CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.3 Mức độ độc lập của HĐQT tác động như thế nào đến sự kết hợp các nguồn vốn trong
vốn trong cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam được niêm yết trong giai đoạn từ 2010 – 2018?
Kết quả hồi quy bốn mơ hình cụ thể (MH1), (MH2), (MH3) và (MH4) đã cho thấy HĐQT sẽ làm ảnh hưởng đến CTV của công ty thể hiện ở sự thay đổi tỷ trọng các nguồn vốn trong CTV của công ty. Tác giả đã đưa dự đoán rằng khi mức độ độc lập của HĐQT gia tăng sẽ giúp làm giảm vấn đề bất cân xứng thơng tin từ đó cơng ty sẽ gia tăng khả năng tiếp cận các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao hơn. Điều này dẫn đến sự thay đổi trong cấu trúc kết hợp các nguồn vốn trong CTV của công ty so với lý thuyết trật tự phân hạng. Cụ thể, tác giả dự đốn rằng nhờ vấn đề bất cân xứng thơng tin được giảm thiểu, tỷ trọng các nguồn vốn với mức rủi ro thấp hơn trong CTV của công ty sẽ giảm và gia tăng tỷ trọng các nguồn vốn với mức rủi ro cao hơn.
Tuy nhiên từ Bảng 4.2, các kết quả hồi quy vẫn chưa chỉ ra được một cách chính xác sự thay đổi trong cấu trúc kết hợp các nguồn vốn trong CTV của công ty. Tác động của tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập thông qua biến INDEPEND chỉ mới kết luận được rằng tỷ trọng nguồn VCSH nội bộ trong cấu trúc vốn giảm, trong khi đó tỷ trong ba
biến giả CEODUAL thể hiện sự kiêm nhiệm cả hai chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc cũng chỉ mới cho thấy tỷ trọng hai nguồn vốn với mức độ rủi ro cao nhất trong trật tự phân hạng là VCSH bên ngoài và nợ dài hạn giảm, tỷ trọng nguồn vốn với mức độ an toàn cao hơn là VCSH nội bộ và nợ vay ngắn hạn gia tăng.
Như vậy để đánh giá một cách cụ thể hơn về tác động của HĐQT đến sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV của công ty một cách rõ ràng hơn, tác giả tiến hành biến đổi các biến phụ thuộc được mô tả ở phần 3.3.1 Biến phụ thuộc của CHƯƠNG 3 để tạo thành hai biến phụ thuộc mới và triển khai thành hai mơ hình cụ thể mới từ mơ hình tổng quát.
4.3.1. Biến phụ thuộc
Tác giả sử dụng tỷ số giữa VCSH nội bộ so với tổng VCSH nội bộ và nợ dài hạn để xác định thứ tự ưu tiên lựa chọn giữa hai nguồn tài chính này trong mẫu nghiên cứu. Tương tự, tỷ số giữa VCSH bên ngoài so với tổng VCSH bên ngoài và nợ vay ngắn hạn được sử dụng để xác định thứ tự ưu tiên giữa hai nguồn tài chính cịn lại. Hai biến phụ thuộc mới được mơ tả cụ thể trong Bảng 4.3
Bảng 4.3 Các biến phụ thuộc mới
Biến phụ thuộc Ký hiệu Cách tính
Tỷ trọng nợ vay so với tổng VCSH bên ngoài và nợ vay TD/(EE+TD) 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑣𝑎𝑦 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑉𝐶𝑆𝐻 𝑏ê𝑛 𝑛𝑔𝑜à𝑖 +𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑣𝑎𝑦
Trong đó: tổng nợ vay = nợ vay ngắn hạn + nợ vay dài hạn Tỷ trọng nợ vay dài hạn so với tổng nợ vay LTD/TD 𝑁ợ 𝑣𝑎𝑦 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ 𝑣𝑎𝑦
4.3.2. Mơ hình nghiên cứu
Từ các biến độc lập mới xây dựng ở Bảng 4.3 Các biến phụ thuộc mới, mơ hình tổng quát được tiếp tục triển khai thành bốn mơ hình hồi quy cụ thể.
(MH5) Mơ hình nghiên cứu tác động của cấu trúc HĐQT đến lựa chọn giữa sử dụng
nợ vay và nguồn VCSH bên ngoài
𝑇𝐷/(𝐸𝐸 + 𝑇𝐷)𝑖,𝑡 = 𝑒0 + 𝑒1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝑒2 𝐶𝐸𝑂𝐷𝑈𝐴𝐿𝑖,𝑡
+ ∑𝑗 𝑒𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡 (5)
(MH6) Mơ hình nghiên cứu tác động của cấu trúc HĐQT đến lựa chọn giữa sử dụng
nợ vay dài hạn trong tổng nợ vay
𝐿𝑇𝐷/(𝑇𝐷)𝑖,𝑡 = 𝑓0 + 𝑓1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝑓2 𝐶𝐸𝑂𝐷𝑈𝐴𝐿𝑖,𝑡
+ ∑𝑗 𝑓𝑗 (𝐵𝑖ế𝑛 𝑘𝑖ể𝑚 𝑠𝑜á𝑡𝑗)𝑖,𝑡 + 𝜀𝑖.𝑡 (6)
4.3.3. Phương pháp ước lượng mơ hình
Tương tự như với bốn mơ hình cụ thể (MH1) (MH2) (MH3) (MH4), tác giả lần lượt thực hiện hồi quy hai mơ hình cụ thể, Các kết quả kiểm định đều chỉ ra rằng phương pháp GLS là phương pháp phù hợp nhất sử dụng cho hai mơ hình mới (MH5) và (MH6) để cho các kết quả ước lượng hiệu quả nhất.
4.3.4. Phân tích kết quả hồi quy
Sau khi đã xác định được phương pháp GLS là phương pháp ước lượng hiệu quả nhất cho hai mơ hình cụ thể mới, tác giả thực hiện hồi quy với bốn mơ hình (MH5), (MH6), (MH7) và (MH8) tương ứng với hai biến phụ thuộc mới theo Bảng 4.3. Các kết quả ước lượng của hai mơ hình được trình bày cụ thể trong Bàng 4.4.
Mơ hình tổng qt:
(𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑛𝑔 𝑠𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒)𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝐼𝑁𝐷𝐸𝑃𝐸𝑁𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝐵𝑂𝐴𝑅𝐷𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡
Trong đó các biến phụ thuộc (Financing source) lần lượt là RE/(RE+LTD) và EE/(EE+STD) tương ứng với hai mơ hình nghiên cứu cụ thể.
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy hai mơ hình cụ thể (MH5) và (MH6) theo phương pháp GLS Mơ hình MH5 MH6 Biến phụ thuộc TD/(EE+TD) (1) LTD/TD (2) INDEPEND 0.044948 * 0.065927 ** (0.0541) (0.0446) CEODUAL 0.027375 ** -0.012432 (0.0165) (0.4776) ROA -0.327644 *** -0.246633 *** (0.0000) (0.0000) VOL -0.513352 *** 0.250206 * (0.0000) (0.0880) GROW 0.018964 *** -0.001265 (0.0000) (0.7534) TAX 0.008322 0.018072 (0.2638) (0.3965) TANG 0.326946 *** 0.586303 *** (0.0000) (0.0000) SIZE 0.062581 *** -0.027185 *** (0.0000) (0.0000) Số quan sát 879 879 R-squared 0.608272 0.285575
Prob(F- statistic)
0.000000
(Nguồn: tác giả xử lý số liệu từ phần mềm Eview)
(Ghi chú: *, **, *** lần lượt tương ứng với các mức ý nghĩa 10%, 5%, 1%)
Phân tích kết quả hồi quy của mơ hình (MH5)
Trong mơ hình (MH5), biến phụ thuộc được xem xét liên quan đến tỷ trọng sử dụng giữa tổng nợ vay và VCSH bên ngoài. Kết quả ở cột (1) tại Bảng 4.4 cho thấy tỷ lệ các thành viên HĐQT độc lập có mối tương quan cùng chiều và kết quả hồi quy đạt mức ý nghĩa thống kê cao với việc sử dụng nợ vay (mức ý nghĩa 1%). Các kết quả này cho thấy mặc dù mức độ bất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu tư bên ngoài giảm xuống thể hiện ở sự gia tăng số lượng thành viên HĐQT độc lập, các công ty tron mẫu nghiên cứu vẫn có xu hướng sử dụng một tỷ trong nợ vay cao hơn so với tỷ trọng VCSH bên ngồi trong CTV của cơng ty. Kết quả này đi ngược lại với giả thuyết H1b: Tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập càng cao, các cơng ty có xu hướng gia tăng tỷ trọng các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao trong CTV.
Bên cạnh đó, biến giả CEODUAL cũng thể hiện mối tương quan cùng chiều với biến phụ thuộc và kết quả hồi quy cũng đạt mức ý nghĩa cao (5%), cho thấy xu hướng gia tăng tỷ trọng nợ vay trong CTV so với tỷ trong nguồng VCSH bên ngoài vốn là nguồn vốn có mức độ rủi ro cao hơn trong thứ tự phân hạng. Kết quả này hỗ trợ cho giả thuyết H2b mà tác giả đã đặt ra là tại các công ty mà Chủ tịch HĐQT không kiêm nhiệm chức danh Tổng giám đốc, cơng ty có xu hướng giảm tỷ trọng các nguồn vốn có mức độ rủi ro cao trong CTV.
Biến phụ thuộc được xem xét trong mơ hình (MH6) lên quan đến việc sử dụng nợ vay dài hạn tron tổng nợ vay. CEODUAL là một biến giả được dùng để lượng hóa về tác động của quyền kiêm nhiệm khi chủ tịch HĐQT của công ty cũng đồng thời là Tổng giám đốc. Biến giả này nhận giá trị bằng 1 nếu chủ thịch HĐQT đồng thời là Tổng giám đốc, ngược lại biến sẽ nhận giá trị bằng 0. Như vậy, vấn đề kiêm nhiệm đồng thời hai chức danh chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc trong công ty sẽ làm gia tăng vấn đề bất cân xứng thông tin do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng, biến CEODUAL sẽ tác động đến biến phụ thuộc được xem xét theo xu hướng ưu tiên lựa chọn nguồn tài trợ có mức rủi ro thấp hơn đó là nợ vay ngắn hạn. Kết quả hồi quy của biến độc lập CEODUAL tại cột (2) của Bảng 4.4 mang dấu âm, kết quả này phù hợp với dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng, tuy nhiên kết quả này lại khơng có ý nghĩa thống kê trong mơ hình cụ thể (MH6).
Bên cạnh đó, kết quả hồi quy của biến INDEPEND cho thấy mối tương quan ngược chiều với biến phụ thuộc và kết quả hồi quy đạt mức ý nghĩa 1%. Kết quả này phù hợp với dự đoán của tác giả khi gia tăng tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT được dự đoán sẽ giúp giảm mức độ bất cân xứng thơng tin từ đó cơng ty có xu hướng sử dụng một tỷ trọng cao hơn nguồn nợ vay dài hạn so với nợ vay ngắn hạn trong CTV.
4.3.5. Kết luận
Các kết quả hồi quy ở hai mơ hình cụ thể (MH5) và (MH6) thể hiện tại Bảng 4.4 kết hợp cùng với kết quả hồi quy của bốn mơ hình cụ thể (MH1), (MH2), (MH3), (MH4) tại Bảng 4.2 đã cho thấy sự thay đổi về sự kết hợp của bốn nguồn vốn trong CTV của công ty một cách cụ thể hơn.
Đối với biến IDEPEND đại diện cho tỷ lệ thành viên HĐQT độc lập trong HĐQT của công ty, các kết quả hồi quy đã cho thấy một HĐQT gồm nhiều thành viên độc lập hơn sẽ ảnh hưởng đến sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV như sau: tỷ trọng
các nguồn vốn bên ngoài cao hơn tỷ trọng lợi nhuận giữ lại ít hơn, tỷ trọng nợ vay dài hạn cao hơn so với nợ vay ngắn hạn, tuy nhiên tỷ trọng VCSH bên ngoài lại thấp hơn so với tổng nợ vay. Kết quả này mẫu thuẫn với giả thuyết H1b tác giả đã đặt ra vì vậy bác bỏ giả thuyết H1b.
Đối với biến CEODUAL đại diện cho vấn đề kiêm nhiệm giữa hai chức danh Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc, các kết quả hồi quy cho thấy khi xảy ra vấn đề kiêm nhiệm giữa hai chức danh này sẽ làm gia tăng vấn đề mất cân xứng thông tin giữa công ty và các nhà đầu từ bên ngoài dẫn đến sự kết hợp các nguồn vốn trong CTV bị tác động như sau: giảm tỷ trọng lợi nhuận giữ lại và tỷ trọng nợ vay ngắn hạn trong CTV, gia tăng tỷ trọng nợ vay và giảm tỷ trọng VCSH bên ngoài. Tuy nhiên, các kết quả này chưa cung cấp đủ bằng chứng để đi đến kết luận cho giả thuyết H2b tác giả đã đặt ra vì vậy giả thuyết H2b bị bác bỏ.