CHƢƠNG 2 PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.3. Đánh giá tính thanh khoản của thị trƣờng TPCP Việt Nam
3.3.2. Những hạn chế và nguyên nhân
3.3.2.1. Hạn chế
Thứ nhất, cơ sở nhà đầu tư với tỷ lệ tham gia chủ yếu trên thị trường vẫn là ngân hàng và chưa có nhà tạo lập thị trường.
Trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hiện nay nói chung và thị trƣờng trái phiếu Chính phủ nói riêng chƣa xuất hiện các nhà tạo lập thị trƣờng. Đối với danh sách thành viên đấu thầu thị trƣờng sơ cấp (PDs) đƣợc công bố hàng năm: năng lực của các thành viên còn hạn chế trong khi đó việc quy định quyền lợi chƣa cân bằng với trách nhiệm của các thành viên thị trƣờng đấu thầu đã gây tâm lý thoái lui đối với các thành viên.
Mặt khác, lƣợng trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ hiện chủ yếu đƣợc giao dịch hoặc nắm giữ bởi các ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính tƣơng đƣơng cũng làm cản trở sự phát triển của thị trƣờng trái phiếu. Điều này tạo sự đơn điệu trong danh mục đầu tƣ, dẫn đến giá trái phiếu có mức biến động đáng kể khi các nhà đầu tƣ này thực hiện bán ra hoặc mua vào. Một số thành viên tham gia vào thị trƣờng đấu thầu trái phiếu, việc mua trái phiếu chủ yếu phục vụ mục đích nắm giữ đến khi đáo hạn chứ không đƣa vào kinh doanh, đặc biệt là đối với trái phiếu có thời gian đáo hạn ngắn để đáp ứng yêu cầu về vốn thanh toán nhanh. Ví dụ nhƣ một số ngân hàng mua trái phiếu Chính phủ và sử dụng vào mục đích dự trữ bắt buộc, dẫn đến tình trạng thị trƣờng phát hành lần đầu thì nhộn nhịp nhƣng thị trƣờng giao dịch thứ cấp lại không có nguồn cung.
Tỷ lệ tham gia của khối ngoại và các công ty bảo hiểm, công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tƣ còn nhỏ; các nhà đầu tƣ cá nhân hầu nhƣ không tham gia giao dịch trái phiếu Chính phủ trên thị trƣờng thứ cấp; nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng này là mặc dù trái phiếu Chính phủ có độ rủi ro thấp, nhƣng lãi suất trái phiếu Chính phủ chƣa thực sự hẫp dẫn đối với các nhà đầu tƣ, lợi tức từ hoạt động kinh doanh trái phiếu Chính phủ còn thấp.
Thứ hai, thị trường sơ cấp còn nhiều điểm bất cập
- Thị trƣờng trái phiếu Việt Nam tăng trƣởng nhanh nhƣng thiếu tính bền vững điều, quy mô thị trƣờng còn nhỏ, cơ cấu kỳ hạn không hợp lý do nhà đầu tƣ chủ yếu trên thị trƣờng là ngân hàng thƣơng mại. Thiếu các tác nhân để phục vụ cho các mục tiêu phát triển lâu dài.
- Công tác xây dựng kế hoạch huy động vốn và thời gian phát hành trái phiếu Chính phủ hàng năm chƣa đƣợc chuẩn hoá: Hiện tại chỉ có tổ chức phát hành trái
phiếu Chính phủ là Kho bạc Nhà nƣớc công bố kế hoạch phát hành, các tổ chức phát hành khác chƣa thực hiện điều này. Kế hoạch phát hành của Kho bạc Nhà nƣớc còn điều chỉnh qua các giai đoạn, mang tính chủ quan của tổ chức phát hành, chƣa có kỳ hạn và khối lƣợng trái phiếu dự kiến phát hành tƣơng ứng với lịch biểu phát hành. Do vậy, các thành viên, các nhà đầu tƣ kinh doanh khi tham gia vào thị trƣờng còn nhiều bị động, lúng túng.
Thứ ba, cơ chế chính sách chưa thực sự thông thoáng, tạo điều kiện hấp dẫn các nhà đầu tư
- Thiếu thông tin về phát hành trái phiếu Chính phủ và đối thoại với thị trƣờng, một trong những vấn đề mà các nhà đầu tƣ quan tâm khi tham gia vào thị trƣờng trái phiếu Chính phủ là thông tin, tính minh bạch, thời sự của thông tin,… thì hiện tại thông tin về thị trƣờng trái phiếu Chính phủ chƣa đầy đủ, Việt Nam chƣa xây dựng đƣợc trang website chuyên cung cấp thông tin về trái phiếu Chính phủ và thị trƣờng trái phiếu Chính phủ đến các nhà đầu tƣ. Trong khi đó thông tin về trái phiếu Chính phủ Việt Nam cũng không đƣợc đầy đủ trên các website quốc tế về trái phiếu nhƣ ADB bondonline,…
- Các vấn đề hƣớng dẫn đầu tƣ, thuế,… đƣợc quy định tại các văn bản rời rạc, chƣa tập trung tại một văn bản, gây khó khăn cho nhà đầu tƣ khi muốn tìm hiểu thị trƣờng. Ví dụ đối với các quy định về thuế, mỗi loại thuế nhà đầu tƣ trái phiếu phải chịu đƣợc quy định ở những văn bản khác nhau: Thuế giá trị gia tăng đối với nhà đầu tƣ cá nhân và tổ chức đƣợc quy định trong Thông tƣ số 219/2013/TT-BTC; Thuế thu nhập cá nhân từ lãi trái phiếu đƣợc quy định tại Thông tƣ số 111/2015/TT- BTC trong khi thu nhập từ việc chuyển nhƣợng trái phiếu đƣợc quy định tại Thông tƣ số 92/2015/TT-BTC; các quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp lại đƣợc quy định trong các văn bản khác.
- Chính sách thuế có sự phân biệt, chƣa công bằng giữa các nhà đầu tƣ, chƣa thật sự hấp dẫn cho các nhà đầu tƣ là tổ chức tài chính lớn trên thị trƣờng. Cụ thể: đối với các nhà đầu tƣ là cá nhân đƣợc miễn thuế thu nhập đối với phần lợi tức thu đƣợc từ hoạt động kinh doanh trái phiếu Chính phủ, trái lại, đối với các nhà đầu tƣ có tổ chức, thu nhập từ trái phiếu vẫn phải chịu thuế thu nhập. Với cơ chế trên có
ảnh hƣởng không nhỏ đến các nhà hoạt động kinh doanh và đầu tƣ chứng khoán. - Thiếu các biện pháp, chính sách khuyến khích nhàđầu tƣ tham giađầu tƣ trái phiếu, cụ thể nhƣ: thiếu thông tin làm cơ sở để xác định giá trị trái phiếu trên thị trƣờng, ví dụ nhƣ các thông tin về tình hình ngân sách quốc gia, nhu cầu vốn và lịch trình phát hành trái phiếu Chính phủ, các chính sách tài chính và chính sách tiền tệ quốc gia…Việc ghi nhận quyền sở hữu và chuyển nhƣợng chƣa đƣợc thực hiện tốt, gây cản trở cho hoạt động giao dịch trái phiếu.
- Ngoài ra, các quy định về đầu tƣ liên quan đến nhà đầu tƣ nƣớc ngoài còn phức tạp, phải thông qua nhiều trung gian tài chính (ngân hàng thƣơng mại mở tài khoản đầu tƣ, ngân hàng lƣu ký,… để đầu tƣ) phát sinh chi phí và giảm bớt mong muốn tham gia thị trƣờng của các nhà đầu tƣ.
Thứ tư, hệ thống thanh toán chưa có sự liên thông giữa các thị trường trong khu vực.
Hạn chế này dẫn đến việc nhà đầu tƣ gặp khó khăn khi giao dịch xuyên biên giới và điều này cũng làm cho nhà đầu tƣ không mặn mà mấy với loại hình chứng khoán này.
3.3.2.2. Nguyên nhân của hạn chế
Từ những kết quả đạt đƣợc và những hạn chế còn tồn tại, có thể đánh giá tính thanh khoản của thị trƣờng trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam còn thấp. Một số nguyên nhân chính đƣợc đƣa ra nhƣ sau:
- Hệ số tín nhiệm quốc gia của Việt Nam còn thấp
Bảng 5. Xếp hạng tín nhiệm của một số nƣớc trong khu vực năm 2017 Quốc gia Fitch S&P Quốc gia Fitch S&P
Trung Quốc A+ Ổn định A+ Ổn định Hàn Quốc AA- Ổn định AA Ổn định Myanmar A- Ổn định A- Ổn định Thái Lan BBB+ Ổn định BBB+ Ổn định Philippines BBB Ổn định BBB Ổn định Việt Nam BB- Tích cực BB- Ổn định
Do Việt Nam còn chƣa minh bạch và công bố công khai một số chỉ tiêu kinh tế theo yêu cầu của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế, từ đó làm cho hệ số tín nhiệm của các tổ chức phát hành trong nƣớc còn thấp – mất lòng tin đối với các nhà đầu tƣ. Đồng thời, tại Việt Nam hiện nay còn thiếu vắng bóng dáng của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm có uy tín của quốc tế hoạt động tại Việt Nam, điều này đồng nghĩa với việc các tổ chức phát hành phải trả chi phí đi vay và chi phí phát hành cao hơn.
- Hành lang pháp lý chưa rõ ràng
Chính sách ngoại hối của Việt Nam hiện nay còn trói buộc các nhà đầu tƣ nƣớc ngoài trong việc giải ngân vốn ngoại tệ, hành lang pháp lý cho việc hình thành và hoạt động của các quỹ tài chính nhƣ: quỹ hƣu trí, quỹ hỗ tƣơng. Bên cạnh đó, thị trƣờng hiện nay còn trông chờ quá nhiều vào các động thái can thiệp của Nhà nƣớc trong từng tình hình cụ thể nên phần nào làm giảm bớt vai trò của các nhà đầu tƣ là các tổ chức tài chính lớn trên thị trƣờng hay nói một cách khác là làm nản lòng các nhà đầu tƣ tiềm năng.
- Việc xây dựng kế hoạch phát hành chưa thực sự khoa học và mang tính ổn
định trong từng giai đoạn
Hiện nay, việc xây dựng kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ chỉ chú trọng căn cứ vào nhu cầu chi tiêu của ngân sách nhà nƣớc trên cơ sở dự toán ngân sách nhà nƣớc đã đƣợc Quốc hội thông qua, chƣa tính đến chiến lƣợc tổng thể về phát triển kinh tế - xã hội và các mục tiêu của chính sách tài khoá, không thống nhất với kế hoạch vay nợ để phát triển thị trƣờng. Mặt khác, thiếu căn cứ để tính toán, xác định các nguồn vốn trong xã hội cũng nhƣ trong từng khu vực, từng thời gian, chƣa gắn với công tác huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu Chính phủ với các hình thức huy động vốn của ngân hàng, doanh nghiệp. Để đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ đầu tƣ phát triển trong giai đoạn tới, ngoài việc huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu, Nhà nƣớc cần phải có thêm những hình thức huy động vốn thông qua các kênh khác để tạo ra tiềm năng mới về vốn, đồng thời giảm áp lực cung đối với trái phiếu Chính phủ ra thị trƣờng.
gia đầu tư vào trái phiếu Chính phủ trung hạn và dài hạn.
Các tầng lớp dân cƣ trong xã hội chƣa có nhiều cơ hội để tham gia đầu tƣ vào trái phiếu Chính phủ bởi vì thị trƣờng trái phiếu còn chƣa phát triển mạnh; chính vì những lý do này mà hầu hết những ngƣời có thu nhập cao và có những khoản tiền nhàn rỗi thƣờng chấp nhận gửi tiền tiết kiệm vào các ngân hàng.
- Sự phối hợp thiếu ăn ý giữa Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính:
+ Mức chênh lệch lãi suất đối với đồng nội tệ của các đợt phát hành đã gây ra những biến động trên thị trƣờng tài chính, tạo ra cuộc chạy đua lãi suất trên thị trƣờng tín dụng và có những tác động xấu đến thị trƣờng tài chính. Việt Nam đang từng bƣớc tiến tới tự do hoá lãi suất, nhƣng trong quá trình xây dựng và điều hành lãi suất hiện nay, phía Ngân hàng Nhà nƣớc điều hành lãi suất cơ bản, Bộ Tài chính lại điều hành lãi suất trái phiếu Chính phủ (lãi suất trần), vì vậy còn nhiều điểm không đồng bộ trong quá trình hoạch định lãi suất. Lãi suất trái phiếu Chính phủ là do Bộ Tài chính công bố cho từng đợt phát hành cụ thể và chịu ảnh hƣởng lớn bởi tình trạng thiếu hụt hay dôi dƣ của ngân sách nhà nƣớc, thƣờng là thấp hơn lãi suất huy động vốn cùng kỳ hạn của các ngân hàng thƣơng mại - ảnh hƣởng đến việc điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nƣớc; lãi suất Tín phiếu Kho bạc đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nƣớc và lãi suất trái phiếu Chính phủ đấu thầu qua Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội áp dụng cơ chế lãi suất chỉ đạo, đây là lý do làm giảm tính thị trƣờng và tính cạnh tranh của trái phiếu Chính phủ so với các loại hình tín dụng khác.
+ Sự thiếu phối hợp trong lịch biểu đấu thầu tín phiếu trên thị trƣờng mở của Ngân hàng Nhà nƣớc và lịch biểu đấu thầu trái phiếu của Bộ Tài chính (Kho bạc Nhà nƣớc) gây ra những tác động trái chiều đối với nhau, các nhà đầu tƣ không có đủ nguồn lực để có thể tham gia đồng thời các phiên đấu thầu tổ chức song song hoặc quá gần nhau bởi Ngân hàng Nhà nƣớc hoặc Bộ Tài chính - ảnh hƣởng đến việc điều hành chính sách của mỗi bên.
+ Cơ chế quản lý ngoại hối chặt chẽ, đặc biệt đối với hoạt động của nhà đầu tƣ nƣớc ngoài đƣợc kiểm soát bởi cả Ngân hàng Nhà nƣớc và Bộ Tài chính gây ra chồng chéo, tỷ giá đƣợc điều hành thiếu minh bạch bởi Ngân hàng Nhà nƣớc tạo tâm ý e dè đối với khối ngoại khi tham gia thị trƣờng trái phiếu Chính phủ.
CHƢƠNG 4
GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH THANH KHOẢN CHO THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM