2.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1.5 Một số lý thuyết liên quan
Cổ tức mỗi cổ phiếu Giá thị trƣờng mỗi cổ phiếu
Cổ tức là một trong những đề tài gây tranh cãi trong nền kinh tế thế giới vì nó liên quan mật thiết đến lợi ích cổ đông. Đã có rất nhiều lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức đƣợc nghiên cứu và phát triển bởi những nhà kinh tế nổi tiếng thế giới nhƣ: lý thuyết M&M, Bird – in – hand, chi phí đại diện và dòng tiền tự do, lý thuyết ảnh hƣởng của thuế, ...
2.1.5.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (M&M)
Năm 1961, hai nhà kinh tế học thế giới là Merton Miller và Franco Modigliani đã xây dựng lý thuyết cho rằng chính sách cổ tức hoàn toàn độc lập với giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trƣờng hoàn hảo. Lý thuyết M&M gắn liền với các giả định chặt chẽ của một thị trƣờng vốn hoàn hảo:
Không thuế, chi phí giao dịch, chi phí phát hành và chi phí đại diện. Giá trị của doanh nghiệp đƣợc định giá theo phƣơng pháp chiết khấu
dòng tiền và không bị ảnh hƣởng bởi quyết định chi trả cổ tức. Nhà đầu tƣ bàng quan giữa cổ tức và lãi vốn.
Giá thị trƣờng không bị thao túng bởi bất kỳ một nhà đầu tƣ cá nhân nào.
Từ đó, M&M đã chứng minh rằng giá trị doanh nghiệp và sự thịnh vƣợng của cổ đông bị ảnh hƣởng bởi quyết định đầu tƣ thay vì quyết định chi trả cổ tức.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M lại gây nên một làn sóng tranh cãi vì thực tế thị trƣờng vốn hoàn hảo chƣa bao giờ tồn tại. Giá trị thị trƣờng của doanh nghiệp luôn
chịu ảnh hƣởng từ nhiều yếu tố khác nhau nhƣ thuế, lạm phát, cơ hội đầu tƣ, … Nhiều nghiên cứu đã ra đời nhắm vào các vấn đề bất hảo của thị trƣờng để bác bỏ kết luận của M&M. Điển hình là nghiên cứu của Baker, Farrelly và cộng sự (1985) đã khảo sát 603 CFO của hơn 560 công ty niêm yết trên NYSE và họ đều cho rằng giá trị cổ phiếu bị chi phối bởi chính sách chi trả cổ tức.
2.1.5.2 Lý thuyết Bird – in – hand
Trƣớc khi lý thuyết M&M ra đời, đã có nhiều ý kiến cho rằng tỷ lệ chi trả cổ tức và giá trị cổ phiếu có mối tƣơng quan với nhau. Nhà đầu tƣ sẵn sàng chấp nhận một mức giá cao hơn cho cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định vì họ tin rằng cổ tức tiền mặt ít rủi ro hơn so với lãi vốn tƣơng lai. Mức cổ tức cao ở hiện tại cho thấy tiềm năng phát triển của doanh nghiệp từ đó sẽ làm tăng sự chắc chắn cho nguồn thu nhập trong tƣơng lai. Những lập luận này nhanh chóng thu hút đƣợc sự chú ý của các nhà nghiên cứu kinh tế, họ gọi đây là lý thuyết Bird – in – hand, M. J. Gordon (1963) là một trong những ngƣời đầu tiên xây dựng mô hình lý thuyết để bảo vệ lập luận này. Ông cho rằng có ba lý do để nhà đầu tƣ quyết định mua một cổ phiếu bất kỳ chính là:
(1) Cổ tức
(2) Thu nhập từ việc bán cổ phiếu (lãi vốn) (3) Cả hai
Để kiểm tra mức độ chính xác cho các giả thuyết này, ông đã thực nghiệm mô hình hồi quy với dữ liệu gồm 164 công ty trong bốn ngành: thực phẩm, thép, máy công cụ và hóa chất trong giai đoạn 1951 – 1954. Kết quả của mô hình đã chứng minh rằng cổ tức có mức độ ảnh hƣởng lớn đến giá cổ phiếu. Một số nghiên cứu khác nhƣ Fisher (1961) tại Anh, Graham và Dodd (1967) tại Mỹ cũng đều cho kết quả tƣơng tự. Vì thế, kết quả này cho thấy rằng các công ty sẽ có xu hƣớng thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức khi muốn thay đổi giá cổ phiếu.
Không lâu sau đó, lý thuyết Bird – in – hand đã vấp phải một làn sóng dƣ luận mới bởi vì mức thuế tác động lên thu nhập từ cổ tức cao hơn so với thuế từ lãi vốn. Bên cạnh những ngƣời lo sợ rủi ro tƣơng lai và muốn nhận cổ tức, thì lại có
một bộ phận nhà đầu tƣ chọn lãi vốn để giảm thiểu chi phí thuế. Hay nói cách khác, chính sách cổ tức có thể bị chi phối bởi thuế.
Baker, Powell và Veit (2001) đã thực hiện khảo sát các nhà quản lý công ty NASDAQ để đánh giá quan điểm của họ về chính sách cổ tức. Câu hỏi đặt ra có hàm ý liên quan đến lý thuyết Bird – in – hand rằng: “Các nhà đầu tƣ thích cổ tức tiền mặt ngày hôm nay hơn là sự tăng giá không chắc chắn trong tƣơng lai”. Dựa trên 186 câu trả lời, nhóm nghiên cứu chỉ nhận đƣợc 17% đồng ý, hơn 54% không đồng ý và 28% không ý kiến. Từ đó, Baker đã đƣa ra kết luận không đồng tình với việc sử dụng lý thuyết Bird – in – hand để giải thích cho quyết định chi rả cổ tức của công ty.
2.1.5.3 Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do của chính sách cổ tức
Theo giả định của M&M thì ban lãnh đạo công ty đóng vai trò là ngƣời đại diện hoàn hảo cho các cổ đông và không có mâu thuẫn lợi ích giữa các bên. Tuy nhiên, trong môi trƣờng bất cân xứng thông tin, ban lãnh đạo có thể không đồng thời là chủ sở hữu, mục đích lợi ích giữa ngƣời đại diện và chủ sở hữu (cổ đồng, nhà đầu tƣ) là khác nhau. Ban lãnh đạo công ty có thể đƣa ra những quyết định mang lại lợi ích cho bản thân và gây thiệt hại đến lợi ích cổ đông. Trong tình huống này, cổ đông phải gánh chịu một chi phí tiềm ẩn là chi phí đại diện. Do đó, họ sẽ yêu cầu một tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn khi công ty có dòng tiền dƣ thừa nhƣng không phục vụ cho kế hoạch đầu tƣ sinh lời. Việc thanh toán cổ tức có thể tổ chức lại lợi ích các bên và giảm thiểu chi phí đại diện giữa hai bên. Các lập luận này đƣợc đề cập lần đầu tiên trong nghiên cứu của Fama và Miller (1972) và phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976).
Một số cuộc nghiên cứu thực nghiệm đã diễn ra nhằm xác định mối tƣơng quan giữa chi phí đại diện và chính sách cổ tức. Holder và các cộng sự (1998) đã thực hiện cuộc khảo sát ở Mỹ với dữ liệu gồm 477 công ty trong năm 1980 – 1990 và cho ra kết quả tỷ lệ chi trả cổ tức có đƣợc ảnh hƣởng tích cực bởi số lƣợng cổ đông và ảnh hƣởng tiêu cực bởi quyền sở hữu nội bộ. Kết quả trên cho thấy sự tồn tại của chi phí đại diện và nó ảnh hƣởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
Từ vấn đề chi phí đại diện, Easterbrook (1984) đã đƣa ra lập luận rằng hành động yêu cầu cổ tức của cổ đông đƣợc thực hiện với mục đích giảm lƣợng tiền tự do thuộc quyền quản lý của ban lãnh đạo, đòi hỏi công ty tiếp cận thị trƣờng để huy động vốn phục vụ cho các mục đích đầu tƣ sinh lời. Theo đó, các hoạt động của công ty sẽ gián tiếp đƣợc giám sát bởi nhiều cá thể bên ngoài nhƣ ngân hàng, nhà phân tích tài chính, nhà đầu tƣ. Điều này thúc đẩy hiệu quả đầu tƣ và giảm thiểu chi phí đại diện. Tuy nhiên, đây là một hành động mang tính hai mặt, quyết định này có thể làm tăng tỷ lệ nợ vay và rủi ro cho doanh nghiệp.
2.1.5.4 Lý thuyết tín hiệu
Trong giả định thị trƣờng hoàn hảo của M&M thì ban lãnh đạo (nội bộ) và nhà đầu tƣ (bên ngoài) đều có khả năng tiếp cận thông tin nhƣ nhau. Tuy nhiên trong điều kiện thị trƣờng thông tin bất cân xứng thì nội bộ công ty có thể tiếp cận thông tin nhanh và chính xác hơn so với bộ phận bên ngoài. Ross (1977) và Kalay (1982) là những ngƣời đầu tiên nghiên cứu về mâu thuẫn này, họ gọi đây là lý thuyết tín hiệu. Theo lý thuyết này thì cổ tức đƣợc xem là tín hiệu về triển vọng tƣơng lai của doanh nghiệp, là phƣơng tiện hữu ích truyền dẫn thông tin nội bộ tới các bộ phận bên ngoài nhƣ cổ đông và nhà đầu tƣ (Al-Malkawi, 2007).
Căn cứ vào lý thuyết tín hiệu và một số giả định sau:
(1) Ban lãnh đạo nắm bắt đƣợc nhóm nhà đầu tƣ tiềm năng và nổ lực truyền tải thông tin đến nhóm khách hàng này.
(2) Tín hiệu thật – vì một số doanh nghiệp lợi dụng quan điểm này tạo hiệu ảo thu hút sự chú ý của thị trƣờng nhƣng không thật sự có triển vọng. Do đó, để tăng mức độ chính xác cho thuyết này thì tín hiệu phải là thật. (3) Thị trƣờng có khả năng dựa vào tín hiệu cổ tức để phân biệt doanh
nghiệp.
Nếu những điều kiện đó đƣợc đáp ứng, thị trƣờng sẽ trở nên nhạy bén với những thay đổi chính sách cổ tức của các công ty. Một doanh nghiệp có cơ hội đầu tƣ tốt sẽ cố gắng phát ra tín hiệu bằng cách tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, theo đó, giá cổ phiếu của họ có thể tăng lên và ngƣợc lại.
2.1.5.5 Lý thuyết ảnh hưởng của thuế
Theo các giả định hoàn hảo của M&M thì thị trƣờng sẽ không bị tác động bởi chính sách thuế. Tuy nhiên, trong thực tế thuế là một trong những yếu tố quan trọng tác động đến thị trƣờng. Mức thuế tác động đến thu nhập từ cổ tức cao hơn so với thu nhập từ lãi vốn và cổ tức bị đánh thuế ngay khi đƣợc tất toán trong khi nhà đầu tƣ chỉ thanh toán thuế từ lãi vốn khi cổ phiếu thật sự bán ra. Tác động này ảnh hƣởng trực tiếp đến lợi nhuận sau thuế của cổ đông, vì thế, một số nhà đầu tƣ thích doanh nghiệp tăng thu nhập giữ lại và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Lợi thế về thuế của nguồn thu nhập từ lãi vốn có thể khiến nhà đầu tƣ ủng hộ công ty chi trả cổ tức thấp thay vì chi trả cao nhƣ các lý thuyết khác. Mức chi trả cổ tức thấp làm giảm chi phí vốn và đẩy giá cổ phiếu tăng, tuy nhiên ban lãnh đạo luôn cố gắng duy trì chi trả cổ tức ở một tỷ lệ thích hợp, điều này có thể đƣợc giải thích từ thuyết tín hiệu và Bird – in – hand.
Nghiên cứu của Litzenberger và Ramaswamy (1979), và Barclay (1987) có kết quả ủng hộ mối quan hệ giữa thu nhập trƣớc thuế và chính sách cổ tức, làm nền tảng cho những lập luận của lý thuyết ảnh hƣởng của thuế. Theo đó, tại những quốc gia, khu vực nhà đầu tƣ phải gánh chịu mức thuế cao sẽ yêu cầu tỷ lệ chi trả cổ tức thấp. Nói cách khác, thuế là đƣợc xem là một trong những yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp.