CHƢƠNG 2 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.2. Thực trạng tính thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam
3.2.2. Vòng quay thanh khoản (Turnover Ratio)
Vòng quay thanh khoản của TPCP đƣợc xác định bằng mẫu số giữa tổng giá trị giao dịch TPCP trên thị trƣờng thứ cấp với dƣ nợ TPCP bình quân đang lƣu hành. Vòng quay thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam có biến động nhƣng vẫn theo xu hƣớng tăng trong giai đoạn 2012-2017, thể hiện thanh khoản thị trƣờng TPCP Việt Nam ngày càng đƣợc cải thiện. Trong năm 2015, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trải qua nhiều đợt biến động trải đều hầu hết các quý trong năm chủ yếu do các yếu tố bên ngoài nhƣ việc FED tăng lãi suất cơ bản, Trung Quốc phá giá đồng nhân dân tệ, giá dầu sụt giảm...dẫn đến thanh khoản thị trƣờng sụt giảm, giao dịch trên thị trƣờng TPCP thứ cấp trầm lắng hơn khiến vòng quay thanh khoản TPCP năm 2015 giảm nhẹ.
Biểu đồ 3.4: Vòng quay thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam giai đoạn 2012 - 2017 (lần)
Nguồn: Báo cáo tổng kết công tác huy động vốn của KBNN các năm 2012-2017
So sánh với chỉ số này của một số nƣớc trong khu vực thì mức thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam không phải là thấp. Do dƣ nợ thị trƣờng của một số nƣớc nhƣ Hàn Quốc, Nhật Bản, Indonesia khá lớn (> 50% GDP) và gấp từ 13-28 lần dƣ nợ thị trƣờng TPCP Việt Nam nên chỉ số vòng quay thanh khoản của các nƣớc này chỉ đạt từ 0.5 đến 1.2 lần. Vì thế, việc so sánh chỉ số vòng quay thanh khoản của Việt Nam và một số nƣớc chỉ mang tính tƣơng đối chứ không thể hiện là thị trƣờng TPCP Việt Nam có thanh khoản tốt hơn hẳn.
Biểu đồ 3.5: Chỉ số vòng quay thanh khoản của một số nƣớc năm 2017
3.2.3. Thực trạng hệ thống các nhà tạo lập thị trường, trung gian tài chính; cơ cấu nhà đầu tư và cơ sở nhà đầu tư nước ngoài
- Hệ thống nhà tạo tập thị trường, trung gian tài chính:
Hiện nay tại Việt Nam chƣa tồn tại hệ thống các nhà tạo lập thị trƣờng, hàng năm (từ năm 2013) Bộ Tài chính ban hành danh sách các thành viên thị trƣờng đấu thầu trái phiếu Chính phủ (PD – Primary Dealers System) với các quy định cơ bản hƣớng đến hình thành hệ thống tạo lập thị trƣờng. Hệ thống các thành viên này đƣợc xây dựng với quyền lợi là chỉ các thành viên này mới đƣợc phép tham gia mua trái phiếu Chính phủ phát hành theo phƣơng thức đấu thầu trên thị trƣờng sơ cấp, và nghĩa vụ cơ bản bao gồm khối lƣợng mua trái phiếu Chính phủ tối thiểu, cam kết yết giá chào mua, chào bán,... Do hiện nay trên thị trƣờng thứ cấp chƣa có cơ chế hỗ trợ thanh khoản trên thị trƣờng (cho vay trái phiếu,...) nên chƣa có nghĩa vụ chào giá bắt buộc 2 chiều đối với thành viên đấu thầu.
Sau 5 năm thực hiện, danh sách thành viên thị trƣờng đấu thầu trái phiếu Chính phủ ngày càng đƣợc thu hẹp, chất lƣợng thành viên ngày càng đƣợc nâng cao từ 36 thành viên năm 2013 giảm xuống còn 23 thành viên năm 2017.
Trên thị trƣờng thứ cấp, hệ thống các trung gian tài chính ngày càng đƣợc mở rộng với sự tham gia ngày càng tích cực hơn của các công ty chứng khoán từ 30 thành viên ban đầu trong năm 2009 (với 16 thành viên là công ty chứng khoán), đến năm 2017 thị trƣờng trái phiếu Chính phủ chuyên biệt đã có 58 thành viên, trong đó 30 thành viên là các công ty chứng khoán.
- Về cơ cấu nhà đầu tư và cơ sở nhà đầu tư nước ngoài:
Cơ cấu nhà đầu tƣ có sự cải thiện theo hƣớng tích cực, giảm tỷ lệ nắm giữ của các NHTM, tăng tỷ lệ của các nhà đầu tƣ dài hạn. Tại thời điểm cuối năm 2017, các NHTM nắm giữ khoảng 52,4%; tỷ lệ nắm giữ TPCP của các nhà đầu tƣ dài hạn (Bảo hiểm xã hội, Bảo hiểm tiền gửi, Quỹ đầu tƣ) là 47,6%, tăng 3% so với năm 2016.
Biểu đồ 3.6: Cơ cấu nhà đầu tƣ trên thị trƣờng sơ cấp cấp
Nguồn: Báo cáo tổng kết công tác huy động vốn của KBNN các năm 2013-2017
Tỷ lệ giá trị giao dịch của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên thị trƣờng sơ cấp đạt bình quân 22% trong giai đoạn 2012-2017, có xu hƣớng giảm dần trong những năm gần đây. Xu hƣớng tƣơng tự cũng xảy ra trên thị trƣờng thứ cấp.
Biểu đồ 3.7: Tỷ lệ trúng thầu trên TT sơ cấp và tỷ lệ giao dịch trên TT thứ cấp của khối ngoại
3.2.4. Tình hình thị trường sơ cấp
- Quy mô thị trƣờng
Khối lƣợng trái phiếu phát hành trên thị trƣờng sơ cấp tăng nhanh qua các năm với mức tăng trung bình trong giai đoạn 2012-2017 đạt hơn 35%, nâng quy mô thị trƣờng TPCP từ hơn 12% GDP năm 2010 lên 27% GDP năm 2017.
Biểu đồ 3.8: Số phát hành TPCP và dƣ nợ thị trƣờng so với GDP giai đoạn 2012-2017 (tỷ đồng)
Nguồn: Báo cáo thường niên của Sở GDCK Hà Nội năm 2012-2017
Mặc dù có sự tăng trƣởng đều cả về dƣ nợ và số phát hành TPCP qua các năm, quy mô của thị trƣờng còn khá nhỏ bé so với các nƣớc khác. Quy mô thị trƣờng TPCP của VN chỉ chiếm khoảng 20% GDP trong khi hầu hết các nƣớc đạt quy mô trên 50% GDP. Dƣ nợ thị trƣờng thì quá nhỏ bé, hầu nhƣ không đáng kể khi so sánh với một số nƣớc nhƣ Philippines, Indonesia, Myanmar...
Biểu đồ 3.9: Quy mô thị trƣờng trái phiếu của VN và các nƣớc trong khu vực theo % GDP (năm 2017)
Nguồn: ADB Bondsonline 2017
Biểu đồ 3.10: Dƣ nợ thị trƣờng TPCP Việt Nam so sánh với các nƣớc trong khu vực (năm 2017) khu vực (năm 2017)
Nguồn: ADB Bondsonline 2017
- Kế hoạch phát hành:
biểu và kế hoạch phát hành cho cả một quý hay một năm mới đƣợc áp dụng đối với trái phiếu Chính phủ mà tổ chức phát hành là Kho bạc Nhà nƣớc.
- Quy mô mã và tính chuẩn của trái phiếu: Nhờ các chƣơng trình cải cách phát hành và hoán đổi trái phiếu, quy mô niêm yết bình quân toàn thị trƣờng năm 2017 đạt 3.167 tỷ đồng/mã, tăng 7 lần so với quy mô niêm yết trung bình mã năm 2010, số lƣợng mã Benchmark đạt tiêu chí về quy mô và thanh khoản ngày càng tăng.
Tuy nhiên, thị trƣờng vẫn còn tồn tại những mã trái phiếu nhỏ lẻ, nhất là đối với trái phiếu Chính quyền địa phƣơng và trái phiếu Chính phủ bảo lãnh bởi các chƣơng trình hoán đổi không triệt tiêu đƣợc các mã nhỏ lẻ do nhà đầu tƣ không có mong muốn tham gia trong khi các tổ chức phát hành chƣa có cơ chế hoặc NSNN chƣa bố trí đƣợc nguồn mua lại do bội chi thƣờng xuyên.
Các mã trái phiếu cũng chƣa mang tính đồng đều cao, đối với cùng loại trái phiếu (ví dụ với trái phiếu Chính phủ), lãi suất trúng thầu theo cùng phƣơng thức trong năm dao động lớn:
Bảng 2: Vùng lãi suất trúng thầu các kỳ hạn năm 2017
STT Kỳ hạn Vùng lãi suất trúng thầu (%/năm)
1 12 tháng 3,09-6,33
2 3 năm 3,52-6,67
3 5 năm 4,20-6,14
4 10 năm 5,05-6,89
Nguồn: Website Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Về cơ bản, lãi suất trúng thầu năm 2017 giảm trên tất cả các kỳ hạn (từ 62 đến 188 điểm cơ bản so với năm 2016), trong đó giảm mạnh nhất ở kỳ hạn 30 năm, tiếp đến là 20 năm và 15 năm. Điều này càng tiếp tục khẳng định thị trƣờng sơ cấp là kênh huy động vốn quan trọng cho ngân sách nhà nƣớc, là công cụ đắc lực trong điều hành kinh tế vĩ mô.
- Về việc đa dạng hóa sản phẩm:
định kỳ (coupon bond), thì từ năm 2015, để đa dạng hóa sản phẩm, đáp ứng nhu cầu của các công ty bảo hiểm và quỹ hƣu trí đang dần lớn mạnh, KBNN phối hợp với HNX đã cho phát hành 2 loại TPCP mới là trái phiếu có kỳ trả lãi dài (long-coupon bond) và trái phiếu không trả lãi định kỳ (zero-coupon bond). Đây là hai sản phẩm hấp dẫn đối với các công ty bảo hiểm và quỹ hƣu trí. Sản phẩm đã đƣợc đƣa vào niêm yết, giao dịch ngay trong năm 2015 và mang lại nguồn năng lƣợng mới cho thị trƣờng trái phiếu. Các chuyên gia đƣợc phỏng vấn cũng cho rằng, việc sản phẩm trên thị trƣờng ngày càng đa dạng đã thu hút sự tham gia tích cực hơn của các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng thứ cấp do đó thanh khoản thị trƣờng đƣợc nâng cao hơn.
Bên cạnh đó, phƣơng án phát hành thí điểm trái phiếu xanh và TPCP lãi suất thả nổi cũng đang đƣợc nghiên cứu xây dựng và phát hành thử nghiệm trong tƣơng lai gần.
Về kỳ hạn, từ năm 2010 đến tháng 8/2013, trái phiếu huy động qua đấu thầu chủ yếu có kỳ hạn 2- 5 năm do thời gian này, các nhà đầu tƣ lớn là các NHTM có nhu cầu cao tại các kỳ hạn ngắn. Từ tháng 9/2013, với sự dịch chuyển của cơ cấu nhà đầu tƣ, các công ty bảo hiểm và các quỹ hƣu trí đã quan tâm và tham gia tích cực hơn vào thị trƣờng, thì sản phẩm trái phiếu phát hành cũng bắt đầu thay đổi. Để đáp ứng khẩu vị của các công ty bảo hiểm và quỹ đầu tƣ là trái phiếu có kỳ hạn dài, các tổ chức phát hành đã bắt đầu đƣa ra đấu thầu các sản phẩm trái phiếu có kỳ hạn dài từ 5 năm trở lên. Theo đó, trái phiếu kỳ hạn từ 10 năm, 15 năm trở lên đƣợc bảo lãnh phát hành thành công, sau đó đƣợc đƣa vào đấu thấu thƣờng xuyên. Từ năm 2015, thị trƣờng có thêm sản phẩm trái phiếu kỳ hạn 20 và 30 năm đƣợc phát hành theo phƣơng thức bán lẻ.
Biểu đồ 3.11: Khối lƣợng phát hành chia theo kỳ hạn giai đoạn 2012 - 2017 (tỷ đồng) giai đoạn 2012 - 2017 (tỷ đồng)
Nguồn: Báo cáo tổng kết huy động vốn của Kho bạc Nhà nước năm 2012-2017
Tuy nhiên, từ đồ thị trên có thể thấy từ năm 2015 thị trƣờng lại thiếu vắng phân khúc tín phiếu và trái phiếu kỳ hạn 2 năm, có thêm trái phiếu kỳ hạn 7 năm do chiến lƣợc quản lý nợ công, tổ chức phát hành lớn nhất trên thị trƣờng là KBNN chỉ đƣợc phát hành TPCP kỳ hạn 5 năm trở lên để kéo dài danh mục nợ của Chính phủ, tránh tạo áp lực trả nợ ngân sách, tăng hiệu quả sử dụng nguồn vốn, từ đó tạo ra sự bất cân đối trong kỳ hạn phát hành và sự thiếu hụt các hàng hóa tiêu chuẩn trên thị trƣờng của Việt Nam so với các nƣớc trong khu vực.
Năm 2017, trái phiếu phát hành đều có kỳ hạn từ 5 năm trở lên, trong đó tỷ trọng trái phiếu có kỳ hạn dài từ 15 năm trở lên tăng đáng kể, chiếm tới 41% tổng khối lƣợng phát hành. Trái phiếu kỳ hạn dài chiếm ƣu thế đã kéo kỳ hạn bình quân TPCP lên mức 12,75 năm, dài hơn 4 năm so với mức bình quân năm 2016.
Bảng 3: Kỳ hạn phát hành bình quân của Trái phiếu Chính phủ
giai đoạn 2013-2017
Năm 2013 2014 2015 2016 2017
Kỳ hạn phát hành bình
quân (năm) 3,43 5,05 5,75 8,27 12,75
Nguồn: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
3.2.5. Về hướng dẫn đầu tư, thuế, phí…
Hiện nay, các cơ quan quản lý nhà nƣớc và quản lý thị trƣờng đã có các hƣớng dẫn đầu tƣ, thuế, phí,… Từ bảng thống kê bên dƣới, có thể thấy mức thuế và phí của Việt Nam không phải là quá lớn so với khu vực, tuy nhiên chƣa cân bằng giữa nhà đầu tƣ trong nƣớc và ngoài nƣớc.
Một số chuyên gia đƣợc phỏng vấn nhận định rằng cùng với rất nhiều quy định về đầu tƣ trên thị trƣờng sơ cấp, quy định về thuế, giới hạn đầu tƣ,... việc nhà đầu tƣ nƣớc ngoài bị áp dụng thêm một số quy định bổ sung gây chênh lệch quyền lợi với nhà đầu tƣ trong nƣớc đã làm giảm sự hấp dẫn khi tham gia thị trƣờng và thể hiện qua việc quy mô giao dịch của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trên cả hai thị trƣờng sơ cấp và thứ cấp đều giảm qua các năm.
Bảng 4: Chính sách thuế đánh vào trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ của một số quốc gia tính đến tháng 12/2017
Quốc gia Loại thuế
Thuế thu nhập Thuế chuyển nhƣợng Singapore
NĐT cá nhân đƣợc miễn thuế; NĐT tổ chức chịu mức thuế suất ƣu đãi 10%
Miễn thuế Malaysia Miễn thuế Miễn thuế
Hongkong 15,4%
15% đối với nhà đầu tƣ trong nƣớc; 10% tổng giá trị chuyển nhƣợng/25% chênh lệch giá mua,bán.
Nhật Bản
- Nhà đầu tƣ trong nƣớc: 20%;
- Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài: Miễn thuế
Chỉ doanh nghiệp trong nƣớc chịu thuế (tính trong thuế thu nhập doanh
nghiệp); các nhà đầu tƣ khác đƣợc miễn thuế
Trung Quốc Miễn thuế
- Nhà đầu tƣ trong nƣớc miễn thuế; - Nhà đầu tƣ nƣớc ngoài chịu thuế tính trong thuế thu nhập doanh nghiệp
Việt Nam
- Nhà đầu tƣ cá nhân: Miễn thuế
- Nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài: 5%; Nhà đầu tƣ tổ chức trong nƣớc chịu thuế tính trong thuế thu nhập doanh nghiệp.
- Nhà đầu tƣ cá nhân nƣớc ngoài: 0,1%, nhà đầu tƣ trong nƣớc tính trong thuế thu nhập cá nhân.
- Nhà đầu tƣ tổ chức nƣớc ngoài: 0,1%; Nhà đầu tƣ tổ chức trong nƣớc chịu thuế tính trong thuế thu nhập doanh nghiệp.
Nguồn: ADB bondsonline, Bộ Tài chính.
Bên cạnh đó, các quy định liên quan đến việc đầu tƣ của các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài còn phức tạp, phát sinh chi phí qua trung gian đối với các nhà đầu tƣ do vấn đề
quản lý ngoại hối của Nhà nƣớc.
Biểu đồ 3.12: Quy trình đầu tƣ đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài
Nguồn: Bộ Tài chính
3.2.6. Tình hình thị trường phái sinh
Bên cạnh Singapore, Malaysia, Indonesia và Thái Lan, Việt Nam là quốc gia thứ năm trong ASEAN có thị trƣờng chứng khoán phái sinh và là quốc gia thứ 42 trên thế giới có thị trƣờng tài chính bậc cao này kể từ tháng 8/2017.
Qua kết quả khảo sát các thành viên thị trƣờng và học tập kinh nghiệm quốc tế, HNX đã hoàn thành thiết kế các sản phẩm Hợp đồng tƣơng lai chỉ số VN30, HĐTL trên trái phiếu chính phủ (TPCP) 5 năm.
Sự ra đời của thị trƣờng chứng khoán phái sinh là một bƣớc hoàn thiện tài chính chứng khoán, thị trƣờng tài chính Việt Nam theo thông lệ quốc tế, giúp cải thiện cơ sở nhà đầu tƣ, thu hút thêm các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài, nhờ đó, thúc đẩy thanh khoản trên thị trƣờng cơ sở. Bên cạnh đó, giá trị của thị trƣờng chứng khoán phái sinh chịu ảnh hƣởng rất lớn của thị trƣờng chứng khoán cơ sở, thị trƣờng chứng khoán phái sinh ra đời thì thị trƣờng cơ sở phát triển hiệu quả hơn. Bởi thị trƣờng chứng khoán phái sinh thể hiện kỳ vọng của các nhà đầu tƣ nhìn nhận về thị
NĐT nƣớc ngoài
Công ty quản lý quỹ hoạt động tại Việt Nam
Tài khoản đầu tƣ gián tiếp tại NHTM đƣợc phép kinh doanh
ngoại hối tại Việt Nam
Tài khoản tại công ty chứng khoán để mua trái phiếu
Tài khoản lƣu ký tại Ngân hàng lƣu ký $ $ s $ TP TP TP TP $ TP $
trƣờng chứng khoán cơ sở, làm cho giá hàng hóa cơ sở mang tính thị trƣờng hơn. Với đặc thù nhƣ vậy, quan điểm phát triển thị trƣờng của các cơ quan quản lý sẽ đi từng bƣớc chắc chắn, nhằm đảm bảo hạn chế ảnh hƣởng tới thị trƣờng cơ sở hiện nay và ngƣợc lại. Do đó, sản phẩm hàng hóa đầu tiên đƣợc đƣa vào giao dịch là hợp đồng tƣơng lai chỉ số VN30. Các sản phẩm đã đƣợc phê duyệt nhƣ: hợp đồng tƣơng lai chỉ số HNX30 và hợp đồng tƣơng lai trái phiếu chính phủ sẽ đƣợc triển khai sau khi thị trƣờng vận hành một thời gian.
3.2.7. Tình hình hệ thống giao dịch, thanh toán
Cơ sở hạ tầng, hệ thống phục vụ cho hoạt động của thị trƣờng là yếu tố then chốt, góp phần làm nên thành công của thị trƣờng đó. Hệ thống đấu thầu đƣợc HNX