Hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình REM sẽ được khắc phục bằng phương pháp ước lượng FGLS, kết quả mô hình có được như sau:
TANG -0,2820 0,348 LIQ -0,0649*** 0,000 SIZE 0,6378*** 0,000 GROW -0,0005** 0,039 INT 6,9972*** 0,002 UNIQ 0,0077 0,600 TAX 0,2162 0,181 C -3,0829*** 0,000 CÁC BIẾN KỲ VỌNG KẾT QUẢ NHẬN XÉT
EPS - + Ngược với kỳ vọng
ROA - - Đúng với kỳ vọng
45
Ghi chú: Với ***, **, * tương ứng là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%
(Nguồn: Ket quả từ phần mềm STATA 14)
Ket quả mô hình nghiên cứu sau kiểm định như sau:
DOE = -3,0829 + 0,0882*EPS - 5.1927*ROA - 0,0649*LIQ + 0,6378*SIZE - 0,0005*GROW + 6,9972*INT
Từ mô hình hồi quy sau kiểm định, Các biến EPS, ROA, LIQ, SIZE, GROW và INT có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ theo mức ý nghĩa tương ứng, ngoài ra ba biến TANG, TAX và UNIQ không tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10% nên loại ba biến này trong mô hình nghiên cứu.
SIZE + + Đúng với kỳ vọng
GROW - - Đúng với kỳ vọng
INT - + Ngược với kỳ vọng
LIQ - - Đúng với kỳ vọng
TANG + Loại biến Không có ý nghĩa thống kê
TAX + Loại biến Không có ý nghĩa thc>ng kê
UNIQ ■ Loại biến Không có ý nghĩa thc>ng kê
(Nguồn: Tác giả tổng hợp)
4.6 Thảo luận kết quả nghiên cứu
Ket quả hồi quy mô hình đã cho thấy có 06 biến ảnh hưởng đến biến phụ thuộc DOE lần lượt là: SIZE, EPS, ROA, GROW, INT và LIQ. Trong đó, hai nhân tố SIZE và INT có mối tương quan đồng thuận khá mạnh với cấu trúc vốn ở mức ý nghĩa 1%. Ba biến LIQ, ROA và EPS có tác động ngược chiều đáng kể đến cấu trúc vốn của công ty với 1% mức ý nghĩa, và biến GROW cũng có ảnh hưởng tiêu cực ở mức ý nghĩa 5%. Hầu hết các biến này có chiều tác động đúng với giả thuyết đưa ra ngoại trừ hai biến EPS
và INT có chiều tác động khác với kỳ vọng. Tuy nhiên cả ba biến TANG, UNIQ và TAX
chưa nhận thấy được sự tác động rõ ràng khi giá trị P_value của ba biến lần lượt là 0.348;
0,181 và 0,6 nên các biến này hầu như không có ý nghĩa về mặt thống kê đối với cấu trúc vốn của công ty.
4.6.1 Thu nhập trên mỗi cổ phần
Chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) trong nghiên cứu này có hệ số P_value = 0,006 < 0,01. Do đó, biến EPS có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1%. Nhân tố này
47
ảnh hưởng cùng chiều đến cấu trúc vốn trong nghiên cứu, thể hiện qua hệ số β2 = 0,0882.
Chỉ số thu nhập trên mỗi cổ phần tăng một 1% thì tỷ lệ Tổng nợ /VCSH của công ty sẽ tăng một khoảng xấp xỉ 0,0882 khi các yếu tố khác không đổi. Kết quả nghiên cứu này ngược với lý thuyết trật tự phân hạng nhưng lại phù hợp với kết quả nghiên cứu của Saedi và Mahmoodi (2011). Mối quan hệ này có thể được giải thích khi thực tế rằng đối với các doanh nghiệp thuộc ngành Bất động sản, lợi nhuận sau thuế càng cao sẽ góp phần
làm tăng thu nhập trên mỗi cổ phần khi công ty huy động nguồn nợ vay lớn. Điều này là
do các doanh nghiệp này phải sử dụng khoản vay lớn để trang bị vật tư xây dựng nhằm đẩy mạnh hoạt động xây dựng dự án từ đó mang lại nguồn doanh thu lớn cho công ty góp phần làm tăng lợi nhuận cũng như tăng tỷ lệ EPS.
4.6.2 Khả năng sinh lời trên tài sản
Kết quả cho thấy khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) có hệ số P_value = 0,000 < 0,01. Vậy nên, biến ROA có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% và có tác động nghịch chiều khá mạnh lên cấu trúc vốn với hệ số β3 = -5,1927. Khi ROA giảm 1% thì tỷ lệ nợ/VCSH sẽ tăng -5,1927 nếu các yếu khác không đổi. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng và nhiều nghiên cứu ngoài nước như của Chen (2003); Huang và Song (2006); A.Shah và S.Khan (2007); Saedi và Mahmoodi (2011); Salim (2012); M.Onofrei và các cộng sự (2015); Merve Gizem (2018); Khaki và Akin (2020) cũng như
các nghiên cứu trong nước của Lê Đạt Chí (2013); Lê Thị Minh Nguyên (2016) và nghiên
cứu của Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021). Mối tương quan nghịch chiều với Tỷ
lệ nợ/ VCSH cho thấy việc giảm vay nợ đồng nghĩa gánh nặng tài chính sẽ được giảm đi khi công ty có mức độ sử dụng tài sản hiệu quả. Qua đó khẳng định rằng khi hệ số ROA cao, các công ty thường có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội tại để tăng khả năng tự tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh và các dự án đầu tư của mình.
48
4.6.3 Khả năng thanh khoản
Chỉ số khả năng thanh khoản (LIQ) trong kết quả hồi qua cho thấy có hệ số P_value = 0,000 < 0,01. Do đó, biến LIQ có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% và cho
thấy mối tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty ở hệ số β4 = -0,0649. khi
LIQ tăng 1% thì chỉ số Tỷ lệ nợ/ VCSH sẽ giảm đi -0,0649%, nếu điều kiện yếu tố khác không đổi. Tác động nghịch chiều này là phù hợp với kỳ vọng đã đặt ra cũng như nghiên
cứu thực nghiệm của tác giả M.Onofrei cùng các cộng sự (2015); Merve Gizem (2018); Khaki và Akin (2020) và nghiên cứu của Lê Thị Minh Nguyên (2016). Qua đó thể hiện rằng những công ty có tính thanh khoản cao sẽ ít sử dụng nợ vì việc sử dụng vốn nội bộ bao gồm lợi nhuận giữ lại và các tài sản có tính thanh khoản cao sẽ được dùng để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty.
4.6.4 Quy mô của công ty
Từ kết quả thể hiện nhân tố quy mô của công ty (SIZE) có hệ số P_value = 0,000
< 0,01. Do vậy, biến SIZE có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% và biến này có mối quan hệ đồng thuận với cấu trúc vốn của công ty ở hệ số β5 = 0,6378. Nếu trong điều kiện yếu tố khác không đổi, khi SIZE tăng (giảm) 1% thì chỉ số Tỷ lệ nợ/VCSH sẽ tăng (giảm) đi 0,6378%. Tác động cùng chiều này nhất quán với lý thuyết trật tự phân hạng và các kết quả nghiên cứu nước ngoài của Huang và Song (2006); Merve Gizem (2018);
Khaki và Akin (2020). Thêm vào đó, các nghiên cứu trong nước của Đặng Thị Quỳnh Anh hợp tác cùng Quách Thị Hải Yến (2014); Lê Thị Minh Nguyên (2016); Trần Việt Dũng và Bùi Đan Thanh (2021); Cuong Thanh Nguyen và cộng sự (2019) và của Huỳnh
Thái Bảo (2020) cũng đưa ra kết quả thực nghiệm tương tự. Quy mô công ty càng lớn chứng tỏ tiềm lực tài chính của công ty càng mạnh và nó đảm bảo rủi ro có thể dẫn đến phá sản là rất thấp. Thêm vào đó, công ty với quy mô lớn mang lại danh tiếng tốt cho công ty, đồng thời củng cố niềm tin từ các chủ nợ làm thúc đẩy khả năng tiếp cận nguồn vốn vay dễ dàng hơn cũng như giảm bớt chi phí giao dịch khi phát hành nợ dài hạn.
49
4.6.5 Tốc độ tăng trưởng doanh thu
Theo kết quả phân tích, chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng doanh thu (GROW) có hệ số P_value = 0,039 < 0,05. Do đó, biến GROW có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 5% và thể hiện mối quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn của công ty ở hệ số β6 = -0,0005. khi
GROW tăng 1% thì chỉ số Tỷ lệ nợ/ VCSH sẽ giảm đi -0,0005% trong điều kiện yếu tố khác không đổi. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả Huang và Song (2006); A.Shah và S.Khan (2007); M.Onofrei cùng các cộng sự (2015) cũng như kỳ vọng được đưa ra. Rõ ràng có thể thấy được chỉ số tốc độ tăng trưởng doanh
thu tăng sẽ làm giảm bớt gánh nặng chi phí tài chính từ những khoản nợ và chi phí lãi vay của công ty. Điều này thể hiện các công ty có khuynh hướng sử dụng lợi nhuận giữ lại cho mục đích tài trợ và phát triển mở rộng sản xuất kinh doanh khi chỉ số doanh thu của công ty không ngừng tăng trưởng qua các năm.
4.6.6 Tỷ suất lãi vay
Ở kết quả nghiên cứu, tỷ suất lãi vay (INT) có hệ số P_value = 0,002 < 0,01. Do
đó, biến INT có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 1% và biến này có ảnh hưởng cùng chiều lên cấu trúc vốn của công ty với hệ số β7 = 6,9972. Nếu điều kiện các yếu tố khác không đổi, khi INT tăng (giảm) 1% thì chỉ số Tỷ lệ nợ/ VCSH sẽ tăng (giảm) đi 6,9972%.
Kết quả không phù hợp với quan điểm đã đề ra và nghiên cứu thực nghiệm của Huỳnh Thái Bảo (2020), khi công ty vay với lãi suất cao, nó sẽ làm tăng chi phí lãi vay và công ty sẽ càng được giảm thuế thu nhập phải nộp. Thực tế trong việc lựa chọn giữa lợi ích của vốn vay bên ngoài và vốn cổ phần, công ty hướng đến mục tiêu tối thiểu hóa khoản chi phí sử dụng vốn nên họ sẽ phân bổ kết cấu nguồn vốn sao cho đạt hiệu quả sử dụng vốn. Cụ thể là chi phí sử dụng nợ vay được đánh giá thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần vì chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế TNDN phải nộp và mang lại lợi ích lá chắn thuế cho công ty. Do đó, trong thực tế khi tỷ suất lãi vay tăng
50
nhưng không quá cao hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thì các công ty vẫn tiếp tục huy động vốn vay.
51
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ
5.1 Ket luận
Dựa vào kết quả nghiên cứu ở chương 4 với 512 mẫu quan sát từ 63 công ty niêm yết
ngành Bất động sản Việt Nam trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2013 đến năm 2020, tác giả đã xem xét 9 nhân tố chính ảnh hưởng đến
cấu trúc vốn công ty bao gồm: Tài sản hữu hình (TANG), Quy mô công ty (SIZE), Tốc độ tăng trưởng (GROW), Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), Khả năng sinh lời trên tài sản (ROA), Tỷ suất lãi vay (INT), Khả năng thanh khoản (LIQ), Thuế TNDN (TAX) và Đặc điểm riêng của tài sản công ty (UNIQ). Phương pháp kiểm định các mô hình Pooled
OLS, FEM, REM và FGLS được thực hiện, hệ số Tỷ lệ tổng nợ/VCSH đại diện cho cấu trúc vốn ở nghiên cứu này. Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra có 6 nhân tố tác động đến cấu trúc vốn gồm Thu nhập trên mỗi cổ phần, Quy mô công ty, Tốc độ tăng trưởng, Khả năng thanh khoản, Tỷ suất lãi vay, Khả năng sinh lời trên tài sản. Cụ thể là Thu nhập trên mỗi cổ phần, Quy mô công ty, Khả năng sinh lời trên tài sản và Tỷ suất lãi vay có mối tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn trong khi hai nhân tố Khả năng sinh lời trên tài sản và Khả năng thanh khoản có tác động nghịch chiều với cấu trúc vốn công ty. Ngoài ra, ba yếu tố Tài sản hữu hình, Thuế TNDN và Đặc điểm riêng của tài sản công ty ảnh hưởng không đáng kể đến cấu trúc vốn.
Các doanh nghiệp trong ngành có tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn tương đối cao khoảng
65% và chủ yếu là nợ ngắn hạn (chiếm gần 60%), các công ty đang thiên về vay nợ trong
cấu trúc vốn công ty. Có thể thấy rằng, khi các doanh nghiệp cố gắng gia tăng tỷ lệ nợ có thể gây ra các rủi ro tài chính như việc mất khả năng trả nợ và chi phí lãi vay, chi phí khốn khó tài chính sẽ lớn hơn.. .Theo kết quả nghiên cứu lãi suất có tác động cùng chiều
với cấu trúc vốn, khi các doanh nghiệp vay với lãi suất cao, nó làm tăng chi phí lãi vay và giúp doanh nghiệp tiết kiệm khoản thuế phải nộp. Tuy nhiên, các công ty trong ngành
52
nghiệp nhỏ hoặc siêu nhỏ có thể khó tiếp cận được nguồn vốn vay hơn nếu phải chịu chi
phí vay đắt đỏ. Điều này sẽ làm giảm hoặc có thể triệt tiêu lợi ích lá chắn thuế mang lại cho công ty. Quy mô tài sản của công ty theo kết quả nghiên cứu có ảnh hưởng thuận chiều mạnh mẽ đến cấu trúc vốn, các doanh nghiệp đang thu hút nguồn vốn vay và gia tăng sự uy tín trong mắt các chủ nợ bằng cách cho thấy năng lực hoạt động kinh doanh tốt và khả năng trả nợ cao hơn thông qua việc tăng quy mô tài sản công ty. Vậy nên, tăng
quy mô DN để có thể tận dụng lợi thế về quy mô khi sử dụng nợ vay.
Bên cạnh đó, mối quan hệ đồng thuận giữa nhân tố thu nhập trên mỗi cổ phần và khả
năng sinh lời trên tài sản với tỷ lệ nợ cũng như mối tương quan nghịch chiều giữa các nhân tố tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản đều cho thấy các công ty thường tận
dụng nguồn vốn nội bộ nhằm tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh khi công ty đang hoạt động tốt: tăng trưởng qua các năm, có khả năng thanh khoản cao hay sử dụng tài sản hiệu quả... Điều này là phù hợp lý thuyết trật tự phân hạng và thực tế các doanh nghiệp Bất động sản đang cố gắng giảm bớt chi phí nợ vay đặc biệt là các khoản nợ xấu.
5.2 Các khuyến nghị
Từ cơ sở phân tích và đánh giá kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất những khuyến nghị giúp các nhà quản lý doanh nghiệp đưa ra các quyết định tài trợ phù hợp cho cấu trúc vốn của họ.
Các công ty nên nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh vì khi công ty hoạt động kinh doanh tốt, lợi nhuận cao và có sự tự chủ về tài chính, công ty sẽ tận dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại thay vì huy động vốn vay bên ngoài, tiết kiệm được chi phí sử dụng vốn bởi nguồn vốn này có chi phí thấp hơn nợ vay và chi phí phát hành cổ phiếu. Hơn thế nữa, tiềm lực của công ty tốt sẽ thu hút các nhà đầu tư cũng như được đánh giá cao từ các chủ nợ từ đó công ty có thể huy động vốn vay với chi phí thấp hơn. Do đó, các nhà quản trị tài chính cần phối hợp thực hiện nhiều biện pháp như: tăng doanh
53
thu và kiểm soát chi phí; nâng cao chất lượng và thúc đẩy tiêu thụ sản phẩm; tăng cường
thu hồi các khoản nợ đúng hạn và xử lý tốt các khoản nợ xấu cũng như hạn chế chiếm dụng vốn
Ngoài ra, các công ty nên tận dụng lợi thế về quy mô tài sản khi sử dụng nguồn vay vì lợi thế về quy mô này có thể giúp công ty giảm bớt chi phí vốn khi vay. Do đó, để gia tăng quy mô, sự minh bạch về thông tin tài chính là điều công ty cần. Tuy nhiên, sự mở rộng quy mô tài sản có thể khiến công ty lệ thuộc quá nhiều vào các khoản nợ vay, nên việc gia tăng quy mô công ty ngoài mang lại những ảnh hưởng tích cực còn đồng thời có thể trở thành gánh nặng chi phí phá sản của công ty. Vậy nên, công ty cần có các giải pháp phù hợp với những điều kiện cụ thể của công ty và sự biến động của nền kinh tế thị
trường.
Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng doanh thu tăng liên tục qua các năm là tín hiệu tích cực cho các công ty nhằm thu hút nguồn vốn cổ phần từ các nhà đầu tư. Việc phát hành thêm cổ phần nên được cân nhắc hơn việc huy động vốn vay bên ngoài để hạn chế ảnh hưởng của các chủ nợ lên các quyết định của công ty. Tuy vậy, bên cạnh nguồn thu tài chính từ việc phát hành thêm cổ phiếu thì công ty cũng phải chi trả cổ tức mỗi kì cho các
cổ đông, đây cũng là một áp lực không nhỏ nên người quản trị tài chính nên xem xét và tính toán cẩn thận để hài hòa giữa việc sinh lời và làm vừa lòng của các cổ đông công ty.
Đồng thời công ty cũng nên tận dụng tối đa lợi ích của lá chắn thuế và nên cân nhắc sử dụng mức nợ vay trong khả năng tài chính phù hợp. Vì đi vay nợ nhiều sẽ khiến cho