số nước
Khủng hoảng tài chính tiền tệ năm 1997 ở khu vực Châu Á với nguyên nhân chủ yếu là do các ngân hàng sử dụng nguồn vốn ngắn hạn (nguồn tiền tiết kiệm trong nước) để tài trợ cho các hoạt động đầu tư dài hạn với cơ cấu nợ tài chính lên đến 80% trong khi thị trường trái phiếu chỉ chiếm tỷ trọng 20%. Sự không tương xứng về kỳ hạn thanh toán ngắn và dài hạn dẫn đến các rủi ro về khả năng thanh toán của hệ thống tài chính. Do đó, các nước nhận thấy cần có một thị trường vốn đa dạng và cân bằng, trong đó thị trường trái phiếu doanh nghiệp sẽ là một thị trường cung cấp nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế. Để phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, các thị trường tại nhiều nước đã tập trung chủ yếu và các nội dung sau:
(i) Đa dạng hóa sản phẩm cung cấp trên thị trường tài chính;
(ii) Xây dựng một khuôn khổ pháp lý đầy đủ, tạo môi trường minh bạch và hiệu quả cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp hoạt động;
(iii) Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ tạo cơ sở cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển;
(iv) Tăng cường hoạt động đánh giá tín nhiệm của các tổ chức xếp hạng; (v) Chính sách tài chính hợp lý và hiệu quả.
Tăng trưởng của thị trường Trái phiếu doanh nghiệp các năm qua ngày càng lớn mạnh, đóng vai trò quan trọng trong các nền kinh tế phát triển và đang phát triển. Xét đến quy mô, theo báo cáo năm 2014 của IOSCO, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp thế giới tăng năm 2013 đã tăng 3 lần so với năm 2000 (đạt 49 triệu tỷ năm 2013); Chiều sâu của thị trường (market depth - tổng dư nợ TPDN/GDP) đã tăng lên ở các thị trường các nước phát triển và các nước mới nổi, lần lượt là 169% và 24% vào năm 2013 ở các thị trường này. Việc tăng trưởng này đã đáp ứng cho việc phát triển của nền kinh tế của các nước; Tỷ trọng của TPDN ngày càng được tăng lên trong tổng số nguồn tài chính cung cấp cho doanh nghiệp toàn cầu (bao gồm TPDN, nguồn vốn từ các ngân hàng và thị trường cổ phiếu), năm 2004 tỷ trọng này là 24% và tăng lên 25% vào năm 2012. Ngân hàng vẫn chiếm tỷ trọng ưu thế là 52% vào năm 2012. Trong giai đoạn khủng hoảng thì TPDN là nguồn vốn thay thế cho nguồn vốn từ các ngân hàng và rất phù hợp với các doanh nghiệp vừa và nhỏ điều đó thể hiện ở các thị trường TPDN tại các nước Châu Âu, Mỹ. Thị trường trái phiếu thứ cấp ngày càng được hoàn thiện nhằm đáp ứng sự thay đổi của các điều chỉnh về hoạt động của môi trường hoạt động và nền kinh tế. Thị trường TPDN ở các nước Đông Á, đã có những tăng trưởng vượt bậc trong những năm gần đây (Bảng 1.1). Trong đó đặc biệt như Malaysia đã có những bước phát triển nhanh chóng, tại thời điểm Quý 4/2020 tổng huy động từ thị trường TPDN của Malaysia đạt 187 tỷ USD, chiếm gần 47% trong huy động trên thị trường trái phiếu (bao gồm trái phiếu chính phủ, trái phiếu của các tổ chức tín dụng, ngân hàng) và tương đương 56% GDP. Thị trường trái phiếu của Trung Quốc phát triển nhảy vọt: trái phiếu phát hành tăng; vốn hóa thị trường được mở rộng đáng kể; doanh thu từ thị trường thứ cấp tăng; số lượng, sự đa dạng của các đối tượng tham gia thị trường và các công cụ đang gia tăng nhanh chóng.
Bảng 1.1 Quy mô và tốc độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu một số quốc gia Chỉ tiêu Q3.2020 Q4.2020 Tốc độ tăng trưởng % GDP Số tiền (Tỷ USD) Tỷ trọng (%) Số tiền (Tỷ USD) Tỷ trọng (%) Quý Năm Trung Quốc Tổng 1.574 100,0 1.294 100,0 -17,8 55,2 99,8 Chính phủ 866 55,1 590 45,6 -31,8 98,6 64,1 Doanh nghiệp 707 44,9 703 54,4 -0,6 31,1 35,7
Hong Kong, Trung Quốc
Tổng 145 100,0 145 100,0 0,4 13,0 88,3 Chính phủ 117 80,8 112 76,9 -4,4 2,1 43,7 Doanh nghiệp 28 19,2 33 23,1 20,6 76,2 44,6 Indonesia Tổng 41 100,0 47 100,0 13,9 123,3 29,3 Chính phủ 39 93,9 46 76,9 17,3 144,7 26,5 Doanh nghiệp 3 6,1 2 23,1 -39,1 -37,9 2,8 Hàn Quốc Tổng 189 100,0 210 100,0 11,1 7,2 143,8 Chính phủ 85 44,8 78 37,2 -7,7 30,8 589,0 Doanh nghiệp 104 55,2 132 62,8 26,3 -3,2 84,9 Malaysia Tổng 22 100,0 22 100,0 3,1 9,1 119,6 Chính phủ 12 57,4 8 35,1 -36,9 -11,9 63,5 Doanh nghiệp 9 42,6 14 64,9 56,9 25,3 56,0 Philippines Tổng 25 100,0 29 100,0 14,3 288,7 47,7 Chính phủ 23 89,8 28 95,8 22,0 417,8 38,7 Doanh nghiệp 3 10,2 1 4,2 -52,8 -41,5 9,0 Singapore
Tổng 149 100,0 164 100,0 10,2 25,6 107,2 Chính phủ 145 97,5 160 97,9 10,7 25,0 70,2 Doanh nghiệp 4 2,5 3 2,1 -0,1 64,2 37,0 Thailand Tổng 93 100,0 74 100,0 -20,3 -5,6 88,7 Chính phủ 83 89,0 65 87,6 -21,5 -1,2 65,2 Doanh nghiệp 10 11,0 9 12,4 -9,9 -27,9 23,5 Việt Nam Tổng 8 100,0 7 100,0 -6,4 -66,4 26,1 Chính phủ 5 63,7 5 73,3 7,7 -75,2 21,6 Doanh nghiệp 3 36,3 2 26,7 -31,3 1.084,3 4,5 Nhật Bản Tổng 533 100,0 771 100,0 44,6 84,3 232,0 Chính phủ 484 90,8 718 93,2 48,4 91,0 215,5 Doanh nghiệp 49 9,2 53 6,8 7,7 24,1 16,6
Nguồn: Asia Bond Monitor (March 2021)
Kinh nghiệm phát triển thị trường TPDN của các nước là bài học tốt cho Việt Nam trong điều kiện nguồn vốn để phát triển của nước ta vẫn còn thiếu cũng như thị trường TPDN của nước ta phát triển còn nhỏ bé. Cụ thể như sau:
Thứ nhất, đa dạng hoá các sản phẩm cung cấp trên thị trường TPDN, đây là yêu cầu cần thiết để phát triển thị trường TPDN của các nước như Trung Quốc và Malaysia. Theo báo cáo của Bank for International Settlements (BIS) về sự phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại các nước Châu Á năm 2006, Trung Quốc được nhắc đến qua việc thực hiện đa dạng hóa các công cụ như hợp đồng mua lại, hợp đồng kỳ hạn chính thức được sử dụng lần lượt từ tháng 5/2004 và 6/2005, ngoài ra còn có các sản phẩm nợ khác như trái phiếu phát hành bởi ngân hàng và các tổ chức tài chính phi ngân hàng, ngân hàng thương mại, TPDN ngắn hạn, TPDN phát hành bởi các tổ chức phi tài chính… Việc đa dạng sản phẩm cung cấp của Malaysia thể hiện ở việc phát triển TPDN Hồi giáo từ năm 1990, ước tính trong năm 2020, 45% của tổng số trái phiếu Hồi giáo toàn cầu được phát hành tại Malaysia như bài báo “Malaysia leads
globally with largest sukuk market in 2020” (tạm dịch: Malaysia dẫn đầu toàn cầu tại thị trường trái phiếu hồi giáo trong năm 2020) đăng trên tạp chí điện tử The Malaysia Reserve ngày 10/03/2021. Các nguyên nhân chính là do các sản phẩm này có tính thanh khoản và mức giá hấp dẫn; nhu cầu mạnh mẽ của các nhà đầu tư tạo cơ hội để công ty phát hành tài trợ cho vay với chi phí thấp hơn; Chính phủ Malaysia góp phần tạo ra mức giá hợp lý đối với chứng khoán Hồi giáo thông qua phát hành tín phiếu Kho bạc Hồi giáo Malaysia (MITBs) và đầu tư Chính phủ (GIIs), dẫn đến việc thành lập một đường cong lãi suất chuẩn cho TP Hồi giáo. Các sản phẩm cung cấp trên thị trường TPDN của Việt Nam không được đa dạng, nguồn cung ít thể hiện trong năm 2014 có 9 doanh nghiệp lớn phát hành trong khi đó của Thái Lan là 31 doanh nghiệp; Singapore là 30 doanh nghiệp; Malaysia là 30, Philippines là 30… . Do đó, tạo ra một nguồn cung các sản phẩm cho thị trường TPDN là một trong những yêu cầu cần thiết để phát triển thị trường TPDN.
Thứ hai, một khuôn khổ pháp lý đầy đủ tạo môi trường minh bạch cho thị trường TPDN hoạt động. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy muốn thị trường TPDN phát triển thì cần phải tạo ra một sân chơi bình đẳng cho các nhà cung cấp sản phẩm (bên cung) cũng như các nhà đầu tư (bên cầu), vai trò quan trọng của Nhà nước được thể hiện trong việc tạo ra một khuôn khổ pháp lý.
Chính phủ Trung Quốc ban hành “Quy chế tạm thời về việc phát hành trái phiếu công ty” vào năm 1987, thì việc phát hành TPDN được quản lý thống nhất, tạo điều kiện cho thị trường TPDN phát triển mạnh mẽ. Năm 1993, Trung Quốc tiếp tục ban hành “Quy định hành chính đối với TPDN” khiến cho việc phát hành TPDN được kiểm soát chặt chẽ hơn, tuy nhiên TPDN Trung Quốc lúc này vẫn bị đánh giá là có tính thanh khoản thấp. Đến năm 1996, chỉ có 5 TPDN được niêm yết tại Sở giao dịch Thượng Hải và một TPDN được niêm yết tại Sở Giao dịch Thâm Quyến. Để cải thiện tình hình đó, Trung Quốc đã có những cải cách mạnh mẽ, như (i) Định giá TPDN căn cứ vào trái phiếu Chính phủ; (ii) Đưa ra các biện pháp nhằm nâng cao tính thanh khoản của trái phiếu bằng cách xây dựng các tổ chức định mức tín nhiệm giúp cho nhà đầu tư đánh giá tốt hơn mức độ rủi ro khi đầu tư vào từng trái phiếu của từng doanh nghiệp. Từ đó đã góp phần gia tăng đáng kể số lượng doanh nghiệp tham gia
phát hành trái phiếu.
Malaysia đã ban hành hướng dẫn về việc chào bán chứng khoán nợ tư nhân có hiệu lực từ năm 2000, hướng dẫn này có vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả thủ tục phát hành trái phiếu. Nhờ việc áp dụng các hướng dẫn về thị trường TPDN, một công ty phát hành hiện nay có thể đảm bảo được phê duyệt trong vòng 14 ngày sau khi nộp đầy đủ tài liệu. Áp dụng chương trình tự đăng ký (self- registration scheme) tạo điều kiện thuận lợi, linh hoạt về mặt thời gian cho các tổ chức phát hành. Chương trình này cho phép các công ty đủ điều kiện phát hành chứng khoán nợ nhiều lần trong khoảng thời gian 2 năm nhưng chỉ cần 1 lần phê duyệt, tùy thuộc vào các tiêu chí nhất định. Hiệu quả của chương trình đã bắt đầu thuyết phục được khu vực tư nhân đầu tư vào thị trường TPDN thay cho hình thức vay ngân hàng.
Thứ ba, phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ tạo tiền đề cho thị trường TPDN. Kinh nghiệm của các nước cho thấy thị trường trái phiếu Chính phủ phát triển là cơ sở cung cấp đường cong lãi suất. Từ đó là căn cứ cho TPDN làm tiêu chuẩn để đưa ra Các sàn giao dịch chứng khoán chính có nền tảng giao dịch đối với chứng khoán nợ. Tổ chức thanh toán bù trừ (CCIL) thực hiện thành công thanh toán đối với các giao dịch trái phiếu chính phủ, ngoại hối, các giao dịch thị trường tiền tệ khác. phát triển thị trường TPCP là nền tảng để phát triển thị trường TPDN.
Thứ tư, tăng cường hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm. Theo kinh nghiệm của một số nước để phát triển thị trường TPDN, các nước đã thành lập các công ty định mức tín nhiệm để đưa ra định mức tín nhiệm cho các đơn vị phát hành trái phiếu nhằm giúp các doanh nghiệp tiếp cận với thị trường vốn và cung cấp các sản phẩm tiết kiệm hiệu quả cho khách hàng. Ở Malaysia có RAM Holdings, trước đây là Rating Agency Malaysia Berhad, thành lập vào tháng 11/1990, là cơ quan xếp hạng đầu tiên của Malaysia hoạt động tổ chức thúc đẩy sự phát triển thị trường vốn và nợ nội địa. Malaysian Ratings Corporation Berhad (MARC) được thành lập năm 1995 và trở thành công ty xếp hạng tín dụng thứ hai ở nước này. Công ty cung cấp đầy đủ các dịch vụ xếp hạng từ thương phiếu, trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi đến cổ phiếu có tài sản đảm bảo. Chính phủ Malaysia đã tăng cường hỗ trợ cho RAM và MARC. Ủy ban Chứng khoán Malaysia ra hướng dẫn đối với việc phát hành TPDN, trong đó yêu cầu
các đơn vị phát hành phải có chỉ số đánh giá tín nhiệm từ một trong hai công ty nêu trên.
Công ty TNHH TRIS thành lập từ năm 1993 là công ty Thái Lan đầu tiên cung cấp dịch vụ này, sau đó đổi tên là Tập đoàn TRIS vào năm 2007. Công ty xếp hạng tín nhiệm TRIS được tách ra độc lập vào ngày 3/6/2002, chuyên thực hiện đánh giá mức độ tín nhiệm. PT. PEFINDO của Indonesia được thành lập ngày 21/12/1993, theo sáng kiến của Ban Kiểm soát thị trường vốn và Ngân hàng Trung ương Indonesia. Ngày 13/8/1994, PEFINDO được cấp phép hoạt động và duy trì là một trong các tổ chức hỗ trợ thị trường vốn của Indonesia. Chức năng chính của PEFINDO là cung cấp xếp hạng khách quan, độc lập và đáng tin cậy về mức độ rủi ro tín dụng của chứng khoán nợ được phát hành ra công chúng. Một trong những nguyên nhân để các công ty đánh giá tín nhiệm các nước này hoạt động thành công đó là nhận được sự ủng hộ của chính phủ và liên kết chặt chẽ với các đối tác nước ngoài, họ có thể đưa ra định mức tín nhiệm cho các đơn vị phát hành trên thị trường TPDN bằng đồng nội tệ. Mức độ tín nhiệm trở thành một công cụ hữu hiệu giúp các doanh nghiệp tiếp cận với thị trường vốn và cung cấp các sản phẩm tiết kiệm hưu trí. Hiện nay, Việt Nam hiện thiếu những tổ chức xếp hạng độc lập, chất lượng thông tin của doanh nghiệp còn hạn chế, thiếu minh bạch. Việt Nam hiện thiếu những tổ chức xếp hạng độc lập, chất lượng thông tin của doanh nghiệp còn hạn chế, thiếu minh bạch.
Thứ năm, chính sách tài chính hợp lý nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN
Việc áp đặt mức thuế đối với các giao dịch trái phiếu ở thị trường sơ cấp hay thị trường thứ cấp được cho là yếu chính cản trở sự thanh khoản và không khuyến khích các doanh nghiệp phát hành TPDN. Trong quá khứ, việc áp dụng các loại thuế như vậy được xác định là cản trở cho sự phát triển của thị trường trái phiếu ở các nước phát triển như thuế đối với lợi nhuận từ vốn và doanh thu, bản chất của thuế chính là chi phí của các doanh nghiệp, do đó nếu áp dụng các loại thuế như vậy sẽ làm giảm mức lợi nhuận có thể thu được từ hoạt động kinh doanh, do đó làm cản trở đến việc giao dịch của của các nhà đầu tư, đấy chính là nhân tố làm cản trở sự phát triển của thị trường TPDN. Kinh nghiệm của các nước cho thấy hầu hết các nước chỉ áp dụng
thuế đối với các hoạt động giao dịch trên thị trường trái phiếu thứ cấp. Tuy nhiên theo đánh giá của các nước cho thấy thì việc áp dụng các loại thuế này cũng chính là nguyên nhân tạo ra sự cản trở đối với việc thanh khoản của TPDN Ví dụ như Đài Loan. Nhằm khuyến khích sự phát triển của thị trường TPDN, một số nước không áp dụng thuế đánh với thu nhập từ việc phát hành TPDN trên thị trường sơ cấp hoặc thị trường thứ cấp hoặc đối với cả hai.