6. Kết cấu của luận văn
1.3.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)
Myers (1984) đã phát triển lý thuyết chính này trong lĩnh vực tài chính DN liên quan đến CTV. Nó được cho là một lý thuyết thay thế cho lý thuyết đánh đổi trong đó công ty có hệ thống phân cấp hoàn hảo trong các quyết định tài chính. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích rằng công ty cố gắng sử dụng các nguồn tài chính nội bộ của mình trước tiên (lợi nhuận giữ lại) sau đó phát hành nợ và sẽ phát hành vốn cổ phần như một biện pháp cuối cùng. Lý thuyết này giải thích việc ra quyết định tài chính của các công ty. Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), lý thuyết trật tự dự đoán tác động của lợi nhuận một cách chính xác. Trong khi đó, theo Fama và French (2002) và Frank và Goyal (2003), lý thuyết này cũng có một số tồn tại khác như không hữu ích nhiều trong việc quản lý các nguồn tài chính của các công ty.
Shyam-Sunder và Myers (1999) đã kiểm tra sự thay đổi của nợ bằng mô hình dưới đây được giải thích bằng một biến duy nhất. Mô hình trong trường hợp này được viết như sau:
Trong đó:
Δdit: khoản nợ được phát hành trong thời gian/ khoảng thời gian t; DEF (thâm hụt trên tổng tài sản): chênh lệch tài chính.
Mô hình lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng các công ty sẽ không đạt được CTV tối ưu nhưng các công ty sẽ tuân theo một nguyên tắc nhất định và lựa chọn nguồn tài trợ bên ngoài khi đạt được “khả năng nợ”. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích thêm rằng thông tin bất cân xứng giữa người trong công ty và người bên ngoài và giả định rằng chi phí và lợi ích của việc tài trợ bên ngoài theo lý thuyết đánh đổi ít quan trọng hơn khi so sánh với chi phí liên quan đến việc phát hành (tài trợ bên trong) chứng khoán mới. Chi phí giao dịch liên quan đến nguồn tài trợ bên ngoài cũng đóng một vai trò quan trọng trong việc lựa chọn nguồn tài trợ. Chi phí giao dịch nợ không nhiều hơn chi phí phát hành vốn cổ phần (Baskin, 1989). Ông cũng nhận thấy rằng tại các thị trường Hoa Kỳ, chi phí huy động nợ thấp hơn chi phí huy động VCSH.
Holmes và Kent (1991) và Hamilton và Fox (1998) nhận thấy rằng các nhà quản lý không muốn mất quyền kiểm soát đối với các công ty. Đó là lý do mà các nhà quản lý thường không chấp nhận các cổ đông mới và cố gắng tài trợ cho các dự án của họ bằng nguồn vốn nội bộ có sẵn. Ban Giám đốc sẽ tài trợ cho các hoạt động của công ty mà không có các hạn chế kiểm soát nếu công ty không có đủ quỹ nội bộ. Do đó, nguồn tài chính ngắn hạn được ưu tiên đầu tiên bởi vì nó không cần TS đảm bảo, tiếp theo là nợ dài hạn và sau đó là phát hành cổ phiếu. VCSH bên ngoài theo dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng được chọn là phương án cuối cùng (Huang và Ritter, 2009; Bistrova, 2011).
Thu nhập giữ lại giúp ngăn chặn các vấn đề, lựa chọn bất lợi nhỏ đã được chứng minh với nợ và VCSH. NĐT bên ngoài luôn có ý thức về nợ và tài trợ vốn cổ phần của công ty. Một NĐT thông thái coi rủi ro VCSH cao hơn nợ và do đó định giá lại công ty nếu công ty đó quyết định phát hành VCSH. Do đó, các công ty coi thu nhập giữ lại là nguồn tài chính tốt hơn so với tài trợ bên ngoài. Vì thế, thu nhập giữ lại được sử dụng đầu tiên khi có thể. Nếu một công ty không sở hữu đủ lợi nhuận để lại thì công ty đó sẽ chọn tài trợ bằng nợ. Thị trường có thể định giá sai VCSH nếu những người trong công ty được thông báo đầy đủ về giá trị của công ty so với giá trị của các NĐT bên ngoài. Để tránh định giá sai, một số ưu đãi nhất định được các công ty thiết lập trong việc ưu tiên thứ tự các nguồn tài chính. Khi điều kiện thị trường bình thường, nguồn tài trợ bên trong được ưu tiên hơn nguồn vốn bên ngoài, nợ trong khả năng cho phép, và sau đó là cổ phiếu phổ thông (Donaldson, 1961; Myers & Majluf, 1984; Myers, 1984). Mặc dù không có lựa chọn tài chính nhất định nào được xác định rõ ràng hoặc xác thực để có thể xếp hạng các khoản tài chính nội bộ lên hàng đầu.
Myers và Majluf (1984) giải thích khi các nhà quản lý phát hành VCSH thay vì nợ phi rủi ro thì các NĐT bên ngoài sẽ chiết khấu giá cổ phiếu của một công ty. Để ngăn chặn kiểu tiếp cận này của các NĐT, các nhà quản lý tránh phát hành cổ phiếu bất cứ khi nào có thể. Mô hình của họ một lần nữa dự đoán kết quả tương tự như đã giải thích trước đó rằng lý thuyết trật tự phân hạng được tuân theo cách mà các nhà quản lý đầu tiên chọn quỹ nội bộ, sau đó là các khoản nợ rủi ro và cuối cùng là VCSH. Khi không có cơ hội đầu tư, lợi nhuận được các công ty giữ lại để tránh huy động vốn từ bên ngoài trong tương lai. Frank và Goyal (2007) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân
hạng cũng có thể do chi phí trung gian gây ra vì vấn đề trung gian giữa chủ sở hữu/ người quản lý công ty và các NĐT bên ngoài. Khi các NĐT bên ngoài tin rằng họ có thể nhận được lợi nhuận hợp lý, họ sẽ thận trọng trong việc phân phối vốn cổ phần.
Một khi dữ liệu được biến thành một phần của mô hình, giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy sự phù hợp khá tốt với dữ liệu (Lemmon và Zender, 2008). Trong khi Fama và French (2005) giải thích rằng các quyết định tài chính của công ty thường mâu thuẫn với giả thuyết về trật tự phân hạng. Mặt khác, Leary và Roberts (2005) và Bharath cùng cộng sự (2009) đã nhận thấy giá trị thực nghiệm với giả thuyết trật tự phân hạng. Các nghiên cứu cũng đã được thực hiện ở các nước phát triển để xem xét lý thuyết trật tự phân hạng. Theo Gaud cùng cộng sự (2007) nghiên cứu được thực hiện ở các nước châu Âu để điều tra các quyết định về CTV cho thấy rằng cả giả thuyết về trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi tĩnh vẫn không thể giải thích được kết quả một cách đầy đủ. Nghiên cứu cũng đã được thực hiện bởi Drobetz và Gruninger (2007), xem xét giả thuyết về trật tự phân hạng ở 42 quốc gia và cho thấy rằng thâm hụt tài chính có thể được theo dõi tốt hơn so với phát hành nợ ròng. Nghiên cứu được thực hiện đối với các nước châu Âu bởi Brounen cùng cộng sự (2006) và Beattie cùng cộng sự (2006) củng cố cho giả thuyết trật tự phân hạng. Tuy nhiên, Brounen cùng cộng sự (2006) không lại không đồng tình với thông tin bất cân xứng.