Kết quả hồi quy cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty bị ảnh hƣởnng bởi nhiều yếu tố khác nhau nhƣ: tỷ lệ chi trả cổ tức năm trƣớc, lợi nhuận, tốc độ tăng trƣởng và quy mô doanh nghiệp. Tác động của các nhân tố này đến biến DPR đƣợc giải thích nhƣ sau:
4.6.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức năm trƣớc (DPP)
Qua bảng kết quả 4.9 có thể thấy rằng tỷ lệ chi trả cổ tức năm trƣớc có mối tƣơng quan dƣơng với tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp ở mức ý nghĩa thống kê 1%, điều này có nghĩa là khi biến DPP tăng 1% thì biến phụ thuộc DPR tăng 0,556%. Kết quả này là cơ sở để chấp nhận giả thuyết H1 đã đƣợc đề cập ở mục 3.2, đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp ở Việt Nam trong những năm gần đây có xu hƣớng duy trì chính sách cổ tức ổn định. Các nhà quản lý chỉ quyết định tăng tỷ lệ chi trả khi họ tự tin rằng có thể đảm bảo mức chi trả ấy cho những năm tiếp theo. Theo lý thuyết tín hiệu, cổ tức chính là phƣơng tiện truyền dẫn thông tin doanh nghiệp đến với nhà đầu tƣ. Khi các nhà quản lý quyết định tăng mức chi trả cổ tức chứng tỏ rằng doanh nghiệp đang kinh doanh hiệu quả, và họ cũng không muốn giảm tỷ lệ chi trả vì đó là dấu hiệu cho sự suy thoái. Kết quả này tƣơng đồng với một số nghiên cứu tƣơng tự tại Việt Nam của Mai Thị Hoài Thƣơng (2015) và Trần Hữu Hùng (2017).
4.6.2 Lợi nhuận (PRO)
Theo các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây thì lợi nhuận là một trong những yếu tố có ảnh hƣởng lớn đến tỷ suất chi trả của công ty, doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận càng nhiều thì tỷ suất chi trả càng cao. Từ đó, tác giả dự đoán theo giả thuyết H2 ở mục 3.2. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng, biến PRO có mối tƣơng quan dƣơng với biến phụ thuộc DPP với hệ số hồi quy là 1,298 và mức ý nghĩa 1%, đồng nghĩa với việc khi doanh nghiệp ghi nhận lợi nhuận tăng 1% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 1,298%. Điều này là cơ sở giúp tác giả chấp nhận giả thuyết H2 và có ý nghĩa rằng tại Việt Nam các doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận càng nhiều thì chi trả cổ tức càng cao. Bên cạnh đó, lý thuyết tín hiệu cũng chứng minh rằng khi các doanh nghiệp đạt hiệu quả cao trong kinh doanh sẽ phát tín hiệu đến nhà đầu tƣ thông qua chính sách cổ tức. Mối quan hệ tích cực của lợi nhuận và tỷ lệ chi trả cổ tức đã đƣợc ghi nhận tại một số nghiên cứu nƣớc ngoài (Bebczuk (2004), Al- Kuwari (2009), Moradi và ctg (2010), Jemberie (2015), Ingrit và ctg (2017)).
4.6.3 Tốc độ tăng trƣởng (GRO)
Tỷ lệ tăng trƣởng cao là dấu hiệu cho thấy doanh nghiệp đang trên đà phát triển hoặc có cơ hội đầu tƣ sinh lời, vì thế các nhà quản lý thƣờng quyết định giữ lại thu nhập để tài trợ cho các khoản đầu tƣ thay vì chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức ở mức thấp hơn. Kết quả của bài nghiên cứu này cũng cho thấy mối tƣơng quan âm giữa biến GRO và biến phụ thuộc DPR với hệ số hồi quy là -0,022 ở mức ý nghĩa thống kê 1%. Nghĩa là khi tốc độ tăng trƣởng của doanh nghiệp tăng 1% thì mức chi trả cổ tức sẽ giảm 0,022%. Điều này cho thấy rằng trong giai đoạn nghiên cứu, các doanh nghiệp Việt Nam thƣờng tăng tỷ lệ thu nhập giữ lại, giảm mức chi trả cổ tức nhằm tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ. Kết quả này tƣơng đồng với một số nghiên cứu khác nhƣ Jemberie (2015) và Trần Hữu Hùng (2017).
Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác nhƣ Narman Kuzucu (2015) cho rằng tốc độ tăng trƣởng và tỷ lệ chi trả có mối tƣơng quan dƣơng hay tác động cùng chiều nhau. Họ cho rằng khi tốc độ doanh thu tăng nhanh, doanh nghiệp lạc quan hơn về kế hoạch kinh doanh và kỳ vọng doanh thu tiếp tục tăng trong những năm tiếp theo,
do đó các nhà quản lý quyết định tăng mức chi trả cổ tức nhằm tạo niềm tin với nhà đầu tƣ.
4.6.4 Thanh khoản (LIQ)
Thanh khoản của doanh nghiệp là yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức đƣợc nhắc đến ở nhiều nghiên cứu khác nhau với nhiều kết luận khác nhau. Một số nghiên cứu về các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức ở nƣớc ngoài nhƣ Jemberie (2015) hay Ingrit và ctg (2017) kết luận rằng thanh khoản tác động tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Họ cho rằng thông thƣờng những doanh nghiệp có dòng tiền tốt và ổn định sẽ trả cổ tức cao hơn so với những doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định. Mối quan hệ tích cực này đƣợc ủng hộ bởi lý thuyết chi phí đại diện.
Tuy nhiên vẫn có một số nghiên cứu cứu khác cho rằng dòng tiền không tác động hoặc tác động tiêu cực đến tỷ suất chi trả của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Issa (2015) về các nhân tố chi trả cổ tức của doanh nghiệp tại Malaysia chứng minh rằng dòng tiền tự do có tác động tiêu cực đến tỷ lệ chi trả tại cổ tức. Các cổ đông luôn muốn doanh nghiệp giảm dòng tiền tự do và tăng tỷ lệ chi trả nhằm tránh những vấn đề về chi phí đại diện. Tuy nhiên, hành động này sẽ làm tăng tỷ lệ vay và rủi ro cho doanh nghiệp.
Kết quả hồi quy bảng 4.9 cho thấy rằng trong mô hình nghiên cứu này biến thanh khoản không có ý nghĩa thống kê. Nhƣ đã trình bày, yếu tố thanh khoản tạo ra sự mâu thuẫn dựa trên lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do. Do đó, việc doanh nghiệp có giữ lại tiền mặt hay không là dựa vào cơ hội đầu tƣ cũng nhƣ tình hình thị trƣờng ở những thời điểm khác nhau và nó không ảnh hƣởng đến chính sách của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu tƣơng đồng với kết luận nghiên cứu của Trần Hữu Hùng (2017) tại Việt Nam về các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức.
4.6.5 Đòn bẩy tài chính (LEV)
Kết quả từ mô hình hồi quy cho thấy biến độc lập LEV không có ý nghĩa thống kê hay đòn bẩy tài chính không ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính là công cụ đo lƣờng tỷ lệ nợ của doanh nghiệp, đồng thời
đây cũng đƣợc ví nhƣ “con dao hai lƣỡi” đối với cả nhà quản lý và nhà đầu tƣ. Tỷ lệ đòn bẩy cao cho thấy doanh nghiệp có mức sử dụng nợ vay cao và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Từ đó xuất hiện hai trƣờng phái tƣ tƣởng khác nhau:
Thứ nhất, theo lý thuyết tín hiệu, các công ty có đòn bẩy nợ cao sẽ rất khó khăn trong việc huy động vốn, vì thế thay vì giữ lại lợi nhuận cho việc đáo hạn nợ vay nhà quản lý sẽ tập trung vào tỷ lệ chi trả cổ tức nhằm củng cố niềm tin với nhà đầu tƣ rằng doanh nghiệp vẫn đang hoạt động rất tốt. Đây là một hành động nguy hiểm tạo áp lực thanh toán cho công ty trong tƣơng lai.
Thứ hai, khi tỷ lệ đòn bẩy nợ tăng cao, các doanh nghiệp sẽ tăng tỷ lệ thu nhập giữ lại và giảm tỷ lệ chi trả cổ tức hoặc không chi trả cổ tức trong một thời gian nhằm cân bằng tỷ lệ nợ và giảm rủi ro tài chính.
Do đó, tại thị trƣờng mới nổi nhƣ Việt Nam thì tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp thƣờng không ổn định, nó tùy thuộc vào trạng thái của doạnh nghiệp tại các thời điểm khác nhau và các nhà quản lý có thể đƣa ra quyết định chi trả cổ tức dựa trên khả năng thanh toán của doanh nghiệp tại thời điểm đó. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nghiên cứu của Trần Hữu Hùng (2017) tại thị trƣờng Việt Nam.
4.6.6 Quy mô doanh nghiệp (SIZ)
Bảng 4.9 kết quả hồi quy cho thấy biến độc lập SIZ có mối tƣơng quan dƣơng với biến phụ thuộc ở mức ý nghĩa 5% nghĩa là các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì tỷ lệ chi trả càng cao. Kết quả này ủng hộ giả thuyết H6 đƣợc nêu ở mục 3.2 rằng quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực với tỷ lệ chi trả cổ tức. Tuy nhiên giá trị của hệ số này tƣơng đối thấp vì đơn vị của biến quy mô doanh nghiệp khá lớn. Nếu quy mô doanh nghiệp tăng 5% thì tỷ lệ chi trả cổ tức tăng 0,034%. Kết quả này phù hợp với một số nghiên cứu nƣớc ngoài trƣớc đó nhƣ Bebczuk (2004), Al-Kuwari (2009). Al-kuwari (2009) cho rằng có nhiều lý do để công ty có quy mô lớn phải chi trả mức cổ tức lớn hơn:
Thứ nhất, các công ty lớn phải đối mặt với chi phí đại diện cao do sự phân tán quyền sở hữu, sự phức tạp gia tăng và các cổ đông không có khả năng giám sát chặt chẽ hoạt động của công ty.
Thứ hai, các công ty lớn có khả năng huy động vốn và tiếp cận thị trƣờng vốn tốt hơn so với các công tốt hơn so với những công ty nhỏ vì thế họ phải chi trả tỷ lệ cổ tức cao hơn cho các cổ đông.
TÓM TẮT CHƢƠNG 4
Hiện nay, đa số các doanh nghiệp Việt Nam có mức chi trả cổ tức dƣới 10%/năm. Tuy nhiên, tỷ lệ này có xu hƣớng giảm dần và nhóm các doanh nghiệp có mức chi trả từ 10% - 20%/năm có xu hƣớng tăng trong 05 năm trở lại đây.
Dựa vào kết quả kiểm định các mô hình ở chƣơng 4, REM đƣợc chọn là mô hình hiệu quả nhất, tuy nhiên, mô hình REM vẫn mắc phải một số lỗi nhƣ phƣơng sai sai số thay đổi và tự tƣơng quan bậc nhất. Tác giả tiến hành khắc phục lỗi bằng mô hình FGLS và cho ra kết quả cuối cùng.
Kết quả phân tích cho thấy trong 06 biến độc lập thì 04 biến có ý nghĩa thống kê. Trong đó, biến DPP, PRO và SIZ có mối tƣơng quan dƣơng, biến GRO có mối tƣơng quan âm và biến LIQ, LEV không tác động với biến phụ thuộc.
CHƢƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1 KẾT LUẬN
Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng đối với doanh nghiệp cũng nhƣ nhà đầu tƣ. Mục đích chính của nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và một số yếu tố nội sinh đƣợc lựa chọn của các doanh nghiệp. Để đạt đƣợc mục tiêu nghiên cứu, tác giả đã đặt ra 06 giả thuyết dựa trên các cơ sở lý thuyết cũng nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây. Tác giả sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu định lƣợng để kiểm định các giả thuyết đã đƣa ra. Cụ thể hơn, bài nghiên cứu đƣợc thực hiện bằng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng với 03 phƣơng pháp ƣớc lƣợng chính là OLS, FEM, REM. Dữ liệu thu thập từ các doanh nghiệp thuộc danh mục VN30 đợt 01 năm 2020 trong giai đoạn 2015 – 2019. Mô hình nghiên cứu đƣợc cấu tạo từ 06 biến độc lập tƣơng ứng với sáu nhân tố tác động đến tỷ lệ chi trả bao gồm DPP, PRO, GRO, LIQ, LEV, SIZ. Tuy nhiên trong quá trình thực hiện bài nghiên cứu, tác giả nhận thấy tồn tại vấn đền về tự tƣơng quan và phƣơng sai sai số thay đổi trong mô hình. Do đó, tác giả sử dụng phƣơng pháp hồi quy FGLS để ƣớc lƣợng mô hình nghiên cứu.
Kết quả mô hình hồi quy cuối cùng cho thấy mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với tỷ lệ chi trả cổ tức năm trƣớc, lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp. Theo lý thuyết tín hiệu, kết quả này chứng minh rằng các doanh nghiệp có quy mô càng lớn, lợi nhuận càng nhiều thì sẽ chi trả cổ tức cao hơn và mức chi trả cổ tức có xu hƣớng duy trì ổn định qua các năm. Bên cạnh đó, theo kết quả nghiên cứu thì tốc độ tăng trƣởng là nhân tố tác động tiêu cực ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Điều này có thể đƣợc giải thích vì các doanh nghiệp có tốc độ tăng trƣởng cao đòi hỏi một lƣợng tiền nhiều hơn để tài trợ cho các hoạt động đầu tƣ sinh lời, do đó học thƣờng tăng tỷ lệ thu nhập giữ lại và giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. Trái với dự đoán ban đầu, kết quả nghiên cứu cho thấy thanh khoản và đòn bẩy tài chính không tác động đáng kể đến quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp thuộc danh mục VN30 tại Việt Nam. Từ kết quả này, tác giả chấp
nhận giả thuyết H1, H2, H3, H6 và bác bỏ giả thuyết H4, H5 vì không có ý nghĩa thống kê.
Bên cạnh đó, để hiểu rõ hơn về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Việt Nam, tác giả tiến hành phân tích thực trạng chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp thuộc phạm vi nghiên cứu trong giai đoạn 2015 – 2019. Kết quả thống kê tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp cho thấy rằng phần đa các doanh nghiệp hiện nay có mức chi trả nhỏ hơn 10 %/năm. Tuy nhiên, tỷ lệ này có xu hƣớng giảm dần và nhóm các doanh nghiệp có mức chi trả từ 10% - 20%/ năm có xu hƣớng tăng trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Theo lý thuyết tín hiệu thì đây là một dấu hiệu tích cực khi các doanh nghiệp có xu hƣớng chi trả tăng dần qua các năm, chứng tỏ sự ổn định và phát triển của doanh nghiệp nói riêng và cả nền kinh tế Việt Nam nói chung.
5.2 KHUYẾN NGHỊ
Bài nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong lĩnh vực đầu tƣ tài chính, tạo thêm bằng chứng cho các nghiên cứu về chính sách cổ tức tại TTCK Việt Nam. Ngoài ra, dựa trên sự am hiểu cá nhân và kết quả khoa học từ nghiên cứu tác giả đề xuất một số kiến nghị với hy vọng có thể giúp các nhà quản lý doanh nghiệp cũng nhƣ nhà đầu tƣ nắm bắt đƣợc những yếu tố quan trọng tác động đến chính sách cổ tức để đƣa ra các quyết định đầu tƣ đúng đắn.
Thứ nhất, tỷ lệ chi trả cổ tức năm trƣớc ảnh hƣởng tích cực đến tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa thống kê 1%, cho thấy sự tác động mạnh mẽ của yếu tố này đến quyết định chi trả của doanh nghiệp. Theo lý thuyết tín hiệu, nếu các năm trƣớc doanh nghiệp trả cổ tức ở một tỷ lệ cao thì doanh nghiệp nên tiếp tục duy trì mức tỷ lệ đó hoặc điều chỉnh tăng nếu doanh nghiệp có thể đảm bảo mức chi trả ấy cho các năm tiếp theo. Bên cạnh đó, doanh nghiệp nên hạn chế quyết định cắt giảm cổ tức, hành động này có thể khiến nhà đầu tƣ nhận định rằng doanh nghiệp đang trong thời kỳ suy thoái. Mặt khác, nhà đầu tƣ có thể dựa vào quyết định chi trả cổ tức các năm trƣớc của doanh nghiệp để đƣa ra quyết định đầu tƣ. Nếu doanh nghiệp có mức chi
trả ổn định tức là doanh nghiệp hoạt động hiệu quả và tạo ra lợi nhuận đều đặn trong nhiều năm và ngƣợc lại.
Thứ hai, lợi nhuận là nhân tố cực kỳ quan trọng tác động đến chính sách chi trả cổ tức. Để xây dựng chính sách cổ tức, doanh nghiệp phải dựa vào nhiều chính sách khác nhau nhƣ chính sách đầu tƣ, chính sách tài trợ và đảm bảo rằng có thể duy trì nó trong nhiều năm tiếp theo. Từ đó, tùy thuộc vào hiệu quả kinh doanh hiện tại mà doanh nghiệp đƣa ra chính sách cổ tức hợp lý. Nếu doanh nghiệp kinh doanh hiệu quả, tạo ra lợi nhuận cao thì chính sách cổ tức chính là công cụ truyền dẫn thông tin và tạo niềm tin với nhà đầu tƣ.
Thứ ba, tốc độ tăng trƣởng doanh nghiệp là một nhân tố tác động trái chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức. Điều này có thể hiểu rằng các nhà quản lý thƣờng tăng tỷ lệ lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho các cơ hội đầu tƣ. Quyết định này giúp doanh nghiệp duy trì tỷ lệ nợ ở mức ổn định, giảm thiểu rủi ro tài chính. Tuy nhiên, nhà đầu tƣ