CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Giả thiết nghiên cứu
Xuất phát từ lý thuyết và thực tiễn tại Việt Nam, cũng như dựa theo nghiên cứu gốc của Miletkov, Poulsen và Wintoki (2014), tác giả đưa ra các giả thiết cho mơ hình nghiên cứu của mình.
3.2.1. Tương quan giữa nhóm yếu tố quản trị cơng ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài
Nghiên cứu của Miletkov, Poulsen và Wintoki (2014) cho thấy rằng một công ty với mức độ độc lập Hội Đồng Quản Trị cao hơn sẽ có thể phát đi một tín hiệu mạnh hơn đến các nhà đầu tư nước ngoài, mà những yếu tố hay đặc điểm quản trị doanh nghiệp khác không làm được. Điều này cũng tương đồng với kết quả nghiên cứu của Gillan, Hartzell, và Starks (2011), hay Chung và Zhang (2011). Như vậy, tác giả đưa ra giả thiết như sau:
Giả thiết nghiên cứu 1: mức độ độc lập Hội Đồng Quản Trị có tương quan
dương với tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi.
Giả thiết nghiên cứu 2: mức độ độc lập Hội Đồng Quản Trị có tương quan
dương với tỷ lệ sở hữu của cổ đơng là tổ chức nước ngồi.
3.2.2. Tương quan giữa sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc/giám đốc điều hành với tỷ lệ sở hữu nước ngoài đốc điều hành với tỷ lệ sở hữu nước ngoài
thường kiêm nhiệm Tổng giám đốc/giám đốc điều hành và là người đại diện theo pháp luật của công ty. Điều này dẫn đến việc khơng minh bạch giữa vai trị, quyền hạn, chức danh này trong quản lý điều hành doanh nghiệp gây khó khăn đến việc giám sát, đánh giá năng lực cũng như tư cách của hai vị trí này.
Theo đó, việc khơng phân tách giữa quản lý, giám sát và điều hành doanh nghiệp sẽ dẫn đến những sự thiếu trách nhiệm, hoặc những yếu kém trong cơ cấu kiểm soát khi các thành viên kiêm nhiệm này điều hành công ty. Hơn nữa, sự thiếu tính độc lập và minh bạch sẽ dẫn đến vấn đề chi phí đại diện và làm giảm giá trị doanh nghiệp. Từ đó, phát đi một tín hiệu tiêu cực đến các cổ đông, đặc biệt là những cổ đơng nước ngồi, vốn dĩ thường xem xét sự minh bạch thông tin trong kết quả hoạt động và điều hành quản lý công ty trước khi đưa ra các quyết định đầu tư. Như vậy, tác giả đưa ra giả thiết như sau:
Giả thiết nghiên cứu 3: sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám
đốc/giám đốc điều hành có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài.
Giả thiết nghiên cứu 4: sự kiêm nhiệm Chủ tịch HĐQT và Tổng giám
đốc/giám đốc điều hành có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu của cổ đơng là tổ chức nước ngồi.
3.2.3. Tương quan giữa quy mơ HĐQT với tỷ lệ sở hữu nước ngồi
Nghiên cứu của Truong, Swierczek và Dang (1998) nhấn mạnh, có sự khác biệt giữa phong cách quản lý giữa Việt Nam so với quốc tế. Ở Việt Nam đa số các nhà quản lý không chú trọng việc chia sẽ quyền lực, điều này hoàn tồn khác biệt với phong cách làm việc nhóm và phân quyền của các nhà quản lý nước ngoài. Các nhà quản lý Việt Nam không nhận thức được tầm quan trọng của việc chia sẻ phân chia quyền lực. Miletkov, Poulsen và Wintowki (2014) tìm thấy được tương quan âm giữa quy mô Hội Đồng Quản Trị với tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi (bao gồm cả các cổ đông là tổ chức nước ngoài), tuy nhiên tương quan này chưa mang một giá trị thống kê mạnh mẽ. Điều này được giải thích rằng khi quy mơ HĐQT gia tăng, sẽ dẫn
đến sự suy giảm trong việc phân quyền và khả năng hợp tác làm việc trong HĐQT. Từ đó, làm giảm hiệu quả quản trị của cơng ty, và gián tiếp phát đi một tín hiệu tiêu cực đến các nhà đầu tư. Hay nói cách khác, khi quy mơ Hội Đồng Quản Trị gia tăng, thì tỷ lệ nhà đầu tư sẽ giảm và ngược lại. Như vậy, tác giả đưa ra giả thiết như sau:
Giả thiết nghiên cứu 5: quy mô Hội Đồng Quản Trị có tương quan âm với tỷ
lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi.
Giả thiết nghiên cứu 6: quy mơ Hội Đồng Quản Trị có tương quan âm với tỷ
lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức nước ngồi
3.2.4. Một số đặc điểm tài chính của cơng ty với tỷ lệ sở hữu nước ngoài
Các học thuyết về tài chính đã nhận định rằng giá trị sổ sách của công ty không bao hàm các cơ hội tăng trưởng trong tương lai, các nhà nghiên cứu kỳ vọng rằng tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách, sẽ cao hơn khi công ty có các cơ hội tăng trưởng tốt hơn trong tương lai. Chỉ số này càng cao tức là cơng ty càng có nhiều cơ hội đầu tư trong tương lai, điều này cũng đồng nghĩa với việc gia tăng giá trị cơng ty. Một cơng ty có giá trị vốn hóa thị trường càng cao càng thể hiện được quy mơ của cơng ty đó trong thị trường. Do đó, việc minh bạch trong việc cơng bố các thơng tin ra thị trường càng trở thành một nhu cầu thiết yếu. Thông tin công bố càng minh bạch càng thu hút được các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nước ngoài. Một biện pháp đảm bảo chất lượng thơng tin cơng bố ra thị trường có thể được thực hiện bằng cách sử dụng các đơn vị kiểm tốn có uy tín trong việc kiểm tốn BCTC của cơng ty như là Big 4 (Big 4 là nhóm 04 cơng ty kiểm tốn hàng đầu trên thế giới nói chung, và tại Việt Nam nói riêng. Big 4 bao gồm các cơng ty kiểm tốn sau đây: KPMG, PWC, E&Y, và Deloitte). Bên cạnh đó, một cơng ty có tỷ lệ cổ tức càng thấp đồng nghĩa với việc cơng ty đó có rất nhiều cơ hội tăng trưởng nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp trong tương lai. Trên cơ sở các lập luận, tác giả đưa ra các giả thiết như sau:
Giả thiết nghiên cứu 7: tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách, giá trị vốn hóa
thị trường của cơng ty và mức độ tin cậy của trong BCTC của cơng ty kiểm tốn bởi Big 4 có tương quan dương với tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi.
Giả thiết nghiên cứu 8: tỷ lệ cổ tức, tuổi cơng ty, và hệ số địn bẩy có tương
quan âm đến tỷ lệ sở hữu của cổ đơng nước ngồi.
Giả thiết nghiên cứu 9: tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách, quy mơ giá trị
vốn hóa thị trường của cơng ty và mức độ tin cậy của trong BCTC của công ty được kiểm toán bởi Big 4 (Big 4 là 04 Cơng ty kiểm tốn hàng đầu trên tồn thế giới, bao gồm: KPMG, PWC, E&Y, và Deloitte) có tương quan dương với tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài.
Giả thiết nghiên cứu 10: tỷ lệ cổ tức, tuổi cơng ty, và hệ số địn bẩy có tương
quan âm đến tỷ lệ sở hữu của cổ đông là tổ chức nước ngồi.
3.3. Mơ tả biến và mơ hình nghiên cứu
Dựa theo nghiên cứu của Miletkov, Poulsen và Wintoki (2014) và trong quá trình xây dựng các biến và mơ hình hồi quy, tác giả sử dụng độ trễ của các biến độc lập và biến kiểm sốt trong mơ hình nghiên cứu tương quan với các biến phụ thuộc. Cụ thể, các biến phụ thuộc trong mơ hình nghiên cứu được xác định tại thời điểm t, trong khi các biến độc lập và biến kiểm sốt được xác định tại thời điểm t-1. Có hai cơ sở lập luận quan trọng cho việc sử dụng độ trễ trong mơ hình như sau:
Thứ nhất, các nhà đầu tư thường sử dụng số liệu quá khứ về công ty để thực hiện các đánh giá, phân tích trước khi thực hiện những quyết định đầu tư và phân bổ danh mục đầu tư của mình.
Thứ hai, việc đưa độ trễ vào các biến độc lập và biến kiểm sốt trong mơ hình nhằm mục tiêu loại trừ hiện tượng nội sinh, tác động tương ngược chiều của biến phụ thuộc đến các biến độc lập và các biến kiểm sốt trong mơ hình. Cụ thể hơn, các biến độc lập và biến kiểm sốt được đo lường ở q khứ có thể tác động đến biến phụ
thuộc đại diện cho tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài ở thời điểm hiện tại. Nhưng ngược lại, biến phụ thuộc đại diện cho tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngồi ở thời điểm hiện tại khơng thể tác động lên các biến độc lập và biến kiểm soát được xác định ở quá khứ.
3.3.1. Mô tả biến
Các biến trong mơ hình được ước lượng dựa theo mơ hình của Miletkov, Poulsen, và Wintokic (2014), trên cơ sở quy đổi các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính và các chỉ tiêu liên quan đến quản trị công ty theo định nghĩa của OSIRIS1, thành các chỉ tiêu tương đương trong báo cáo tài chính theo chuẩn mực kế tốn Việt Nam và trong báo cáo quản trị hằng năm được công ty công bố ra đại chúng.
* Biến phụ thuộc
“Tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần bởi cổ đơng nước ngồi” (fo) (gọi tắt là “Tỷ lệ
sở hữu nước ngoài”) được là tỷ lệ sở hữu cổ phần bởi các cổ đơng nước ngồi, bao gồm cả cổ đông là tổ chức và cá nhân. Biến này được đo lường bằng cách lấy số lượng cổ phần nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi chia cho tổng số cổ phần đang lưu hành.
𝑓𝑜 𝑡 =𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑛ắ𝑚 𝑔𝑖ữ 𝑏ở𝑖 𝑐ổ đô𝑛𝑔 𝑛ướ𝑐 𝑛𝑔𝑜à𝑖 𝑡 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑡
Cụ thể hơn, các tác giả phân loại các cổ đông là nhà đầu tư nước ngồi nếu như họ có nguồn gốc (có quốc tịch đối với nhà đầu tư là cá nhân, hoặc đăng ký doanh nghiệp đối với nhà đầu tư là tổ chức) ở một quốc gia khác hơn quốc gia nơi mà công
1 OSIRIS là một sản phẩm của Cục xuất bản điện tử Van Dijk, bao gồm tất cả các thông tin về công ty đại chúng niêm yết trên tồn thế giới. Nó cung cấp dữ liệu tài chính, chứng khốn, và quyền sở hữu cũng như thơng tin về các hội đồng quản trị cho hơn 45.000 công ty từ hơn 130 quốc gia. Các cơ sở dữ liệu Cục xuất bản điện tử Van Dijk (bao gồm OSIRIS và đối tác châu Âu Amadeus) gần đây đã được sử dụng bởi Li, Moshirian, Phạm, và Zein (2006); Faccio, Marchica, và Mura (2011);
ty có cổ phiếu mà họ nắm giữ. Số lượng cổ phần nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi bao gồm cả phần nắm giữ trực tiếp bởi cổ đông hoặc gián tiếp qua các quỹ đầu tư nước ngoài.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm sốt tỷ lệ sở hữu của các cổ đơng nội bộ thông qua tỷ lệ sở hữu nước ngoài. Phương pháp đo lường biến tỷ lệ sở hữu nước ngoài này đã được thực hiện bởi Miletkov, Poulsen, và Wintoki (2013) và Ferreira và Matos (2008), dựa trên cơ sở dữ liệu của OSIRIS.
Tác giả còn phân loại các cổ đơng nước ngồi thành cổ hai loại, cổ đông là tổ chức và cổ đơng là cá nhân. Sau đó, tác giả tiến hành kiểm định mơ hình hồi quy mẫu phụ để nghiên cứu được tác động của sự độc lập Hội Đồng Quản Trị đến việc thu hút cổ đông là tổ chức nước ngồi.
Theo đó, “tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần bởi cổ đông là tổ chức nước ngoài”
(foi) (gọi tắt là “Tỷ lệ sở hữu của tổ chức nước ngoài”) được đo lường bằng các lấy
số lượng cổ phần nắm giữ bởi cổ đơng là tổ chức nước ngồi trên tổng số cổ phần đang lưu hành. Tương tự như trên, số lượng cổ phần nắm giữ bởi cổ đơng nước ngồi là tổ chức cũng bao gồm cả phần nắm giữ trực tiếp bởi các tổ chức đó hoặc gián tiếp qua các quỹ đầu tư nước ngoài. Tỷ lệ sở hữu bởi tổ chức nước ngoài được xác định tại thời điểm t.
𝑓𝑜𝑖 𝑡 =𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 𝑛ắ𝑚 𝑔𝑖ữ 𝑏ở𝑖 𝑐ổ đô𝑛𝑔 𝑙à 𝑡ổ 𝑐ℎứ𝑐 𝑛ướ𝑐 𝑛𝑔𝑜à𝑖 𝑡 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑡
* Các biến độc lập
Biến độc lập chính trong mơ hình nghiên cứu, “mức độ độc lập Hội Đồng
Quản Trị” (board_idp), được đo lường bằng cách lấy số lượng giám đốc độc lập
trong Hội Đồng Quản Trị chia cho tổng số lượng thành viên Hội Đồng Quản Trị. Tác giả phân loại “Thành viên BQT độc lập” bao gồm các thành viên được định nghĩa là “Giám đốc độc lập”, và những thành viên không phải “Giám đốc điều hành”, “Tổng giám đốc điều hành”, hoặc “Giám đốc độc lập” theo cơ sở dữ liệu thu thập từ
như hồ sơ công ty, thơng cáo báo chí cũng như các báo cáo quản trị và báo cáo tài chính được kiểm tốn của cơng ty. Biến board_idp được xác định tại thời điểm t-1.
𝑏𝑜𝑎𝑟𝑑_𝑖𝑑𝑝 𝑡−1 = 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑔𝑖á𝑚 độ𝑐 độ𝑐 𝑙ậ𝑝 𝑡−1 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑡ℎà𝑛ℎ 𝑣𝑖ê𝑛 𝑏𝑎𝑛 𝑞𝑢ả𝑛 𝑡𝑟ị 𝑡−1
Ngoài ra, bài nghiên cứu cịn bao gồm những biến khác khơng kém phần quan trọng, có liên quan đến đặc tính Hội Đồng Quản Trị nói chung, cũng như sự độc lập Hội Đồng Quản Trị nói riêng, đó là biến “kiêm nhiệm CEO” (dualceo), “quy mô
Hội Đồng Quản Trị” (size_ln). Các thông tin để đo lường hai biến này được tổng
hợp từ nhiều nguồn bao gồm: các báo cáo quản trị, báo cáo tài chính được kiểm tốn của cơng ty và từ cơ sở dữ liệu có sẵn của Vietstock về “cấu trúc quản trị”. Hai biến này được xác định tại thời điểm t-1.
Trong đó:
dualceo là biến giả, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT kiêm nhiệm vai
trò TGĐ hoặc GĐ điều hành (là người đứng đầu BGĐ trong việc quản lý, điều hành công ty), và ngược lại nhận giá trị bằng 0; và
size_ln là logarit tự nhiên của quy mô Hội Đồng Quản Trị công ty. Quy
mô ban giám đốc được xác định tương ứng với số lượng thành viên có trong ban giám đốc (ban giám đốc đóng vai trị người quản lý của cơng ty) qua các năm.
Các biến cịn lại mơ tả về các chỉ tiêu tài chính của các cơng ty trong mẫu dữ liệu, bao gồm: “tuổi của cơng ty”, “kiểm tốn bởi Big 4”, “chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách”, “hệ số địn bẩy tài chính”, “tỷ lệ cổ tức”, “giá trị vốn hóa thị trường”. Tương tự hai biến trên, các biến này được xác định tại thời điểm t-1.
Tuổi công ty (age_ln) là logarit tự nhiên của tuổi cơng ty. Tuổi cơng
ty được tính từ thời điểm thành lập công ty cho đến thời điểm kết thúc mỗi năm tài chính trừ. Biến age_ln được xác định tại thời điểm t-1.
kiểm toán bởi Big 4 (big4) là biến giả, nhận giá trị 1 nếu đơn vị kiểm
Công ty kiểm tốn độc lập lớn nhất trên tồn thế giói nói chung và Việt Nam, cụ thể là PWC, Deloitte, E&Y và KPMG. Biến big4 được xác định tại thời điểm t-1.
giá trị vốn hóa thị trường (marcap) là logarit tự nhiên của giá trị vốn
hóa thị trường. Trong đó, giá trị vốn hóa thị trường được đo lường bằng cách lấy số lượng cổ phần đang lưu hành nhân với thị giá cổ phiếu tại thời điểm kết thúc năm tài chính, với đơn vị tính là triệu VND. Biến marcap được xác định tại thời điểm t-1.
𝑚𝑎𝑟𝑐𝑎𝑝 𝑡−1 = log (𝑠ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎầ𝑛 đ𝑎𝑛𝑔 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑡−1∗ 𝑡ℎị 𝑔𝑖á đó𝑛𝑔 𝑐ử𝑎 𝑡−1)
chỉ số giá thị trường trên giá trị sổ sách (pb) được xác định bằng cách
lấy thị giá cổ phiếu tại thời điểm kết thúc năm tài chính chia cho giá trị vốn cổ phần. Biến pb được xác định tại thời điểm t-1.
Giá trị vốn cổ phần trong công thức này được xác định bằng chỉ tiêu vốn chủ sở hữu cộng với chỉ tiêu chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hỗn lại tại năm nay. Chỉ tiêu này được sử dụng trong nghiên cứu của Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson (1999), Almeida, Campello và Weisbach (2004), Simutin (2010), Jarrad Harford, Sandy Klasa và William Maxwell (2011).
𝑝𝑏 𝑡−1 = thị giá cổ phiếu tại thời điểm kết thúc năm tài chính 𝑡−1
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑣ố𝑛 𝑐ℎủ 𝑠ở ℎữ𝑢𝑡−1+ 𝑐ℎỉ 𝑡𝑖ê𝑢 𝑡ℎ𝑢ế 𝑡ℎ𝑢 𝑛ℎậ𝑝 𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑝 ℎ𝑜ã𝑛 𝑙ạ𝑖 𝑠ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ổ 𝑝ℎ𝑖ế𝑢 𝑙ư𝑢 ℎà𝑛ℎ 𝑡−1
hệ số địn bẩy tài chính (lev) là hệ số thể hiện mối quan hệ giữa nguồn