Biến phụ thuộc Pay1 Pay2
P-value 0.0000 0.0000
Mức ý nghĩa 10% 10%
Giả thuyết kiểm định: hiện tượng phương sai
thay đổi khơng có trong mơ hình nghiên cứu Bác bỏ Bác bỏ
Nguồn: Kết quả chạy mơ hình của tác giả.
Từ hai bảng kết quả 4.4 và 4.5, luận văn nhận thấy kết quả ước lượng từ OLS có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Cho nên luận văn sẽ sử dụng phương pháp hồi quy GMM để hồi quy mơ hình này với ưu điểm có thể giải quyết hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh như đã đề cập trong phần 3.4.
4.2.2. Kết quả hồi quy và thảo luận
Từ các kết quả kiểm định, luận văn nhận thấy kết quả ước lượng từ OLS có hiện tượng phương sai thay đổi và hiện tượng tự tương quan, vì thế phương pháp hồi quy GMM được sử dụng để giải quyết hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh. Đồng thời, tương tự với các phương pháp hồi quy khác, để minh chứng rằng kết quả từ phương pháp hồi quy GMM là đáng tin cậy và có thể dùng để phân tích thì
cần thực hiện hai kiểm định lần lượt là kiểm định của AR(2) xem xét tự tương quan và Hansen xem xét tính giá trị của biến công cụ. Cụ thể luận văn không thể bác bỏ hai giả thuyết H0 của hai kiểm định này, trong đó giả thuyết H0 của hai kiểm định tương ứng là khơng có tự tương quan và các biến cơng cụ khơng tương quan với phần dư mơ hình. Theo bảng kết quả 4.6 thể hiện được giá trị p-value của hai kiểm định AR(2) và Hansen đều lớn hơn mức ý nghĩa thống kê 10%. Điều này mang ý nghĩa luận văn không thể bác bỏ giả thuyết H0 của hai kiểm định. Do đó, khơng tồn tại vấn đề tự tương quan bậc hai cũng như các biến công cụ không tương quan với phần dư của mơ hình nghiên cứu. Vì vậy kết quả ước lượng từ phương pháp hồi quy GMM là đáng tin cậy và có thể dùng để phân tích.
Bên cạnh đó, bảng hồi quy kết quả của các yếu tố trên có tác động đến quyết định chi trả cổ tức của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích được trình bày ở bảng 4.6. Theo như kết quả hồi quy được trình bày trong bảng kết quả 4.6 thể hiện các yếu tố đặc điểm của cơng ty có tác động đáng kể đến chính sách cổ tức của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích, tuy nhiên chiều hướng tác động của các biến số lại có sự khác biệt. Cụ thể như sau, quy mô của doanh nghiệp thể hiện mối tương quan dương với quyết định trả cổ tức tại mức ý nghĩa 10%. Điều này tương đương với việc các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có quy mơ càng lớn sẽ càng thực hiện trả cổ tức bằng tiền mặt càng nhiều. Phát hiện này tương đồng với các bằng chứng thực nghiệm được tìm thấy bởi Gaver và Gaver (1993), Moh’d và các cộng sự (1995), Redding (1997), Fama và French (2000), Farinha (2002), Manos (2003), DeAngelo và các cộng sự (2004), và Jabbouri (2016). Theo đó có thể giải thích phát hiện này như là các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường có cấu trúc sở hữu tương đối phức tạp và do đó các cơng ty này sẽ phải đối mặt với vấn đề chi phí đại diện tương đối cao (Lloyd và các cộng sự, 1985), đồng thời, các doanh nghiệp có quy mơ lớn thường được cho rằng sẽ dễ tiếp cận với nguồn tài trợ từ bên ngồi với mức chi phí tương đối thấp. Cho nên,
những cơng ty có quy mơ lớn sẽ dễ dàng thực hiện chi trả cổ tức để giảm thiểu vấn đề đại diện có xu hướng tăng cao ở các cơng ty này (Jensen và Meckling, 1976; Lloyd và cộng sự, 1985; Sawicki, 2005). Ngược lại các công ty quy mô nhỏ sẽ gặp nhiều khó khăn trong việc chi trả cổ tức bởi vì các doanh nghiệp này khó tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài và nếu tiếp cận được thì chi phí tiếp cận tương đối cao hơn các doanh nghiệp có quy mơ lớn (Fama và French, 2001). Vì thế, các doanh nghiệp này sẽ hạn chế việc chi trả cổ tức hơn so với các doanh nghiệp có quy mơ lớn.
Bảng 4.6 Kết quả mơ hình các yếu tố giải thích quyết định chi trả cổ tức của các cơng ty phi tài chính
Biến phụ thuộc: Chi trả cổ tức Kỳ vọng về dấu Hệ số (1) Hệ số (2) Size +/- 0.0021*** (2.61) 0.0002*** (2.82) Lev - -0.0689*** (-8.87) -0.0034*** (-5.75) Growth +/- 0.0265*** (8.87) 0.0228*** (72.67) Liquidity + 0.0016*** (6.21) 0.0006*** (41.7) Fcf + 0.0394*** (3.07) 0.0928*** (53.84) Pastpay1 +/- 0.7887*** (200.73) Pastpay2 +/- 0.9650*** (1417) Roe + 0.2246*** 0.0241***
(16.28) (16.03) Eps + -0.000007*** (-15.11) -0.000003*** (-55.70) Market - 0.0030** (2.44) 0.0023*** (15.93) Hệ số chặn -0.0087 (-0.42) -0.0136*** (-7.51)
Kiểm định sau khi hồi quy
AR(1) 0 0
AR(2) 0.152 0.718
Hansen 0.234 0.231
Kiểm định AR(1), AR(2) xem xét kiểm định vấn đề tự tương quan bậc một và bậc hai, và kiểm định Hansen kiểm tra tính giá trị của các biến công cụ được sử dụng trong phương pháp GMM. Đồng thời, *, **, *** cho thấy mức ý nghĩa 10%, 5% và 1% tương ứng.
Nguồn: Kết quả chạy mơ hình của tác giả.
Ngược với tác động của quy mô doanh nghiệp, địn bẩy của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích được tính bởi tổng nợ vay ngắn và dài hạn trên tổng tài sản có ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách trả cổ tức của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả thể hiện các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích càng có địn bẩy càng cao (càng sử dụng nhiều nợ vay) thì sẽ càng hạn chế chi trả cổ tức tiền mặt cho các cổ đông của công ty. Điều này tương tự với các phát hiện của Faccio và các cộng sự (2001), Aivazian và các cộng sự (2003), Kanio và Bacon (2005), Al – Najjar (2009), Afza và Hammad (2011), Kisman (2013) và Jabbouri (2016). Mối quan hệ ngược chiều này có thể được giải thích bởi ba lý do sau.
Đầu tiên, các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích sử dụng địn bẩy cao có xu hướng cắt giảm việc trả cổ tức hoặc dưới áp lực từ phía các chủ nợ (Jabbouri, 2016). Bởi vì tiền mặt được dùng để thanh tốn cổ tức có thể được sử dụng để thực hiện các nghĩa vụ nợ của doanh nghiệp (Gugler và Yurtoglu, 2003; Afza và Hammad, 2011). Thứ hai, một mức độ đòn bẩy càng cao sẽ càng làm doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro phá sản và gia tăng chi phí tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài, điều này sẽ làm các công ty này phụ thuộc nhiều vào lợi nhuận giữ lại (Huff và Dufrene, 1996) và kết quả là mức độ thanh tốn cổ tức của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích sẽ giảm. Cuối cùng, nợ vay đóng vai trị quan trọng trong việc kỷ luật các nhà quản trị và làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin cũng như vấn đề đại diện của các công ty phi tài chính mà luận văn phân tích (Myers, 1977; Williams, 1987; Grossman và Hart, 1982; Agrawal và Knoeber, 1996). Vì vậy, khi nợ vay càng cao thì mức độ thanh tốn cổ tức của những cơng ty phi tài chính mà luận văn đề cập sẽ càng giảm.
Tốc độ tăng trưởng thể hiện mối tương quan dương với quyết định trả cổ tức mà luận văn phân tích có trong mẫu nghiên cứu ở mức ý nghĩa 10%. Kết quả thể hiện những cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có tốc độ tăng trưởng càng cao thì sẽ càng có hành vi trả cổ tức càng nhiều. Kết quả này tuy trái ngược với kỳ vọng ban đầu của luận văn và kết quả được tìm thấy bởi Jabbouri (2016) nhưng phù hợp với các bằng chứng thực nghiệm được phát hiện bởi La Porta và các cộng sự (2000), Aivazian và các cộng sự (2003), Mitton (2004), Al – Najjar (2009), Kirkuak và Kurt (2010), Imran (2011). Điều này có thể được giải thích như là tại Việt Nam, quyền bảo vệ chủ đầu tư tương đối yếu kém cho nên các cổ đông sẽ cảm thấy không chắc chắn và nghi ngờ khả năng chia sẻ lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp, họ sẽ muốn nhận thu nhập hiện tại bằng cách gây áp lực để các doanh nghiệp thanh toán cổ tức, bất kể cơ hội tăng trưởng nào.
Thanh khoản của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích được đo lường bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho trên nợ ngắn hạn thể hiện mối tương quan dương ở mức ý nghĩa 1%. Điều này thể hiện những cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích càng nắm giữ các tài sản thanh khoản càng nhiều so với nợ ngắn hạn thì khả năng cổ tức bằng tiền mặt sẽ được thanh tốn càng cao. Kết quả này có phần giống với các bằng chứng thực nghiệm được phát hiện bởi các nghiên cứu trước đây như Baker và Powell (1999), Manos (2002), Ho (2003), Baker và các cộng sự (2005), Anil và Kappor (2008), Gupta và Parua (2012), Jabbouri (2016). Mối quan hệ này có thể được giải thích như là các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có thanh khoản càng cao thì lượng tiền mặt dùng để thanh tốn cổ tức càng nhiều hơn so với những cơng ty có thanh khoản thấp (Ho, 2003). Ngồi ra, các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có nắm giữ tài sản thanh khoản càng cao thì càng hàm ý rằng các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích sẽ có thể giảm thiểu chi phí giao dịch (Manos, 2002) bởi rủi ro phá sản mà các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích này đối mặt tương đối thấp (Gupta và Parua, 2012), cho nên các cơng ty phi tài chính mà luận văn này phân tích sẽ tiến hành thanh tốn cổ tức để phát tín hiệu tích cực cho thị trường.
Dòng tiền tự do cho thấy mối tương quan dương với quyết định trả cổ tức của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có trong mẫu nghiên cứu ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả này thể hiện, đối với những cơng ty phi tài chính đề cập trong luận văn có dịng tiền tự do càng thặng dư thì sẽ thực hiện quyết định thanh tốn cổ tức càng nhiều hơn so với các công ty khác. Điều này trùng khớp với các nghiên cứu trước đây được tìm thấy bởi Jensen (1986), Alli và các cộng sự (1993), Hope (2003), Goergen (2005) Consler và các cộng sự (2011). Có thể phân tích kết quả này như là ở các nước mới nổi cũng như tại Việt Nam, quyết định thanh toán cổ tức ở mức cao là một giải pháp hữu hiệu để xây dựng hoặc cải thiện danh tiếng của công ty về quản trị doanh nghiệp tốt. Cho nên, khi các công ty thực hiện trả cổ tức ở mức cao thì được xem như ít đối mặt
với rủi ro hơn và cho thấy vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin của doanh nghiệp là tương đối thấp (Jensen, 1986; Hope, 2003).
Mức độ chi trả cổ tức ở năm trước được tìm thấy có ảnh hưởng tích cực đến quyết định chi trả cổ tức ở hiện tại của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích ở mức ý nghĩa 1%. Phát hiện này cho thấy những cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có mức độ thanh tốn cổ tức ở năm trước cao thì càng có hành vi trả cổ tức nhiều hơn trong năm sau. Điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Farrelly và các cộng sự (1986), Baker và các cộng sự (2002), McCluskey và các cộng sự (2007), Jabbouri (2016).
Lợi nhuận hiện tại được tính tốn như là tỷ lệ thu nhập sau thuế trên vốn chủ sở hữu cho thấy tương quan dương với quyết định trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1%. Kết quả thể hiện các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có thu nhập sau thuế càng cao thì tiến hành trả cổ tức càng nhiều. Điều này phù hợp với các phát hiện được tìm thấy bởi Baker và các cộng sự (1995), Adaoglu (2000), Wang và các cộng sự (2002), Oza (2004), Ahmed và Javid (2009), Gill và các cộng sự (2010), Aggarwal và Dow (2012), Jabbouri (2016). Mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận hiện tại và chính sách cổ tức của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có thể được giải thích bởi hai lý thuyết: lý thuyết phát tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng. Cụ thể, các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có lợi nhuận hiện tại nhiều sẽ thực hiện việc chi trả cổ tức càng nhiều như là một tín hiệu phát ra cho thị trường như lý thuyết phát tín hiệu đã kỳ vọng (Chang và Rhee, 1990; Ho, 2003; Aivazian và các cộng sự 2003). Đồng thời, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng so với các nguồn tài trợ bên ngoài, nguồn vốn nội bộ được các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích ưa thích sử dụng hơn (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Do các công ty phi tài chính mà luận văn phân tích nhận thấy rằng việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngồi sẽ phải tốn kém chi phí, do
đó các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích có lợi nhuận ít sẽ hạn chế thực hiện chi trả cổ tức.
Ngược lại với thu nhập hiện tại, thu nhập trong tương lai được tính tốn như là tỷ lệ thu nhập trên số lượng cổ phần thể hiện tương quan âm với quyết định thanh tốn cổ tức của các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích ở mức ý nghĩa 1%. Điều này thể hiện các công ty phi tài chính mà luận văn phân tích được kỳ vọng có thu nhập tương lai càng nhiều thì càng giảm mức độ thanh tốn cổ tức. Mối quan hệ này có thể được giải thích như là việc khi doanh nghiệp đã được kỳ vọng sẽ có lợi nhuận cao trong tương lai thì sẽ khơng có động cơ để phát tín hiệu tốt ra thị trường thơng qua cổ tức, do đó các công ty này sẽ hạn chế trả cổ tức và tiết kiệm tiền mặt có được để sử dụng cho các dự án đầu tư nhằm mở rộng doanh nghiệp.
Cuối cùng, tình hình nền kinh tế có tương quan dương với chính sách cổ tức ở mức ý nghĩa 1%. Điều này cho thấy rằng tình hình nền kinh tế càng gia tăng (tỷ suất sinh lợi thị trường càng cao) thì các cơng ty phi tài chính mà luận văn phân tích sẽ thực hiện mức cổ tức tiền mặt nhiều hơn so với thời kỳ khác. Điều này tuy trái ngược với kỳ vọng ban đầu của luận văn và kết quả được tìm thấy bởi Jabbouri (2016) nhưng lại phù hợp với các nghiên cứu trước đây được thấy bởi Salminen và Martikainen (2008) và Farooq và các cộng sự (2012).
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN 5.1 Kết luận
Bài nghiên cứu này xác định các yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017. Phân tích cho thấy quy mơ, cơ hội tăng trưởng, dịng tiền tự do, mơ hình thanh tốn cổ tức trong quá khứ, tình hình nền kinh tế, lợi nhuận hiện tại và thanh khoản có mối tương quan dương, và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức. Địn bẩy, lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức.
Kết quả của nghiên cứu này có ý nghĩa thiết thực cho các nhà phân tích, nhà đầu tư và nhà quản lý. Xác định các yếu tố quyết định chính sách cổ tức và nhận thức sự tương tác của chúng trong các môi trường đầu tư và điều kiện kinh tế khác nhau giúp các nhà phân tích và nhà đầu tư hiểu biết về chính sách cổ tức. Kết quả có thể giúp các nhà phân tích và nhà đầu tư xây dựng dự báo cổ tức của họ và lựa chọn mơ hình định giá phù hợp. Việc định giá tốt hơn của các công ty nâng cao niềm tin của nhà đầu tư, cải thiện hoạt động thị trường và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Niềm tin rằng quản trị doanh nghiệp là nền tảng để phát triển thị trường tài chính và đạt được sự phát triển kinh tế làm cho kết quả của nghiên cứu rất phù hợp với các nhà hoạch định chính sách. Nghiên cứu này trình bày bằng chứng về các vấn đề đại diện trong thị trường Việt Nam, có thể thuyết phục các nhà quản lý điều chỉnh các cơ chế quản trị hiện có và thúc