Hình 3.1 : Mơ hình góp vốn hình thành nên các tổ chức định mức tín nhiệm
a. Chứng khốn hóa danh mục phải thu thẻ tín dụng
Chứng khốn hóa các khoản phải thu thẻ tín dụng có sự tăng trưởng mạnh mẽ từ 153 tỷ USD năm 1995 lên 930 tỷ năm 2004, bắt nguồn từ việc bùng nổ sử dụng thẻ tín dụng và sự chấp thuận rộng rãi của các điểm chấp nhận thẻ.
Do số dư phải thu thẻ tín dụng tăng giảm liên tục theo thời gian, chứng khốn hóa phải thu thẻ tín dụng có những đặc thù riêng. Danh mục thẻ tín dụng
của một số lượng khách hàng nhất định được chuyển vào một quỹ tín thác (trust) với nhiệm vụ quản lý danh mục phải thu thẻ tín dụng này. Quỹ tín thác quản lý
việc phát hành các gói trái phiếu ABS theo các mệnh giá và khối lượng khác nhau
để bán cho nhà đầu tư.
Quỹ tín thác hoạt động theo dạng mở, và chủ thể phát hành có thể tăng
cường danh sách khách hàng thẻ tín dụng để liên tục phát hành thêm các gói trái phiếu mới, bằng cách tăng cường danh mục phải thu thẻ tín dụng mà khơng cần thiết lập một cơ cấu mới, tiết kiệm chi phí.
Chênh lệch giữa giá trị hiện hành của danh mục phải thu thẻ tín dụng và giá trị của trái phiếu phát hành chính là lợi ích của chủ thể tạo lập tài sản. Do giá trị danh mục phải thu thẻ tín dụng thay đổi từng tháng theo mức chi tiêu của khách hàng nên phần lợi ích của chủ thể tạo lập tài sản cũng tăng giảm. Phần lợi ích của chủ thể tạo lập tài sản đóng vai trị gói “đệm” hấp thụ các rủi ro tín dụng của danh mục tài sản, và do đó tăng sức hấp dẫn của trái phiếu phát hành. Đây là một biện pháp tăng cường khả năng tín dụng cho chứng khốn hóa.
Biện pháp thứ 2 để tăng cường khả năng tín dụng đối với chứng khốn hóa phải thu thẻ tín dụng đó là thiết lập tài khoản “dự phịng”. Thơng thường các
khoản phải thu cho vay thẻ tín dụng thuộc tín dụng tiêu dùng nên có lãi suất khá cao. Do đó phần lãi thanh tốn cho các trái chủ và chi phí quản lý, thường tạo ra một khoản chênh lệch, không được ăn chia mà đưa vào một tài khoản “dự phòng” có nhiệm vụ hấp thụ rủi ro tín dụng cho các gói trái phiếu ưu tiên. Số tài khoản dự phịng được dùng thanh tốn chi phí hoạt động, chi phí tăng cường khả năng tín
dụng. Sau khi thanh tốn hết các gói trái phiếu ưu tiên cho nhà đầu tư, phần còn lại của tài khoản dự phòng (nếu không sử dụng hết) sẽ thuộc về người nắm gói Z (cổ phiếu).
b. Chứng khốn hóa danh mục cho vay trả góp mua ơ tơ
Cho vay trả góp mua ơ tơ thường được thực hiện tại Cơng ty tài chính kết hợp với các đại lý bán ô tô. Ngân hàng đầu tư có thể tài trợ vốn cho cơng ty tài chính cho vay, sau đó mua lại các danh mục cho vay để chứng khoán hóa.
Rủi ro tín dụng của một khoản cho vay trả góp mua ơ tơ phụ thuộc vào tuổi thọ ô tô, khấu hao, khoản ứng trước mua xe, thời hạn thanh toán, vv…
Các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng đối với chứng khốn hóa cho vay mua ơ tơ có thể sử dụng tài khoản “dự phòng”, tăng tỷ lệ tài sản đảm bảo
(over-collateralisation), chia tách trái phiếu thành nhiều gói với mức độ ưu tiên
thanh toán khác nhau.
2.6.2.8- Trái phiếu CLO và CBO
Trái phiếu CLO (Collateralisation Loan Obligations) là chứng khốn hóa các danh mục tín dụng thương mại. Trái phiếu CBO (Collateralisation Bond Obligations) là chứng khốn hóa các danh mục trái phiếu doanh nghiệp. CLO có thể kết hợp các khoản cho vay thương mại và trái phiếu doanh nghiệp, trong đó cho vay thương mại là tài sản chính. Rủi ro tín dụng đối với trái phiếu CLO cao
hơn so với CBO tương ứng với mức rủi ro của gốc tài sản.
Điểm khác biệt chính giữa trái phiếu CLO và trái phiếu CBO nằm ở động
lực thực hiện chứng khốn hóa. Trái phiếu CLO chủ yếu làm đẹp và “sạch” bảng cân đối kế toán bằng cách thoái bỏ một số rủi ro tín dụng cịn trái phiếu CBO chủ yếu khai thác chênh lệch giá.
2.6.2.9- Chứng khốn hóa tổng hợp (Synthetic Securitisation)
Các trái phiếu CDO trình bày ở phần trên được gọi là trái phiếu CDO tiền mặt (Cash CDO) hình thành thơng qua chứng khốn hóa các danh mục rủi ro tín dụng được bán cho cơng ty có mục đích đặc biệt.
Đối với chứng khốn hóa tổng hợp, cơng ty có mục đích đặc biệt khơng
mua danh mục rủi ro tín dụng bình thường mà thông qua công cụ phái sinh, cụ thể là hợp đồng hốn đổi rủi ro tín dụng (CDS). Các trái phiếu CDO phát hành thơng qua chứng khốn hóa tổng hợp được gọi là CDO tổng hợp (Synthetic CDO).
Hình 2.4: Mơ hình chứng khốn hóa tổng hợp
Ngân hàng đầu tư SPV
A 300 tỷ 5% C 300 tỷ 7% Z 100 tỷ UR B 300 tỷ 6% Phí bảo hiểm CDS
Bồi thường rủi ro
Trái phiếu chính phủ
Danh mục tài sản tham chiếu 1.000 tỷ 1.000 tỷ CDO tổng hợp
Ngân hàng bán rủi ro tín dụng sang cho cơng ty có mục đích đặc biệt bằng hợp đồng hốn đổi rủi ro tín dụng (CDS). Về cơ bản đây là hợp đồng bảo hiểm rủi ro tín dụng, trong đó, ngân hàng thanh tốn định kỳ phí bảo hiểm cho cơng ty có mục đích đặc biệt. Đổi lại, ngân hàng nhận khoản bồi thường khi danh mục tài sản tham chiếu bị rủi ro tín dụng. Phần bồi thường sẽ tương đương mệnh giá danh mục rủi ro - giá trị thu hồi của gốc tài sản.
Cơng ty có mục đích đặc biệt mua rủi ro tín dụng của ngân hàng và chuyển giao sang nhà đầu tư bằng cách phát hành trái phiếu lồng ghép phái sinh rủi ro tín dụng. Chứng khốn nợ này chính là trái phiếu CDO tổng hợp mà bản chất chính là trái phiếu liên kết rủi ro tín dụng (Credit Linked Note- CLN).
Do sử dụng cơng cụ phái sinh, cơng ty có mục đích đặc biệt khơng cần
dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng, thay vào đó, sẽ đầu tư tiền thu được từ phát hành trái phiếu CDO tổng hợp và phí bán bảo hiểm tín dụng vào trái phiếu chính phủ (khơng rủi ro tín dụng).
Trái phiếu CDO tổng hợp được phân chia thành nhiều gói có mức độ rủi ro tín dụng khác nhau tương ứng với các mức sinh lời khác nhau. Gói Z (gói cổ
phiếu) thơng thường được ngân hàng đầu tư giữ lại do tính chất rủi ro cao hoặc
được bán cho các nhà đầu tư mạo hiểm như các quỹ đầu cơ trong khi các gói ưu
tiên có mức tín nhiệm cao sẽ bán cho các nhà đầu tư thích an tồn. Nếu rủi ro tín dụng khơng xảy ra, chủ đầu tư gói Z sẽ có lợi nhuận cao nhất, ngược lại, có thể bị mất tất cả.
Với mơ hình chứng khốn hóa tổng hợp, chủ thể tạo lập tài sản khơng cần thối bỏ danh mục tài sản của mình mà vẫn đạt được mục tiêu là bán rủi ro tín
dụng sang cho nhà đầu tư. Chứng khốn hóa tổng hợp có tính ứng dụng cao đối với ngân hàng thương mại hoặc ngân hàng đầu tư muốn giảm bớt rủi ro tín dụng mà không mất quan hệ với khách hàng trong danh mục tín dụng.
2.6.3- Chứng khốn hóa tín dụng dưới chuẩn
2.6.3.1- Tín dụng dưới chuẩn (sub-prime mortgage)
Nợ dưới chuẩn được hiểu là các khoản tín dụng nhà ở áp dụng cho các đối tượng có mức tín nhiệm thấp trong xã hội. Những đối tượng vay vốn này thường
là những người nghèo, khơng có việc làm ổn định, vị thế xã hội thấp hoặc có lịch sử thanh tốn tín dụng khơng tốt. Những đối tượng này rất dễ bị ảnh hưởng lúc
kinh tế khó khăn, luôn tiềm ẩn rủi ro thiếu khả năng thanh tốn nợ đến hạn, họ rất khó tiếp cận nguồn tín dụng truyền thống chỉ dành cho đối tượng trên chuẩn. Nợ dưới chuẩn có mức độ rủi ro tín dụng rất cao song bù lại có mức lãi suất hấp dẫn.
Sản phẩm hình thành từ chứng khốn hóa nợ dưới chuẩn là trái phiếu được
đảm bảo bởi tín dụng bất động sản (MBS) song hàm chứa rủi ro tín dụng cao (rủi
ro thanh tốn sớm rất thấp).
2.6.3.2- Rủi ro tín dụng trong chứng khốn hóa nợ dưới chuẩn
Rủi ro tín dụng xảy ra khi chủ thể phát hành chứng khốn nợ khơng có khả năng thanh toán gốc và lãi khi đến hạn.
Bảng 2.6: Quy trình chứng khốn hóa cho vay thế chấp mua nhà
Đối tượng tham gia
Nhiệm vụ Quyền lợi Rủi ro không trả nợ
Người mua nhà
Hợp tác cung cấp thơng tin cho mơi giới tín dụng hoặc trực tiếp công ty cho vay để làm thủ tục vay mua nhà hoặc vay tái tài trợ khoản vay cũ Được cung cấp vốn mua nhà Nhà có thể bị phong tỏa, xiết nợ, bán để trả nợ vay. Mơi giới tín dụng
Tìm kiếm cơng ty cho vay có thể đáp ứng phê duyệt khoản vay
Hưởng hoa hồng giới thiệu khách hàng và thực hiện thẩm định đơn giản.
Có thể bị loại ra khỏi danh sách môi giới của công ty cho vay. Công ty
cho vay (chủ thể tạo lập tài sản)
Tiến hành cho vay bằng các nguồn tín dụng từ ngân hàng đầu tư sau đó bán lại danh mục cho vay cho ngân hàng đầu tư.
Hưởng phí từ cho vay. Hưởng lợi nhuận từ việc bán danh mục cho vay cho ngân hàng đầu tư. Có thể bị yêu cầu nhận lại các khoản cho vay thế chấp không đáp ứng tiêu chuẩn thẩm định
hoặc có gian dối khi thẩm định tín dụng. Ngân
hàng đầu
tư
Phân loại đóng gói các danh mục cho vay. Chứng khốn hóa bằng việc phát hành chứng khoán nợ với các mức rủi ro và thứ tự ưu tiên
Thu phí từ việc đóng gói danh mục cho vay và lợi nhuận từ chứng khốn hóa. Có thể bị yêu cầu nhận lại các khoản cho vay thế chấp không đáp ứng tiêu chuẩn thẩm định
thanh tốn khác nhau. Gói chứng khốn nào có mức tín nhiệm thấp sẽ chịu nhiều rủi ro nhất và ngược lại
thẩm định tín dụng.
Ngân hàng đầu tư có thể chấp nhận hoặc chuyển lại cho công ty cho vay tùy theo nguyên nhân.
Nhà đầu
tư
Lựa chọn đầu tư gói
chứng khốn nợ có mức độ rủi ro phù hợp với khả năng, sở thích và hồn cảnh cá nhân.
Thu nhập lãi suất từ chứng khoán nợ và chấp nhận lãi, lỗ từ biến động giá chứng
khốn.
Chấp nhận rủi ro. Có thể đòi tiền ngân
hàng đầu tư nếu phát
hiện các khoản cho vay thế chấp không
đáp ứng tiêu chuẩn
thẩm định hoặc có
gian dối về thẩm định tín dụng.
Chứng khốn nợ phát hành được đảm bảo bằng danh mục cho vay thế chấp mua nhà. Danh mục cho vay được đảm bảo bằng giá trị thương mại của căn nhà. Khi người mua nhà khơng có khả năng trả nợ, cơng ty có mục đích đặc biệt sẽ chịu rủi ro tín dụng và rủi ro này sẽ được chuyển giao sang nhà đầu tư nắm giữ chứng khốn nợ.
Hình 2.5: Mối quan hệ rủi ro tín dụng trong chứng khốn hóa nợ dưới chuẩn
Nhà ở Cơng ty có mục đích đặc biệt Nhà đầu tư Người mua nhà Chứng khoán nợ Danh mục tín dụng
Cuộc khủng hoảng tín dụng tại Mỹ bắt nguồn từ khủng hoảng nợ dưới chuẩn kéo dài từ tháng 8/2007 dẫn đến khủng hoảng tài chính và suy thối kinh tế tồn cầu nặng nề trong gần 3 năm qua.
a. Nguồn gốc của khủng hoảng
Sự bùng nổ cho vay nợ dưới chuẩn bắt nguồn sâu xa từ sự mất cân đối về nguồn vốn tín dụng tồn cầu trong những năm trước đây. Trong khi nguồn vốn gia tăng từ chính sách tiền tệ mở, nhu cầu sử dụng vốn của các doanh nghiệp lại giảm sau các bê bối tài chính tại Mỹ như Enron, Worldcom và cuộc khủng hoảng của các doanh nghiệp công nghệ thông tin từ năm 2001.
Cho vay dưới chuẩn là một giải pháp xử lý vốn thừa nhằm tối đa hóa lợi
nhuận. Hơn nữa, lãi suất sau cuộc khủng hoảng các doanh nghiệp dot.com và cuộc khủng bố (11/9/2001) tại Mỹ giảm liên tục về mức thấp nhằm kích thích nền kinh tế Mỹ, thúc đẩy người dân vay vốn. Hệ quả của chính sách kinh tế này làm giá nhà
ở Mỹ tăng mạnh, thì số tiền vay cho mỗi ngơi nhà càng tăng và rủi ro tín dụng
tăng theo. Tín dụng dưới chuẩn chủ yếu bao gồm các khoản cho vay thế chấp mua nhà và tín dụng tiêu dùng.
Việc cho vay dưới chuẩn tràn lan trong một thời gian ngắn dẫn đến mất
kiểm sốt chất lượng tín dụng, trong khi hệ thống giám sát của Chính phủ chưa đủ mạnh được coi là nguyên nhân chính tạo nên cuộc khủng hoảng tín dụng tại Mỹ
(2007-2009).
b. Bùng nổ tín dụng dưới chuẩn
Chứng khốn hóa trở thành công cụ truyền dẫn rủi ro hiệu quả được các
ngân hàng đầu tư quốc tế nắm bắt nhanh để cho vay nợ dưới chuẩn. Trước đây các ngân hàng thương mại chỉ dành một phần nguồn huy động từ tiền gửi khách hàng
để cho vay mua nhà, giờ đây họ mở rộng gần như bất tận.
Thông qua nghiệp vụ chứng khốn hóa, các danh mục tín dụng dưới chuẩn
đầy rủi ro có thể được phân loại, đóng gói và định mức tín nhiệm thành các gói
nhà đầu tư cẩn trọng nhất trên thị trường. Việc quay vịng chứng khốn hóa các
trái phiếu hình thành từ chứng khốn hóa đã tạo ra một nguồn vốn vô hạn để cho vay dưới chuẩn cùng với những sản phẩm tài chính tinh vi và khó hiểu. Các trái phiếu đầy rủi ro này chảy qua các thị trường vốn toàn cầu, thu hút một lượng vốn lớn vào Mỹ tiếp tục phục vụ hoạt động tín dụng dưới chuẩn. Mơ hình truyền thống của các ngân hàng về hoạt động tín dụng là “mua và nắm giữ” được thay thế bằng mơ hình mới “tạo lập và phân tán”(originate to distribute).
Tại Mỹ, các ngân hàng đầu tư bơm vốn cho các cơng ty tài chính chun cho vay thế chấp mua nhà dưới chuẩn. Hàng loạt chủ thể tham gia vào quy trình cho vay và chứng khốn hóa như ngân hàng đầu tư, cơng ty tài chính, mơi giới cho vay, cơng ty định mức tín nhiệm, cơng ty quản lý đều thu được lợi nhuận lớn.
Ngân hàng đầu tư hưởng lợi nhiều nhất. Cho vay mua nhà dưới chuẩn có lãi suất rất cao so với nợ trên chuẩn, ngân hàng đầu tư vừa thu lãi từ cung cấp vốn cho cơng ty tài chính vừa thu lãi từ nghiệp vụ chứng khốn hóa. Trong q trình chứng khốn hóa, các ngân hàng đầu tư thường giữ lại một phần hoặc tồn bộ gói cổ phiếu (equity tranche) với mức độ rủi ro cao nhất song cũng có hứa hẹn lợi nhuận cao, đặc biệt lúc thị trường tăng trưởng. Lãi cao giúp việc đóng gói càng thực hiện dễ dàng và hấp dẫn nhà đầu tư lao vào mua các gói trái phiếu chứng khốn hóa
đầy rủi ro.
Lợi nhuận cao kết hợp với lòng tham dẫn đến lạm dụng cho vay dưới
chuẩn. Các thủ tục thẩm định của các đại lý cho vay diễn ra lỏng lẻo và việc tiếp cận vốn tín dụng mua nhà trở nên nhanh chóng, dễ dàng hơn bao giờ hết. Những người có thu nhập thấp, đặc biệt là dân định cư ưu tiên có cơ hội mua nhà, lan
nhanh ra toàn nước Mỹ, đẩy giá bất động sản tăng nhanh.
Cho vay mua nhà dưới chuẩn bắt đầu hình thành từ thập niên 90 phát triển rất chậm thì trong 5 năm gần đây con số này gia tăng kỷ lục. Năm 2002, doanh số cho vay dưới chuẩn trên thị trường khoảng 200 tỷ USD, năm 2003 là 320 tỷ USD,
năm 2004 là 550 tỷ USD, năm 2005-2006 con số này đạt gần 700 tỷ USD hàng năm, chiếm khoảng 25% thị phần cho vay thế chấp mua nhà toàn nước Mỹ.
Sự bùng nổ các sản phẩm của chứng khốn hóa kéo theo sự phát triển của sản phẩm phái sinh rủi ro tín dụng đáp ứng nhu cầu bảo hiểm cũng như đầu cơ rủi