2.3.1. Những kết quả đạt được
Khuôn khổ pháp lý về trái phiếu đã và đang được hoàn thiện
Bên cạnh Luật doanh nghiệp, Luật chứng khoán, Chính phủ đã có Nghị định số 153/2020/ NĐ-CP và Nghị định 155/2020/ NĐ-CP sẽ có hiệu lực vào tháng 1/1/2021
được ban hành tạo nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp tham gia thị trường trái phiếu. Thông qua Nghị định 153/2020/ NĐ-CP, các doanh nghiệp được phát hành trái phiếu riêng lẻ ra thị trường; Ngày 26/9/2014, Chính phủ ban hành Nghị định số 88/2014/NĐ- CP quy định về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm, Nghị định này có hiệu lực thi hành nhằm tạo khuôn khổ pháp lý cho việc hình thành và hoạt động của công ty xếp hạng tín nhiệm tại Việt Nam. Ngày 17/4/2015, Thủ tướng Chính phủ ký ban hành Quyết định số 507/QĐ-TTg phê duyệt quy hoạch phát triển dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đến năm 2020 và tầm nhìn đến 2030. Việc điều chỉnh các nghị định được hoàn tất trong quãng thời gian qua đã tạo hành lang pháp lý cho các doanh nghiệp phát hành TPDN trong thời gian qua.
Từng bước phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam
Thứ nhất, phát hành trái phiếu đã trở thành một kênh huy động vốn lâu dài, ổn định cho doanh nghiệp
Mặc dù thị trường trái phiếu vẫn thiếu bóng dáng các doanh nghiệp vừa và nhỏ, nhưng với sự gia tăng lượng trái phiếu của những công ty, tập đoàn kinh tế lớn có thể được xem là thành tích trong thời gian qua. Những đợt phát hành hàng nghìn tỷ đồng từ các doanh nghiệp đã cho thấy thị trường trái phiếu đang dần thu hút được sự quan tâm của các chủ thể trong nền kinh tế. Đặc biệt trong giai đoạn nền kinh tế gặp khó khăn như hiện nay, nguồn vốn từ trái phiếu được đánh giá là ổn định, an toàn đối với doanh nghiệp phát hành.
Thứ hai, TPDN là lựa chọn mới cho nhà đầu tư nhằm bảo toàn vốn và tạo khả năng sinh lời
Trong giai đoạn nền kinh tế thế giới và trong nước đang gặp nhiều khó khăn, thị trường cổ phiếu có nhiều biến động mạnh thì TPDN đã thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà đầu tư nhờ tính tương đối ổn định từ lợi tức trái phiếu. Những đợt phát hành thành công của các doanh nghiệp lớn đã cho thấy nhà đầu tư đang đầu tư ngày càng nhiều hơn cho TPDN. Sự xuất hiện của các đợt phát hành lớn cũng làm sôi động thị trường trái phiếu doanh nghiệp hơn.
chúng gồm: 10 nghìn tỷ đồng của CTCP Tập đoàn Masan phát hành vào tháng 3, 5 và 6/2020; 9,46 nghìn tỷ đồng của Vietinbank vào tháng 7 và 9/2020; 2 nghìn tỷ của Vincom Retail vào tháng 8; và 2 nghìn tỷ của Công ty TNHH Khai thác và chế biến Khoáng sản Núi Pháo vào tháng 7/2020. Trái phiếu phát hành riêng lẻ chiếm tới 94% tổng TPDN phát hành trong 9 tháng. Đối với các doanh nghiệp bất động sản, luôn là các tổ chức phát hành nhiều nhất, một số công ty đã có dư nợ trái phiếu hơn 10.000 tỷ đồng (Công ty Vinhomes 12.000 tỷ đồng, Saigon Glory 10.000 tỷ đồng).
Thứ ba, thị trường chứng khoán ngày càng hoàn thiện tạo điều kiện thị trường TPDN phát triển
Về cơ bản, Việt Nam đã tạo lập được một thị trường chứng khoán thông qua việc thành lập HNX và HOSE. Trung tâm Lưu ký chứng khoán đi vào hoạt động ngày 01/05/2006 với nhiệm vụ tiếp nhận đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ từ Trung tâm Giao dịch chứng khoán đã hoàn thiện cấu trúc hạ tầng của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Tính đến 2019, Trung tâm lưu ký chứng khoán đã nhận lưu ký cho số mã trái phiếu là 523 mã, bao gồm 492 mã trái phiếu chính phủ/trái phiếu được chính phủ bảo lãnh/trái phiếu chính quyền địa phương, 4 mã trái phiếu ngoại tệ, 27 mã trái phiếu doanh nghiệp. Hoạt động của Trung tâm lưu ký giúp đảm bảo tính đồng bộ, an toàn, tiết kiệm trong vận hành hệ thống thanh toán bù trừ, quản lý và lưu ký chứng khoán.
Trong năm 2014, các tổ chức kinh doanh chứng khoán tiếp tục được tái cơ cấu, hợp nhất, sát nhập để tăng năng lực hoạt động, tăng quy mô vốn, quản trị doanh nghiệp và khả năng kiểm soát rủi ro. Hoạt động tái cấu trúc các tổ chức kinh doanh chứng khoán được thực hiện theo lộ trình, không làm xáo trộn thị trường và tuân thủ quy định của pháp luật. Thông qua tái cấu trúc đã giảm số lượng và nâng cao chất lượng hoạt động của công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, số lượng công ty chứng khoán giảm từ 105 xuống 85 công ty, số lượng công ty quản lý quỹ giảm từ 49 xuống 43 công ty; thay thế các quỹ đầu tư hoạt động theo dạng quỹ đóng, quỹ thành viên bằng các quỹ mở hoạt động linh hoạt hơn và có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn.
Các công ty này không ngừng nâng cao năng lực chuyên môn, năng lực tài chính và khả năng cạnh tranh để tìm được chỗ đứng trên thị trường. Các dịch vụ chăm sóc khách hàng không ngừng gia tăng về số lượng và chất lượng (giảm phí giao dịch, đặt lệnh trực tuyến, tư vấn qua điện thoại, giao lưu với các chuyên gia…) đã giúp nhà đầu tư tiếp cận dễ dàng hơn với thị trường TPDN. Bên cạnh đó, hệ thống các quỹ đầu tư, quỹ bảo hiểm, ngân hàng thương mại cũng đóng vai trò tích cực trong phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian qua.
2.3.2. Những hạn chế của thị trường trái phiếu doanh nghiệp
Cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng được nhu cầu giao dịch của nhà đầu tư
Số lượng TPDN được niêm yết hiện nay rất hạn chế, nghĩa là các giao dịch trái phiếu chủ yếu diễn ra trên thị trường OTC (tại Việt Nam chính xác hơn là thị trường tự do hay thị trường “chợ đen”). Các giao dịch này thường khó kiểm soát bởi các lý do sau đây:
Thứ nhất, Nhà nước chưa có cơ chế đầy đủ đối với các giao dịch OTC, chủ yếu là thực hiện dựa vào những quy định do tổ chức phát hành đưa ra.
Thứ hai, giao dịch trái phiếu thường có giá trị lớn nên chủ yếu được thực hiện thông qua phương thức thỏa thuận. Các giao dịch OTC được diễn ra dưới nhiều hình thức như: nhà đầu tư rao mua - bán trên các diễn đàn chứng khoán, gặp gỡ trực tiếp để thỏa thuận, giao dịch thông qua trung gian môi giới (cá nhân hoặc công ty chứng khoán)… Trong khi đó, thị trường OTC theo đúng nghĩa ở Việt Nam mới chỉ lên kế hoạch phát triển của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và dự kiến trong năm 2021 thị trường thứ cấp giao dịch trái phiếu riêng lẻ dành cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp sẽ ra đời. Như vậy trong giai đoạn hiện tại, nhà đầu tư sẽ gặp nhiều khó khăn khi phát sinh nhu cầu mua - bán thực sự đối với các loại trái phiếu chưa niêm yết trên thị trường tập trung.
Hạ tầng công nghệ hiện hành đối với thị trường cũng là yếu tố quan trọng đối với phương án phát triển thị trường sau này. Theo thông lệ quốc tế, để phát triển thị trường một cách hoàn chỉnh cần một số các điều kiện nhất định. Đối với thị trường
Việt Nam, thị trường TPDN có một ưu điểm là có thể kế thừa một phần kinh nghiệm và hạ tầng của thị trường TPCP đã phát triển tương đối hoàn chỉnh. Bảng sau đây tổng hợp thông tin về các hệ thống CNTT liên quan đến TPDN có so sánh với các hệ thống CNTT thường thấy trên thị trường khu vực:
Bảng 2.5 Các hệ thống CNTT liên quan đến TPDN
TT Các hệ thống theo
thông lệ
Thực trạng Việt Nam
Trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu chính phủ 1 Hệ thống đăng ký phát
hành/ cấp phép phát hành (UBCK, Ủy ban giám quản tài chính)
Chưa có TPCP không cần thủ
tục đăng ký phát hành
2 Hệ thống đấu thầu tiêu chuẩn hoặc hệ thống hỗ trợ khảo sát phát hành Bond building (Sở, Hiệp hội)
Chưa có Hệ thống đấu thầu tiêu
chuẩn của HNX
3 Hệ thống cấp mã ISIN trực tuyến (Sở hoặc Trung tâm lưu ký)
Chưa có Công cụ khai thác nội
bộ của VSD
4 Hệ thống niêm yết thông tin trái phiếu (Sở)
Chưa có
(đang xây dựng chuyên trang thông tin trái phiếu, sẽ tạo cơ sở cho hệ thống niêm yết thông tin)
Hệ thống Infobond của HNX
5 Hệ thống thỏa thuận giao dịch OTC (theo mô hình Interdealer là chủ
Các hệ thống như Reuter, Bloombeg có thể được sử dụng như công cụ thay
thế. Tuy nhiên ít phát huy
Các hệ thống như Reuter, Bloombeg có thể được sử dụng. Hệ thống của HNX có hỗ
đạo) hiệu quả với TPDN trợ các chức năng của OTC
6 Hệ thống giao dịch tại Sở (theo mô hình Multi- dealer là chủ đạo)
TPDN được giao dịch trên hệ thống cổ phiếu
Hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt tại HNX
7 Hệ thống thanh toán Đối với TP niêm yết: Có đầy đủ theo DVP 1. Chưa thanh toán tiền qua NHNN; Gateway tích hợp chuẩn thanh toán ISO 15022, mới đang thử nghiệm (thấp hơn khuyến nghị của ABMF là ISO 20022)
Đối với TP chưa niêm yết: Thanh toán trực tiếp tại TCPH hoặc đại lý chuyển nhượng.
8 Hệ thống thông tin định giá trái phiếu
Không có đường cong lợi suất hay chỉ số TPDN; Không có bảng định giá TPDN được ghi nhận
Đường cong lợi suất TPCP;
Chỉ số trái phiếu; Có bảng định giá toàn bộ TPCP trên đường cong lợi suất TPCP Tại HNX
8 Hệ thống thông tin cấp quốc gia về TPDN
Thông tin về phát hành TPDN hiện được thống kê bán thủ công tại Vụ Quản lý phát hành UBCKNN và Vụ Tài chính Ngân hàng - BTC
Hiện tại TPCP đấu thầu, niêm yết, giao dịch tại HNX.
Nguồn: Tài liệu hướng dẫn thủ tục Hạ tầng CNTT (HNX)
Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn thấp
sang nhà đầu tư khác, điều này đòi hỏi nhiều nhà đầu tư tham gia vào thị trường TPDN. Trong khi đó thì TPDN còn chưa thực sự hấp dẫn do:
Thứ nhất, trái phiếu có lãi suất cố định, giá ít biến động nên các nhà đầu tư cá nhân không thấy hấp dẫn khi nắm giữ trái phiếu, mà họ sẽ đầu tư vào các loại chứng khoán khác, do vậy, việc mua đi bán lại các trái phiếu sẽ không được như mong đợi. Hoặc là các nhà đầu tư sẽ đầu tư vào các trái phiếu có lãi suất cao hẳn và nắm giữ đến khi đáo hạn.
Thứ hai, các nhà đầu tư tổ chức là các tổ chức như ngân hàng, các công ty bảo hiểm hay các doanh nghiệp lớn. Họ nắm giữ trái phiếu nhằm mục đích quản lý danh mục chứ không phải nhằm mục đích lợi nhuận. Chính vì thế, các giao dịch thứ cấp TPDN rất ít, mà chủ yếu là trái phiếu Chính phủ. Tại một số ngân hàng hiện nay tỷ trọng đầu tư vào TPDN thậm chí chiếm trên 90% cơ cấu chứng khoán đầu tư. Ngân hàng mua TPDN vì lãi suất trái phiếu hấp dẫn, biên độ biến động lớn. Nhưng thực tế, đây cũng là hình thức cho vay vốn, thậm chí là một cách để tránh giới hạn tín dụng.
Do đó, nhất là đối với các TPDN chưa niêm yết chính thức trên sàn thì các nhà đầu tư nắm giữ cho đến ngày đáo hạn như là khoản cho vay đối với doanh nghiệp nên tính thanh khoản của TPDN rất thấp. Do vậy để tăng thanh khoản cho TPDN cũng cần phải hình thành các cơ cấu trung gian như lập các quỹ đầu tư trái phiếu dạng mở, tạo các sản phẩm phái sinh trên trái phiếu.
Thứ ba, cấu trúc sản phẩm TPDN hạn chế về kỳ hạn và các loại lãi suất, trái phiếu chuyển đổi thu hút nhà đầu tư nhưng thông tin cũng chưa được minh bạch nên gây thiệt hại cho nhà đầu tư cụ thể như trường hợp trái phiếu chuyển đổi của Vietcombank không có giá chuyển đổi, tỷ lệ chuyển đổi và thời hạn chuyển đổi hay trái phiếu chuyển đổi của SSI đã không có điều khoản chống phát hành thêm cổ phiếu làm loãng giá trị trái phiếu chuyển đổi v.v…
Thời gian đáo hạn của trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là ngắn hạn đến trung hạn
Mục đích của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu là huy động được nguồn vốn trung và dài hạn để phục vụ cho những dự án kinh doanh lâu dài (từ 5 đến 20
năm). Tuy nhiên thực tế ở Việt Nam, các doanh nghiệp thường phát hành trái phiếu có thời hạn ngắn, phổ biến là từ 3 đến 5 năm. Nguyên do là các tổ chức phát hành đa phần sử dụng tiền đầu tư thực hiện các dự án bất động sản.
Thời hạn của TPDN đa phần là ngắn hạn có nguyên nhân xuất phát từ cả hai phía nhà đầu tư và doanh nghiệp phát hành.
Đối với nhà đầu tư, họ thường có tâm lý đầu tư ngắn hạn, khi cần có thể dễ dàng rút vốn và do đó trái phiếu ngắn hạn được ưu tiên lựa chọn.
Đối với doanh nghiệp, do trái phiếu ngắn hạn được nhà đầu tư xem là độ rủi ro thấp hơn nên dễ dàng phát hành hơn, điều này đồng nghĩa với chi phí sử dụng vốn cũng thấp hơn so với phát hành trái phiếu dài hạn.
Bảng 2.6 Cơ cấu kỳ hạn của TPDN phát hành năm 2020 trên HNX
Kỳ hạn Giá trị phát hành Tỷ trọng Dưới 3 năm 182.521 60,34% Từ 3 đến 5 năm 58.168 19,23% Từ 5 đến 10 năm 53.269 17,61% Trên 10 năm 8.507 2,81% Tổng 302.465 100,00%
Nguồn: Tổng hợp các bản tin phát hành TPDN trong năm 2020 (HNX)
Tuy nhiên, doanh nghiệp phát hành trái phiếu là để huy động vốn cho dự án dài hạn. Nghĩa là khi phát hành trái phiếu ngắn và trung hạn nhưng lại sử dụng vốn thu được cho dự án dài hạn, doanh nghiệp phải đối mặt với rủi ro tài chính trong tương lai nếu quản lý không tốt dòng tiền, phải thanh toán nợ gốc khi dự án chưa sinh lời làm hiệu quả sử dụng vốn thấp. Hạn chế này đã làm cho doanh nghiệp chưa thực sự coi trọng công cụ trái phiếu để huy động vốn.
Đến đây chúng ta thấy xuất hiện vai trò của tổ chức định mức tín nhiệm và nhà tạo lập thị trường. Những chủ thể này có thể giúp doanh nghiệp phát hành được trái phiếu dài hạn, tạo ra nguồn vốn lâu dài và ổn định để phục vụ cho những kế hoạch lớn. Trong trường hợp xảy ra biến cố bất lợi trong kinh doanh thì nhờ thời hạn dài,
doanh nghiệp sẽ có đủ thời gian để sửa chữa sai lầm, khắc phục hậu quả nhằm đảm bảo nguồn thanh toán cho trái phiếu đáo hạn (đồng nghĩa với lợi ích của nhà đầu tư được đảm bảo trong dài hạn). Ngược lại, với trái phiếu ngắn hạn, doanh nghiệp có thể không kịp trở tay để khắc phục hậu quả, nguy cơ đối mặt với vỡ nợ là rất lớn.
2.3.3. Nguyên nhân của các hạn chế
Cơ sở pháp lý còn chưa đồng bộ và hoàn thiện
Trong thời gian qua Nhà nước đã nỗ lực hoàn thiện môi trường pháp lý nhằm thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPDN, nhưng bên cạnh đó còn một số hạn chế đó là: chưa phát huy hết được tính hiệu lực và hiệu quả còn thấp, không ít trường hợp mâu thuẫn và chưa phù hợp với thực tế và khó hướng dẫn thực hiện. Các Nghị định số 90/2011/NĐ-CP, sau đó là nghị định số 163/2018/NĐ-CP, Nghị định 81/2020/NĐ- CP sửa đổi ban hành trong năm 2018, 2020 quy định tương đối chặt chẽ đối với việc phát hành trái phiếu riêng lẻ so với phát hành ra công chúng nên doanh nghiệp cũng gặp không ít khó khăn khi huy động vốn. Trong khi doanh nghiệp gặp khó khăn trong tìm kiếm vốn qua hệ thống tín dụng do lãi suất tăng cao, thì tình trạng tương tự khi tìm vốn