tế Việt Nam. Nếu theo phân tích của mơ hình Mullden-Fleming, một quốc gia có chế độ tỷ giá cố định thì chính sách tiền tệ sẽ khơng có tác dụng, trong khi đó Việt Nam lại là nước đang theo đuổi chế độ tỷ giá ổn định, biên độ dao động khá nhỏ. Vậy tại sao kết quả phản ứng xung lại cho thấy chính sách tiền tệ là một cơng cụ điều tiết hiệu lực đối với nền kinh tế Việt Nam. Điều này xuất phát từ việc kiểm sốt vốn chặt chẽ của chính phủ, chính phủ Việt Nam thực hiện hạn chế dịng vốn nước ngồi chảy vào cũng như chảy ra nền kinh tế nội địa bằng các biện pháp trực tiếp hoặc gián tiếp. Nói cách khác, nền kinh tế Việt Nam khơng phải là nền kinh tế tự do chu chuyển vốn theo lý thuyết Mullden-Fleming. Trong bối cảnh hiện nay, tồn cầu hố trên phương diện kinh tế tài chính đang diễn
ra ngày một sâu rộng, việc kiểm sốt vốn của chính phủ một nước gặp phải rất nhiều khó khăn, thách thức; vì thế, Việt Nam cần có những cải cách mới trong đường lối chính sách. nhằm đảm bảo tính hiệu lực của cơng cụ chính sách tiền tệ trong điều tiết vĩ mơ.
4.7.2 Cú sốc tỷ giá hối đoái
-.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(GAP) to Shock3
-0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 5 10 15 20 25 30 35 40
Res ponse of D(INF) to Shock3
-.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 5 10 15 20 25 30 35 40
Response of D(LEXC) to Shock3
-0.8 -0.4 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 5 10 15 20 25 30 35 40
Response of D(INT) to Shock3 Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Hình 4.10: Sự phản ứng của các yếu tố vĩ mô trước cú sốc tỷ giá
Một cú sốc tỷ giá hối đoái dương, hay đồng nội tệ giảm giá, ngay lập tức tạo tác động mở rộng trong lỗ hổng sản lượng khoảng 0.04% và gia tăng trong lạm phát khoảng 0.9%. Trước tác động như vậy của cú sốc tỷ giá, chính sách tiền tệ được thắt chặt khoảng 1% để chống lại gánh nặng lạm phát sắp xảy ra. Trong ngắn hạn, lạm phát gia tăng có ý nghĩa thống kê trong 2 quý và chính sách tiền tệ thận trọng trước cú sốc tỷ giá dương kéo dài cũng có ý nghĩa thống kê trong 2 quý.
Mặc dù tỷ giá hối đối khơng phải là biến giải thích trong quy tắc thiết lập lãi suất, nhưng theo Taylor (2001), tỷ giá hối đối ảnh hưởng đến sản lượng thơng qua hiệu ứng “expenditure-Switching effect” và đến lạm phát thông qua hiệu ứng “pass-
through effect”. Trong mơ hình nền kinh tế mở New Keynesian, một sự giảm giá nội tệ không kỳ vọng làm gia tăng lỗ hổng sản lượng trong phương trình IS, bên cạnh đó làm gia tăng lạm phát thơng qua phương trình AS. Chính sách tiền tệ thắt chặt đã thành cơng trong việc chuyển hướng của tỷ giá hối đối, sau 5 quý đồng nội tệ tăng giá. Sau 3 quý, nhà điều hành chính sách thực hiện nới lỏng tiền tệ để phục hồi nền kinh tế. 4.7.3 Cú sốc tổng cầu -.006 -.004 -.002 .000 .002 .004 .006 5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(GAP) to Shock1
-.8 -.6 -.4 -.2 .0 .2 .4 5 10 15 20 25 30 35 40
Res ponse of D(INF) to Shock1
-.012 -.008 -.004 .000 .004 5 10 15 20 25 30 35 40
Response of D(LEXC) to Shock1
-.8 -.4 .0 .4
5 10 15 20 25 30 35 40
Res ponse of D(INT) to Shock1 Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.
Hình 4.11: Sự phản ứng của các yếu tố vĩ mô trước cú sốc tổng cầu
Một cú sốc tổng cầu dương dẫn đến sự gia tăng trong lỗ hổng sản lượng khoảng 0.0004% và trong giá trị đồng nội tệ khoảng 0.008%. Trong khi đó, lạm phát giảm trước cú sốc tổng cầu khoảng 1.5%. Nguyên nhân của việc lạm phát giảm trong khi sản lượng tăng là do sự ảnh hưởng của yếu tố kỳ vọng. Tác dụng điều hồ sản lượng của chính sách tiền tệ trong quá khứ, cùng với những cam kết trong chính sách của ngân hàng trung ương đã tạo được niềm tin đối với các chủ thể trong nền kinh tế; do đó khi có cú sốc tổng cầu dương, các chủ thể này kỳ vọng rằng, ngân hàng trung ương
mức cao, kéo theo lạm phát giảm. Sự kỳ vọng như vậy dẫn tới hành vi của các chủ thể ở hiện tại là tiết kiệm nhiều hơn và tiêu dùng ít hơn, qua đó làm lạm phát trong kỳ hiện tại giảm.
Cịn về phía ngân hàng trung ương, trước cú sốc tổng cầu dương, các nhà điều hành chính sách đã thực hiện thắt chặt tiền tệ trong 2 quý đầu, sau đó nới lỏng dần để giảm gánh nặng giảm phát trong tương lai.
Sự phản ứng của tỷ giá hối đoái với cú sốc tổng cầu phụ thuộc vào việc cú sốc đó liên quan tới cầu nội địa hay cầu từ nước ngoài. Một sự gia tăng tiêu dùng trong nước, chẳng hạn như gia tăng mức nhập khẩu hàng hóa sẽ làm giảm giá đồng nội tệ. Trong khi đó, một sự gia tăng trong cầu từ nước ngồi (Mỹ) cho hàng hóa của Việt Nam sẽ dẫn tới tăng gía đồng nội tệ. Vì thế phản ứng đồng nội tệ tăng giá trước cú sốc tổng cầu cho thấy cú sốc xuất khẩu đóng vai trị là yếu tố chính trong cú sốc tổng cầu vào những năm gần đây.
4.7.4 Cú sốc tổng cung -.008 -.008 -.004 .000 .004 .008 5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(GAP) to Shock2
-.4 -.2 .0 .2 .4 .6 .8 5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(INF) to Shock2
-.004 -.002 .000 .002 .004 5 10 15 20 25 30 35 40
Res pons e of D(LEXC) to Shock2
-.4 -.3 -.2 -.1