Từ các phân tích ở trên có thể thấy cuộc khủng hoảng trên thị trường khoản vay thế chấp dưới chuẩn diễn ra mặc dù không có dấu hiệu cảnh báo nào nhưng nếu xem xét lại diễn biến khủng hoảng ta có thể thấy ngay từ đầu, trong bối cảnh kinh tế Mỹ với môi trường lãi suất thấp, nguồn tiền mặt phong phú, giá nhà tăng liên tục và đã khiến cho tất cả các thành viên tham gia vào thị trường đánh giá sai về mức độ rủi ro thực và đến khi họ nhận ra thì rủi ro đã biến thành khủng hoảng. Những người đi vay mua nhà không cảm nhận
dàng bằng cách thực hiện hoạt động vay tái tài trợ. Các tổ chức cho vay thế chấp nhờ kỹ nghệ chứng khoán hóa và mô hình “tạo ra và phân phối” cũng không duy trì các khoản vay trong số sách kế toán của họ mà bán chúng cho các ngân hàng đầu tư để những ngân hàng này biến chúng thành những tài sản được chứng khoán hóa và bán lại cho các nhà đầu tư chứng khoán. Do vậy, các tổ chức cho vay đã liên tục có được nguồn vốn và tiếp tục tạo ra các khoản vay tương tự, đẩy giá nhà cao hơn và một chu trình mới lại bắt đầu.
Khi rạn nứt trên thị trường xuất hiện với dấu hiệu là giá nhà đất bắt đầu giảm, lãi suất tăng do FED lo ngại về sự lạm phát của nền kinh tế thì khủng hoảng mới bắt đầu lộ diện. Lãi suất tăng làm cho lãi suất ARM tăng cao, gây sốc thanh toán với những người vay nợ dưới chuẩn. Nhiều người vay do tình hình tài chính eo hẹp đã không đủ khả năng thanh toán và tỷ lệ nợ quá hạn, tỷ lệ vỡ nợ bắt đầu tăng lên. Giá của các chứng khoán dựa trên danh mục khoản vay thế chấp bắt đầu giảm. Điều này khiến các nhà đầu tư rút vốn khỏi các quỹ đầu tư hoặc bán tháo cổ phiếu. Các quỹ đầu tư trở nên thiếu thanh khoản và phải tạm ngưng việc trả tiền, gây nên tâm lý hoang mang khắp thị trường. Sự giảm sút trong giá trị các danh mục đầu tư đã dẫn tới các khoản lỗ trong bảng cân đối kế toán của các ngân hàng. Thị trường trở nên ngày càng yếu đi, nhiều tổ chức đã cố gắng vực thị trường dậy nhưng không thể. Thị trường không thể duy trì nếu trong thị trường có ít hoặc không có người mua. Trong một thị trường như vậy sẽ có rất ít các giao dịch được thực hiện và giá trị thị trường của nhiều chứng khoán sẽ không được xác định một cách khách quan. Tính bất ổn và không chắc chắn của quá trình xác định giá sẽ khiến cho các giao dịch bị đóng băng và thị trường bị tê liệt. Những nghi ngờ về giá trị của tất cả các khoản đảm bảo bắt đầu xuất hiện. Thị trường bị mất đi niềm tin của nhà đầu tư và khủng hoảng xảy ra.
Có thể thấy, những rủi ro vốn có của hoạt động cho vay dưới chuẩn cộng với hiệu ứng từ việc tăng lãi suất và đổ vỡ thị trường bất động sản đã dẫn đến hậu quả tất yếu là sự đổ vỡ trên thị trường cho vay thế chấp dưới chuẩn và khủng hoảng xảy ra. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng diễn ra nhanh và các ngân hàng, định chế tài chính là các nạn nhân đầu tiên, chịu các thua lỗ nặng nề chính là do đã sử dụng đòn bẩy tài chính quá lớn7
.
Trên thị trường tài chính, các ngân hàng thương mại Mỹ bị khống chế tỷ lệ đòn bẩy tài chính và họ phải duy trì một đòn bẩy tài chính hợp lý để đáp ứng yêu cầu của các nhà quản lý và phù hợp với quy định trong Basel (Hiệp ước quốc tế về tiêu chuẩn an toàn vốn, tăng cường quản trị toàn cầu hóa tài chính, khai thác tối đa tiềm năng lợi nhuận và hạn chế rủi ro). Trong khi đó, ngân hàng đầu tư không chịu sự giám sát chặt chẽ và không chịu quy định về đòn bẩy tài chính. Do đó, ngân hàng đầu tư có thể tăng đòn bẩy tài chính của mình cao tới mức mà nó có khả năng.
Khi ngân hàng mua các chứng khoán MBS, CDO thì các chứng khoán này được thể hiện trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng và nằm bên mục tài sản. Khi thị trường nhà đất tăng, các ngôi nhà được định giá dựa trên giá trị thị trường cũng tăng, dẫn tới trị giá các chứng khoán được đảm bảo trên danh mục khoản vay cũng tăng và ngay lập tức điều này được thể hiện trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng. Phần tài sản trên bảng cân đối tăng làm tổng nguồn vốn của ngân hàng cũng tăng lên, dẫn tới vốn chủ sở hữu tăng và gián tiếp làm giảm tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Các ngân hàng là những tổ chức rất nhanh nhạy và chủ động, họ không thể chấp nhận việc đòn bẩy tài chính bị giảm xuống khi các tài sản tăng giá. Ngoài ra, theo hiệp ước Basel I, khi một khoản vay còn ở trên bảng cân đối kế toán thì khoản dự trữ bắt buộc sẽ cao; chỉ khi khoản vay đã được đưa ra ngoài bảng cân đối kế toán thì khoản dự trữ
bắt buộc sẽ ít đi. Điều này đã khuyến khích các ngân hàng xây dựng các phương tiện nhằm đưa các khoản vay ra ngoài bảng cân đối kế toán. SIV - tổ chức đầu tư theo cấu trúc (structured investment vehicle) là phương tiện giúp các ngân hàng thực hiện được mục tiêu này. Để thực hiện mục tiêu huy động nguồn vốn ngắn hạn, các ngân hàng thực hiện phát hành thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản (ABCP-Asset backed commercial paper) qua SIV và sử dụng hợp đồng mua lại qua đêm (repo loans).
- SIV là tổ chức đầu tư theo cấu trúc, được ngân hàng thành lập nhằm tránh những đòi hỏi về vốn gây hạn chế khối lượng tài sản nắm giữ. SIV giữ các MBS, CDO và các khoản nợ tài chính dài hạn khác như là tài sản của tổ chức này. SIV cho phép các ngân hàng nâng giá trị tài sản họ nắm giữ trên thực tế cao hơn so với giá trị tài sản thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Để có tiền nắm giữ các tài sản trên, SIV huy động vốn ngắn hạn bằng cách phát hành ABCP và các giấy nợ ngắn hạn có khả năng quay vòng nhanh. ABCP là thương phiếu được đảm bảo bằng tài sản, có thời hạn rất ngắn và quay vòng nhanh. Tổ chức phát hành thương phiếu đưa một tỷ lệ các tài sản của mình (MBS, CDO) làm tài sản đảm bảo cho các thương phiếu mà mình phát hành. Như vậy, SIV là tổ chức nắm giữ các tài sản nằm ngoài bảng cân đối kế toán của ngân hàng, giúp ngân hàng mẹ qua mặt các quy định về tỷ lệ an toàn vốn. Ngoài ra, SIV huy động được nguồn vốn rẻ hơn các ngân hàng mẹ và do đó tăng lợi nhuận do huy động vốn ngắn hạn với lãi suất thấp và đầu tư vào các tài sản dài hạn, lãi suất cao hơn. Theo số liệu của Moody 2008 thì vào tháng 7/2007, tài sản của các SIV đã lên tới 400 tỷ USD. Về lý thuyết, các SIV là độc lập với ngân hàng mẹ và do đó tài sản và nghĩa vụ của SIV không thể hiện trên bảng cân đối của ngân hàng mẹ. Tuy nhiên khi SIV gặp các khó khăn về tài chính, ngân hàng mẹ sẽ đứng ra giúp đỡ các tổ chức này vì lý do uy tín ngân hàng mẹ, để tránh sự rút bỏ của các nhà đầu tư và để tránh cả các
cuộc kiện tụng. Vì vậy, đương nhiên khi đó các số liệu về nghĩa vụ và tài sản của SIV lại được thể hiện trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng mẹ.
- Hợp đồng mua lại qua đêm hay còn được gọi là khoản vay qua đêm (repo loan- overnight repurchase agreement) là một trong các cách được ngân hàng đầu tư ưa thích trong việc huy động nguồn vốn ngắn hạn. Đây là một dạng vay có đảm bảo. Cụ thể, một ngân hàng bán một tỷ lệ tài sản của mình (MBS, CDO) cho ngân hàng khác với cam kết rằng ngân hàng này sẽ mua lại các tài sản đó trong ngày tiếp theo với mức giá cao hơn mức giá ban đầu. Trong giai đoạn thị trường ổn định, quá trình mua bán này có độ rủi ro tín dụng thấp. Tuy nhiên, quá trình này sẽ có những ảnh hưởng mang tính hệ thống bởi vì quá trình này kết nối các định chế tài chính với nhau và khi một tổ chức tài chính gặp khó khăn trong vấn đề thanh khoản, ngay lập tức tổ chức tài chính khác có giao dịch repo với tổ chức này sẽ bị ảnh hưởng. Các khoản vay qua đêm trở thanh một nguồn tài trợ vốn quan trọng cho các ngân hàng đầu tư.
Số lượng ABCP và hợp đồng repo đã tăng lên rất nhanh trong giai đoạn 2001-2007 (Biểu đồ 2.4)
Biểu đồ 2.4. Tổng lƣợng thƣơng phiếu đƣợc đảm bảo bằng tài sản đƣợc phát hành từ năm 2001- cuối 2007, phân loại theo thời gian đáo hạn
Đơn vị tính: triệu USD
Nguồn: Bussiness and Public Policy (Nov 2008)
Nhìn vào biểu đồ 2.4 ta thấy thấy sự tăng trưởng nhanh chóng của số lượng ABCP, đặc biệt là thương phiếu có kỳ hạn cực ngắn, thời gian đáo hạn từ 1-4 ngày. Trị giá các thương phiếu thời hạn cực ngắn này đã tăng từ 20 triệu USD vào đầu năm 2001 đã lên tới gần 65 triệu USD vào cuối năm 2007. Điều này một lần nữa khẳng định, giống như hợp đồng vay qua đêm, ABCP ngắn hạn là giải pháp giúp các ngân hàng huy động nguồn vốn cực kỳ ngắn hạn để đầu tư vào các tài sản dài hạn đầy rủi ro. Đối với số lượng hợp đồng vay qua đêm, theo số liệu của Brunnermeier (2008) thì từ năm 2001 đến năm 2007, trị giá khoản vay qua đêm trong tổng trị giá tài sản của ngân hàng đầu tư đã tăng từ 12% lên tới hơn 25%. Điều này có nghĩa là, vào năm 2007, trị giá khoản vay qua đêm đã chiếm tới hơn ¼ tổng số nghĩa vụ của ngân hàng.
Như vậy, cả ABCP và hợp đồng repo là những giải pháp quan trọng giúp các ngân hàng huy động nguồn vốn cực kỳ ngắn hạn để đầu tư vào các tài sản dài hạn đầy rủi ro (MBS, CDO). Chính vì các ngân hàng duy trì sự chênh lệch kỳ hạn lớn và bị phụ thuộc vào nguồn vốn ngắn hạn nên khi các nguồn huy động vốn ngắn hạn như ABCP và repo bị dừng lại, các tổ chức tài chính ngay lập tức bị ảnh hưởng và bị đối mặt với tình trạng cạn kiệt vốn. Khi một ngân hàng bị cạn vốn thì ngân hàng có thực hiện repo với ngân hàng đó cũng bị ảnh hưởng theo. Vì trên thị trường tài chính, hầu như tất cả các ngân hàng đều tham gia vào hoạt động repo nên đã gây ra ảnh hưởng mang tính hệ thống. Hệ thống tài chính bị cạn vốn, thiếu tính thanh khoản; ngân hàng không có khả năng thanh toán cho các nghĩa vụ của mình và bị rơi vào tình trạng phá sản; kết quả là khủng hoảng đã xảy ra.
Theo số liệu của Greenlaw (2008) thì các ngân hàng thương mại có tỷ lệ đòn bẩy trung bình là 9,8/1; các công ty cho vay và các quỹ đầu tư (hedge funds) có tỷ lệ đòn bẩy là 32/1. Đặc biệt, các công ty được sự bảo trợ của chính phủ GSE (Fannie Mae, Freddie Mac), mặc dù chịu sự giám sát của cơ quan nhà nước nhưng vẫn có tỷ lệ đòn bẩy ở mức 24/1. Đây là mức tỷ lệ đòn bẩy rất cao nên rủi ro rất lớn và khi khủng hoảng xảy ra, các ngân hàng và công ty nắm giữ tỷ lệ đòn bẩy cao này trở thành những nạn nhân đầu tiên. Sự sụp đổ của một số định chế tài chính lớn như Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lych là ngòi nổ của cuộc khủng hoảng, dẫn đến sự khủng hoảng niềm tin của thị trường, dẫn đến sự hạ thấp tín nhiệm, làn sóng rút tiền, gây ra khủng hoảng thanh khoản cho các ngân hàng thương mại.
Bài học rút ra ở đây là đòn bẩy tài chính là một công cụ quan trọng giúp cho sự phát triển của các ngân hàng đầu tư, công ty tài chính nhưng công cụ này cần được sử dụng một cách hợp lý, không được lạm dụng. Các cơ quan quản lý Nhà nước cần có sự giám sát chặt chẽ hơn nữa đối với hoạt động của
công ty tài chính, ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại nhằm đảm bảo sự phát triển của thị trường tài chính một cách minh bạch và an toàn.
Cuộc khủng hoảng trên thị trường khoản vay thế chấp Mỹ còn cho ta thấy sự thất bại của hệ thống quản trị rủi ro ở các tổ chức tài chính Mỹ- những tổ chức tài chính lớn và danh tiếng trên thế giới vốn từ lâu vẫn được đánh giá đầy kinh nghiệm trong hoạt động quản trị và trong lĩnh vực tài chính. Rủi ro của nợ thế chấp dưới chuẩn tưởng như đã được phòng ngừa bằng cách các khoản nợ này được cấu trúc lại thành vô số chứng khoán và được phân phối trên toàn thế giới. Nhưng khi tín dụng bị thắt chặt, rủi ro đã xuất hiện trở lại ngay trên bảng cân đối kế toán của các ngân hàng. Có thể thấy, các chỉ số rủi ro của hầu hết các ngân hàng đã bị thu hẹp lại bởi vì họ đã loại trừ các khoản nợ tiềm năng của SVI. Hậu quả là các nhà đầu tư đã không được cung cấp đầy đủ thông tin về toàn bộ rủi ro của mỗi ngân hàng. Do đó, yêu cầu đặt ra là các tổ chức tài chính cần minh bạch hơn trong việc công khai rủi ro của mình. Các thể chế bên ngoài bảng cân đối kế toán như SIV, SPE cần phải là một phần của báo cáo hợp nhất để tạo nên một cái nhìn đầy đủ về những rủi ro mà ngân hàng đang phải đối mặt.
Qua cuộc khủng hoảng có thể thấy quá trình chứng khoán hóa cần được đánh giá và nhìn nhận lại một cách nghiêm túc. Một điều không thể phủ nhận là việc các khoản vay- sản phẩm của tín dụng được cấu trúc lại thành chứng khoán là một phát minh lớn, làm tăng tính thanh khoản của thị trường cho vay thế chấp. Tuy nhiên các sản phẩm chứng khoán hóa ngày càng phức tạp khiến cho việc xác định chính xác giá trị thực của nó trở nên khó khăn và ngày càng vượt tầm kiểm soát của các cơ quan quản lý. Do đó, quá trình chứng khoán cần được sử dụng một các thận trọng và các sản phẩm tín dụng được cấu trúc lại phải được công khai và minh bạch về cách xác định giá trị. Các cơ quan
quản lý cần tăng cường giám sát và xây dựng khung pháp lý đối với sự phát triển của các loại sản phẩm này.
Ngoài ra, cuộc khủng hoảng cũng cho thấy đã đến lúc các nhà đầu tư phải tự thực hiện công việc quản trị rủi ro danh mục đầu tư của mình và ít phụ thuộc hơn vào các tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm. Warren Buffet, một nhà đầu tư nổi tiếng trên thế giới đã nói rất hay rằng “Bạn nên hiểu bạn đang mua cái gì?”. Tại Mỹ khi các sản phẩm chứng khoán hóa được đưa ra thị trường, cấu trúc của nó ngày càng phức tạp và rất ít nhà đầu tư có đủ năng lực hoặc sự nhẫn nại để thực hiện việc quản trị rủi ro cẩn thận. Do đó, họ đầu tư dựa trên kết quả đánh giá của các công ty đánh giá mức độ tín nhiệm. Đánh giá của cơ quan xếp hạng tín nhiệm được xem là biện pháp nhanh chóng nhất để đánh giá rủi ro tín dụng. Tuy nhiên, các cơ quan xếp hạng tín nhiệm lại hưởng các khoản phí thu được từ chính các ngân hàng đầu tư, tổ chức phát hành thuê đánh giá mức độ tín nhiệm cho chứng khoán của chính các tổ chức này. Trong một mô hình đánh giá không còn khách quan, kết quả đánh giá chắc chắn sẽ bị tác động và hậu quả là các nhà đầu tư với niềm tin vào tổ chức